Giám đốc Đầu tư của Bitwise Matt Hougan vào ngày 12 tháng 8 đã lập luận rằng định giá tiền mã hóa ngoài Bitcoin có thể tăng mạnh khi ngày càng nhiều giao thức kết nối doanh thu từ hoạt động mạng với các token gốc của chúng.
Trong một bản ghi nhớ, Hougan đã chỉ ra Hyperliquid, Uniswap, Aave, Pump.fun và Lighter là ví dụ về các dự án sử dụng phí hoặc doanh thu giao thức khác để tài trợ cho việc mua hoặc đốt token. Ông dự kiến nhiều ứng dụng DeFi và mạng lưới layer 1 sẽ áp dụng các cấu trúc tương tự trong 12 đến 24 tháng tới.
Dự báo mạnh mẽ nhất của ông được đưa ra với một điều kiện rõ ràng. Hougan viết rằng “chúng ta có thể thấy định giá tăng gấp đôi hoặc hơn” nếu quan điểm của ông về việc mối liên kết giữa doanh thu giao thức và giá trị token tiếp tục được củng cố là đúng. Bitwise cũng tuyên bố rằng bản ghi nhớ này thể hiện một đánh giá tại một thời điểm cụ thể và không phải là sự đảm bảo về kết quả tương lai hay lời khuyên đầu tư.
Lập luận của Hougan dựa trên sự thay đổi trong cách một số token nắm bắt hoạt động kinh tế. Trong lịch sử, nhiều token quản trị đã trao quyền bỏ phiếu cho người nắm giữ mà không trực tiếp gắn phí giao thức với nhu cầu token. Các hệ thống mua lại và đốt (buyback and burn) cố gắng tạo ra mối liên kết đó bằng cách sử dụng doanh thu để mua lại token từ thị trường và sau đó loại bỏ chúng khỏi nguồn cung hoặc giữ chúng trong các cơ chế do giao thức kiểm soát.
Hyperliquid cung cấp một trong những ví dụ rõ ràng nhất hiện nay. Tài liệu chính thức của nó cho biết phí giao dịch được chuyển vào Quỹ Hỗ trợ, quỹ này chuyển đổi chúng thành HYPE, với số HYPE đã mua được đốt và loại bỏ khỏi nguồn cung lưu hành và tổng nguồn cung. Hougan ước tính rằng khoảng 99% doanh thu phí đã được chuyển hướng vào cơ chế này.
Mô hình này đã trở thành một phần quan trọng trong câu chuyện đầu tư của HYPE. Như đã báo cáo trước đây, Hyperliquid đã chuyển hơn 1,16 tỷ đô la phí giao dịch vào việc mua HYPE, tạo ra nhu cầu token định kỳ liên kết với hoạt động sàn giao dịch. Nhu cầu đó vẫn phụ thuộc vào khối lượng giao dịch và tạo phí, nghĩa là hoạt động yếu hơn sẽ làm giảm số lượng có sẵn cho các lần mua trong tương lai.
Hougan so sánh cấu trúc này với việc mua lại cổ phiếu, nhưng sự so sánh này có những hạn chế. Một token tiền mã hóa không tự động mang các quyền hợp pháp gắn liền với vốn cổ phần của công ty. Người nắm giữ token thường không có quyền yêu cầu theo hợp đồng của cổ đông đối với lợi nhuận, tài sản hoặc phân phối, và quản trị có thể thay đổi kinh tế học token. Hougan đã thừa nhận những khác biệt đó trong phân tích của riêng mình.
Uniswap đã tiến xa hơn tới một cấu trúc đốt tự động kể từ khi quản trị phê duyệt UNIfication vào tháng 12 năm 2025. Biện pháp này đã đốt 100 triệu UNI từ kho bạc và kích hoạt phí giao thức cho các pool v2 và v3. Đến tháng 7, quản trị Uniswap báo cáo rằng phí giao thức đã tài trợ khoảng 7,5 triệu UNI bổ sung được đốt, trị giá khoảng 25,6 triệu đô la theo số liệu được sử dụng trong đề xuất của họ.
Hệ thống tiếp tục mở rộng. Một cuộc bỏ phiếu onchain để kích hoạt phí giao thức v4 trên Ethereum, Arbitrum, Base, BNB Chain, Polygon, Optimism và Robinhood Chain đã được thực hiện vào ngày 27 tháng 7 với 46,6 triệu UNI bỏ phiếu ủng hộ. Trong các tin tức liên quan, Uniswap đã mở rộng cơ chế đốt UNI liên kết với doanh thu khi quản trị đẩy phí giao thức vào nhiều phiên bản và mạng lưới hơn.
Aave sử dụng một cấu trúc khác. Hồ sơ tài trợ của DAO cho thấy chương trình mua lại của họ đã mua hơn 205.000 AAVE trong 10 tháng đầu tiên sau khi ra mắt vào tháng 4 năm 2025. Khoảng 42 triệu đô la đã được phân bổ cho các giao dịch mua này, chiếm hơn 1,28% tổng nguồn cung 16 triệu AAVE.
Khung doanh thu rộng hơn của Aave cũng đang phát triển. Đề xuất Aave Will Win của họ chỉ đạo 100% doanh thu từ các sản phẩm mang thương hiệu Aave đến kho bạc DAO, sau khi chia sẻ doanh thu đối tác và ưu đãi người dùng đã được chỉ định. Khung này cũng nêu rõ rằng DAO nhận phí giao thức. Điều đó không có nghĩa là mọi đô la đến DAO đều được tự động và ngay lập tức sử dụng để mua AAVE.
