La Commission américaine des valeurs mobilières et boursières (SEC) a proposé d'éliminer les protections fondamentales contre le "trade-through" au sein de la Réglementation NMS (National Market System), ce qui pourrait lever des obstacles majeurs pour le trading d'actions américaines tokenisées en DeFi.
Jeudi, la SEC a annoncé des propositions d'abrogation des Règles 611 et 610(e) de la Réglementation NMS, établie en 2005, pour promouvoir la croissance à long terme des marchés américains.
"Cette proposition vise à simplifier la structure du marché et à réduire les coûts pour les acteurs du marché, tout en permettant à la concurrence, à l'innovation et à d'autres forces du marché de façonner l'évolution continue de nos marchés boursiers", a déclaré Paul Atkins, président de la SEC.
La Règle 611 interdit le "trade-through" des actions NMS, ce qui signifie qu'un centre de négociation ne peut pas exécuter une transaction à un prix inférieur à une cotation protégée — la meilleure offre ou demande affichée — disponible sur un autre lieu d'exécution au moment de la transaction. La Règle 610(e) interdit aux centres de négociation d'afficher des cotations qui créent des cotations bloquées ("locked") ou croisées ("crossed") dans les actions NMS.
La SEC a ouvert une période de consultation publique de 60 jours sur la proposition, qui comprend également les définitions connexes de la Réglementation NMS.
Alex Thorn, responsable de la recherche chez Galaxy Digital, a déclaré que cette initiative est "l'une des plus grandes avancées à ce jour" pour les actions tokenisées en DeFi.
Étant donné que la Règle 611 empêchait les exécutions à des prix inférieurs aux cotations protégées sur d'autres bourses, elle a créé une barrière structurelle pour le trading on-chain des actions américaines tokenisées.
"Un AMM (Automated Market Maker) ne peut pas se conformer à la Règle 611 de par sa conception. Il exécute des transactions contre une courbe de liaison (bonding curve) au prix du pool, avec du slippage, à la granularité du temps de bloc", a écrit Thorn. "Un AMM ne peut pas acheminer des ordres de balayage intermarchés. Il ne peut pas ingérer les données SIP avec des garanties de latence. Il ne peut pas interrompre un échange parce qu'une meilleure cotation existe sur le Nasdaq. Tout pool d'actions NMS tokenisées commettrait constamment des 'trade-throughs' et serait sans doute un centre de négociation illégal."
Le même problème s'applique à la Règle 610(e), a déclaré Thorn. Parce que les AMM dépendent d'une découverte de prix continue et axée sur les flux, leurs prix bloquent ou croisent régulièrement la meilleure offre et demande nationale affichée (NBBO), ce que les lieux d'exécution sont actuellement tenus d'empêcher.
Si les règles sont abrogées, la SEC s'appuierait plutôt sur l'obligation de meilleure exécution de la Règle 5310 de la FINRA — un cadre basé sur des principes, au niveau du courtier, qui peut s'adapter aux AMM, selon Thorn.
"À un niveau élevé, la SEC met en œuvre le manuel du 'Projet Crypto' : lever l'obstacle le plus difficile en matière de structure de marché via l'abrogation, puis gérer les problèmes d'enregistrement des lieux d'exécution (au moins temporairement) via l'exemption pour l'innovation", a déclaré Thorn.
Jaret Seiberg, directeur général chez TD Cowen's Washington Research Group, a déclaré jeudi dans une note que la dernière proposition de la SEC sera probablement adoptée, car l'abrogation des règles a été une priorité à long terme pour Atkins. Seiberg a ajouté que l'agence devrait finaliser la règle au premier trimestre 2027.
"C'est globalement positif pour la tokenisation des titres de capitaux propres, car la Règle 611 est un obstacle à l'action", a déclaré Seiberg. "Cela dit, nous ne nous attendons pas à ce que la SEC attende la finalisation de cette proposition avant d'approuver les projets pilotes de tokenisation. Nous nous attendons plutôt à ce que la SEC offre à ces premières initiatives de tokenisation une exemption de la Règle 611. Nous nous y attendons toujours prochainement."
Les actions américaines tokenisées en DeFi sont toujours confrontées à d'autres obstacles, notamment l'enregistrement en tant que bourse ou système de négociation alternatif (ATS), la compensation et le règlement, et d'autres règles non conçues pour le trading décentralisé ou de pair à pair.
"Nous espérons que beaucoup de ces problèmes seront abordés dans la prochaine 'exemption pour l'innovation' de la SEC", a ajouté Thorn de Galaxy.
Yogita Khatri a contribué au reportage.
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