La SEC a ouvert une voie de cinq ans pour que les actions américaines tokenisées éligibles puissent être négociées via des teneurs de marché automatisés permissionnés, incitant les analystes de Goldman Sachs et Citizens à identifier Coinbase, Robinhood et Circle comme des entreprises qui pourraient en bénéficier si le trading d'actions en chaîne réglementé se développe.
La Securities and Exchange Commission a déclaré le 17 septembre que son Exemption pour l'Innovation accorde un allégement conditionnel temporaire aux Plates-formes de Titres Tokenisés, ou TSV, qui utilisent des pools de liquidité AMM pour le trading secondaire d'actions tokenisées du National Market System. Le cadre exclut les produits d'actions synthétiques et exige que les jetons éligibles confèrent les mêmes droits que les actions traditionnelles équivalentes.
En vertu de l'ordonnance, les actions tokenisées éligibles doivent conférer aux détenteurs les mêmes intérêts dans la société, dividendes, droits de vote et droits de liquidation que les actions conventionnelles de la même catégorie. Les offres primaires ne peuvent pas utiliser l'exemption, tandis que les titres offerts et vendus dans le cadre de cette exemption doivent toujours satisfaire aux exigences d'enregistrement du Securities Act ou être éligibles à une autre exemption.
Les tokeniseurs tiers sont soumis à une exigence de notification de l'émetteur. Un TSV doit informer la société publique sous-jacente avant de lister la version tokenisée de ses actions par un tiers non affilié, puis attendre au moins 30 jours calendaires. Si l'émetteur s'y oppose pendant cette période, la plateforme ne peut pas commencer à négocier le jeton.
La SEC a imposé des limites à la fois sur le nombre d'actions et sur leur volume de négociation. Les titres de niveau 1, couvrant les actions du S&P 500, du Russell 1000 et de certains produits négociés en bourse à forte liquidité, sont limités à 75 symboles sur un TSV et à 0,25 % du volume quotidien moyen d'actions du mois précédent pour chaque action. Le niveau 2 est plafonné à 250 symboles et à 2,5 % du volume quotidien moyen du mois précédent.
Un manquement répété au plafond de volume d'une action exige que la plateforme et les TSV affiliés cessent de négocier cette action tokenisée pendant trois mois. La SEC a déclaré que ces plafonds sont conçus pour limiter les possibles disparités de prix entre les jetons négociés sur AMM et les actions négociées sur les marchés conventionnels.
Le cadre exige que les smart contracts utilisés par les plateformes éligibles soient auditables et publics tout en fonctionnant sur des registres distribués publics et permissionless. L'accès au TSV réel doit rester permissionné. Les plateformes doivent arrêter le trading de jetons chaque fois que l'action sous-jacente est suspendue sur sa bourse de cotation principale.
Ascrypto.news a rapporté que l'exemption de cinq ans de la SEC ne s'applique pas aux produits synthétiques offrant uniquement une exposition aux prix. Un examen ultérieur de l'exigence des droits des actionnaires a noté que le cadre de la SEC sépare les jetons conférant de véritables droits d'actionnaire des produits structurés comme des dérivés ou des créances.
Les analystes de Goldman Sachs ont identifié Coinbase comme un bénéficiaire potentiel car l'entreprise exploite déjà une infrastructure de tokenisation, de garde, de stablecoin et de blockchain qui pourrait soutenir les marchés d'actions en chaîne. Les actions tokenisées internationales de Coinbase sont adossées un-à-un par des actions réelles détenues en garde réglementée et à l'abri de la faillite.
Coinbase affirme que les détenteurs ont un droit de propriété bénéficiaire prioritaire sur les capitaux propres sous-jacents, tandis que les dividendes et les divisions d'actions sont intégrés via un multiplicateur en chaîne. La création et le rachat primaires sont limités aux partenaires institutionnels et participants autorisés agréés KYC. Ses produits actuels sont offerts en vertu du Règlement S et ne sont pas disponibles pour les personnes américaines.
Le vote reste un élément en cours de développement. La présidente de Coinbase, Emilie Choi, a déclaré lors de la conférence Communacopia de Goldman Sachs que les produits confèrent déjà des droits aux dividendes et que des options de vote sont en cours d'ajout. Elle a décrit la mise en œuvre de ces droits comme une tâche technologique plutôt qu'un changement dans la structure fondamentale du titre.