Kulechov cho biết vào tháng 6 rằng “100% doanh thu của Giao thức Aave và GHO sẽ dành cho token $AAVE,” đồng thời cho biết nhóm đang thiết kế một hệ thống mua lại Aavenomics 3.0 tự động và không tùy ý. Sự khác biệt này quan trọng vì cơ chế tự động mới được mô tả là đang trong quá trình phát triển chứ không phải là một triển khai đã hoàn thành. Tin tức crypto.news trước đây cho thấy quản trị Aave đang xem xét các đợt mua lại AAVE định kỳ lớn hơn.
Pump.fun đã làm cho mô hình phí của mình rõ ràng một cách bất thường. Trang token chính thức của họ liệt kê 50% doanh thu giao thức được phân bổ cho việc mua lại. Nền tảng này trước đây đã chuyển từ mô hình cam kết tất cả doanh thu cho việc mua sang cấu trúc chỉ đạo một nửa doanh thu ròng cho việc mua lại và đốt PUMP tự động.
Cơ chế này đang tạo ra hoạt động có thể đo lường được. Như crypto.news đã báo cáo trong tuần này, Pump.fun đã tạo ra 10,03 triệu đô la phí giao thức hàng tuần trong khi đốt 5,02 triệu đô la PUMP từ ngày 3 đến ngày 9 tháng 8. Nền tảng này cho biết 2,15 tỷ PUMP đã được mua và đốt trong khoảng thời gian đó.
Cuộc tranh luận tương tự đang chuyển sang kinh tế học lớp nền (base layer economics). Hougan đã trích dẫn quy trình SGP 0003 của Solana, kết hợp các đề xuất được thiết kế để tăng việc đốt phí và giảm phát hành token nhanh hơn. Một thành phần, SIMD 0553, sẽ thay thế phí chữ ký cố định của Solana bằng phí bao gồm cộng với phí dựa trên tài nguyên bị đốt.
Mô hình từ tác giả đề xuất Temporal ước tính rằng việc triển khai đầy đủ có thể tăng lượng SOL bị đốt hàng ngày từ khoảng 648 SOL lên từ 7.500 đến 9.000 SOL với hoạt động mạng tương đương.
Đề xuất đã vượt ra ngoài khái niệm ban đầu. Tín hiệu từ các validator đã vượt qua ngưỡng yêu cầu vào ngày 5 tháng 8, và quy trình quản trị chính thức hiện đang được tiến hành. Đề xuất vẫn cần sự chấp thuận của validator, vì vậy việc tăng lượng SOL đốt được dự kiến không nên được coi là một thay đổi đã được thực hiện.
Hougan cho rằng một phần sự thay đổi hướng tới các cơ chế doanh thu token là do môi trường pháp lý dễ dãi hơn của Hoa Kỳ. Lập luận của ông đề cập đến vụ kiện Ripple và sự thay đổi trong ban lãnh đạo SEC, nhưng lịch sử pháp lý đòi hỏi sự chính xác hơn là chỉ nói rằng XRP được phán quyết không phải là chứng khoán. Tòa án quận đã phát hiện rằng các giao dịch bán hàng thể chế của Ripple đã vi phạm luật chứng khoán trong khi một số giao dịch bán hàng khác không cấu thành hợp đồng đầu tư. SEC và Ripple đã bác bỏ các kháng cáo của họ vào tháng 8 năm 2025, giữ nguyên phán quyết cuối cùng.
Khung pháp lý sau đó đã thay đổi hơn nữa. Vào tháng 3 năm 2026, SEC đã thông qua một diễn giải tạo ra các danh mục cho tài sản tiền mã hóa và giải quyết trường hợp một tài sản tiền mã hóa không phải chứng khoán vẫn có thể liên quan đến một hợp đồng đầu tư. Chủ tịch Paul Atkins mô tả khung này là một nỗ lực nhằm cung cấp ranh giới rõ ràng hơn theo luật chứng khoán liên bang hiện hành.
Điều đó không tương đương với sự chấp thuận pháp lý chung cho việc mua lại token, đốt hoặc phân phối doanh thu. Phân tích chứng khoán vẫn có thể phụ thuộc vào cách một token được chào bán, những quyền hoặc lời hứa đi kèm với nó và mối quan hệ giữa người mua và nhóm dự án. Do đó, tuyên bố của Hougan rằng sự thay đổi quy định sẽ thúc đẩy việc nắm bắt doanh thu là một luận điểm đầu tư chứ không phải là một kết quả pháp lý đã được thiết lập.
Diễn biến tiếp theo của Hoa Kỳ đến nhanh chóng. SEC dự kiến tổ chức một cuộc họp công khai vào lúc 10 giờ sáng ET ngày 14 tháng 8 để xem xét liệu có nên đề xuất các quy tắc chào bán riêng biệt cho một số hợp đồng đầu tư liên quan đến tài sản tiền mã hóa hay không. Chương trình nghị sự không nói rằng các quy tắc đó sẽ đặc biệt cho phép chia sẻ doanh thu token. Bất kỳ đề xuất nào cũng sẽ phải trải qua các bước ban hành quy tắc tiếp theo trước khi trở thành cuối cùng.
Quá trình pháp lý đó sẽ quan trọng đối với luận điểm rộng hơn của Hougan. Như crypto.news đã báo cáo trước đây, Hougan kỳ vọng tăng trưởng tiền mã hóa của Hoa Kỳ sẽ tiếp tục bất chấp sự chậm trễ của Đạo luật CLARITY, một phần vì ông tin rằng việc ban hành quy tắc của cơ quan có thể cung cấp một con đường khác hướng tới các điều kiện hoạt động rõ ràng hơn. Việc liệu những quy tắc đó có làm cho việc nắm bắt doanh thu dễ dàng hơn hay không, và liệu các nhà đầu tư có định giá cao hơn do đó hay không, vẫn còn chưa được chứng minh.
UNI
HYPE