Les jetons d'actions Base de Coinbase, l'entreprise a commencé avec les produits Apple, Nvidia, Meta et Alphabet avant d'élargir sa gamme. Les jetons utilisent la norme B20 de Coinbase et peuvent être déplacés vers des applications DeFi prises en charge sur Base.
L'activité a dépassé le simple trading au comptant. Les données de Token Terminal citées par crypto.news dans son rapport sur le marché des actions tokenisées Base ont montré 730,9 millions de dollars de volume DEX au cours des 30 jours précédant le 12 septembre, Aerodrome représentant 557,1 millions de dollars.
Morpho a ensuite ouvert des marchés de prêt pour cinq jetons d'actions émis par Coinbase. Au 18 septembre, les utilisateurs avaient déposé 104 401 $ de jetons d'actions en garantie et emprunté 54 652 $ en USDC, selon la couverture de crypto.news sur l'intégration Morpho.
L'analyse de Goldman identifie un problème distinct si Coinbase souhaite exploiter un TSV américain elle-même. Les bourses conventionnelles de Coinbase utilisent des carnets d'ordres à cours limité centraux, tandis que le nouvel allègement de la SEC couvre spécifiquement les pools de liquidité AMM. Goldman a déclaré que Coinbase pourrait développer une infrastructure AMM ou acheminer l'activité via des plateformes décentralisées qualifiées, y compris des protocoles fonctionnant sur Base.
Robinhood entre dans la discussion américaine avec une activité de jetons d'actions à l'étranger bien établie, mais sa structure juridique existante diffère des titres couverts par l'exemption.
Le dépôt trimestriel de Robinhood auprès de la SEC indique que ses jetons d'actions sont des titres de créance tokenisés émis par Robinhood Assets (Jersey) Limited. Ils offrent une exposition économique aux titres référencés mais ne confèrent pas aux détenteurs de droits légaux ou bénéficiaires dans les sociétés dont les actions sous-tendent les produits.
Cette distinction est en conflit avec l'exigence de l'Exemption pour l'Innovation selon laquelle les détenteurs de jetons doivent recevoir les mêmes intérêts, dividendes, droits de vote et droits de liquidation que les actionnaires traditionnels. Les analystes de Goldman ont donc déclaré que Robinhood aurait besoin d'un développement de produit supplémentaire avant de proposer un produit américain dans le cadre de cette exemption particulière.
Robinhood a déjà indiqué que son design évolue. Le PDG Vlad Tenev a déclaré en septembre que l'entreprise a l'intention d'introduire des fonctionnalités de rachat d'actions et de vote, tandis que ses nouveaux produits d'actions en chaîne peuvent sortir de l'application Robinhood et interagir avec des smart contracts DeFi.
Le modèle offshore précédent de l'entreprise est devenu partie intégrante d'un différend public avec AMC Entertainment après que Robinhood a introduit un jeton lié à AMC sans l'approbation de l'entreprise. Dans le cadre du différend Robinhood-AMC, les détenteurs ont reçu une exposition économique mais pas de droits d'actionnaire directs.
Tenev a ensuite soutenu que l'approbation de l'émetteur devrait dépendre des droits légaux qu'un jeton crée, et non simplement de l'implication de la technologie blockchain. L'exemption finale de la SEC adopte une approche procédurale différente pour la tokenisation par des tiers non affiliés en accordant à l'émetteur sous-jacent une fenêtre de 30 jours pour empêcher la négociation de ses actions sur un TSV.
Robinhood Chain donne à l'entreprise une infrastructure en chaîne existante sur laquelle bâtir. Robinhood a lancé le mainnet de la chaîne en juillet et a ouvert les jetons d'actions à l'utilisation de smart contracts, y compris les pools DeFi et les applications tierces.
Le lien de Circle avec l'ordonnance de la SEC est indirect car l'entreprise n'a pas besoin d'émettre des actions tokenisées pour participer au marché décrit par les analystes.
L'ordonnance de la SEC autorise une action NMS tokenisée à être échangée en paire avec une autre action tokenisée, un fonds monétaire tokenisé ou un actif crypto non-sécurisé, y compris un stablecoin de paiement éligible. Cela crée une voie réglementaire pour que les stablecoins servent de contrepartie aux pools AMM éligibles.
Les analystes de Goldman Sachs et Citizens ont identifié l'USDC comme un actif de règlement et de garantie possible si l'activité d'actions tokenisées se développe. Circle commercialise déjà l'USDC comme infrastructure de règlement pour les actifs tokenisés. Sur Cronos, par exemple, Circle déclare que l'USDC sert de couche de règlement en dollars pour une application conçue pour prendre en charge les actions tokenisées, les cryptomonnaies et les marchés de prédiction.
Le travail institutionnel de Circle s'étend à l'infrastructure de tokenisation via Arc. Sa mise à jour du deuxième trimestre a indiqué que BlackRock, BNY, DTCC et Standard Chartered développaient ou examinaient des intégrations impliquant le règlement d'actifs tokenisés, la garde, l'accès aux stablecoins, les marchés des changes et des pensions. Le DTCC prévoit d'activer la tokenisation des actifs conservés par le DTC sur Arc.
L'activité Base existante fournit un premier exemple d'interaction des jetons d'actions avec l'USDC. Les marchés d'actions tokenisées de Morpho pour Coinbase utilisent l'USDC pour les emprunts, bien que leur échelle actuelle reste petite par rapport aux marchés boursiers américains conventionnels.
Goldman ne s'attend pas à ce que la première phase de l'exemption détourne un volume de négociation substantiel de Nasdaq ou d'Intercontinental Exchange, le propriétaire du NYSE. La banque a cité les plafonds de volume de la SEC, les limites de symboles, les objections des émetteurs et la structure du marché AMM comme des contraintes sur l'expérience.
La SEC elle-même reconnaît que la tarification des AMM peut diverger des marchés boursiers conventionnels car les prix des pools dépendent généralement du ratio d'actifs déposés dans un pool de liquidité. Ses limites de volume ont été conçues en partie pour contenir les distorsions de prix potentielles pendant que les régulateurs collectent des données opérationnelles.
L'infrastructure de marché traditionnelle poursuit une voie de tokenisation distincte. Le DTCC a déclaré en mai que le service de tokenisation du DTC commencerait par des transactions de production limitées en juillet avant un lancement prévu en octobre 2026, après avoir travaillé avec plus de 50 sociétés financières. Parmi les participants figurent Circle, Coinbase, Goldman Sachs, BlackRock, Bank of America et plusieurs grandes sociétés de trading et de conservation.
La voie TSV a sa propre période d'attente avant qu'une plateforme qualifiée puisse fonctionner. La SEC exige qu'un futur TSV publie un avis public détaillé au moins 30 jours calendaires avant de commencer ses opérations et en informe la Commission dans un délai d'un jour ouvrable après sa publication.
Les commentaires du public restent ouverts. La page de commentaires de la SEC n'indique actuellement aucune date de clôture pour les commentaires sur le dossier n° 4-927, tandis que le président Paul Atkins a décrit l'exemption comme un pont temporaire qui devrait éclairer l'élaboration de futures réglementations.
Non. L'ordonnance exclut les actifs cryptographiques qui représentent le propre titre d'un tiers tout en offrant une exposition synthétique à une autre action, y compris les titres liés tokenisés et les swaps basés sur des titres tokenisés.
Non. Les produits actuels de Coinbase fonctionnent sous une structure offshore du Règlement S et restent indisponibles pour les personnes américaines. Une offre aux États-Unis devrait se conformer aux conditions applicables au titre et à la plateforme de négociation.
Ses jetons d'actions existants offrent une exposition économique via des titres de créance sans accorder de droits légaux ou bénéficiaires dans les sociétés référencées. L'exemption de la SEC exige des droits d'actionnaire équivalents pour les actions NMS tokenisées éligibles.
Non. L'ordonnance permet aux actions tokenisées éligibles de s'apparier avec des actifs crypto non-sécurisés, y compris des stablecoins de paiement autorisés. Elle n'exige pas un stablecoin spécifique. Les analystes ont identifié l'USDC comme un bénéficiaire possible.
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