Grayscale Investments, la société de capital-risque a16z et le Crypto Council for Innovation ont exhorté la Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis à éviter d'imposer des restrictions uniformes sur les fonds négociés en bourse (ETF) «novateurs».
Les trois organisations ont soumis des lettres distinctes datées du 31 août, dernier jour d'une consultation de 60 jours de la SEC. Elles ont soutenu que les produits impliquant des actifs cryptographiques, des investissements privés, l'effet de levier et des contrats événementiels présentent des risques différents et ne devraient pas être réglementés comme une seule catégorie.
La SEC a ouvert la consultation le 30 juin. Elle a demandé des commentaires sur les classifications des sociétés d'investissement, les conditions de portefeuille, les divulgations et le processus d'enregistrement pour les fonds utilisant de nouveaux actifs ou stratégies.
La demande était exploratoire. Elle ne proposait aucune règle, n'interdisait aucun produit et n'établissait aucun délai pour une action ultérieure de la SEC.
A16z a soutenu dans sa lettre que la SEC devrait évaluer chaque produit en fonction de sa structure économique et de ses risques sous-jacents. La firme a déclaré que les étiquettes basées sur les actifs pourraient regrouper des produits crypto établis avec des stratégies moins développées qui présentent des préoccupations différentes en matière de liquidité, de valorisation et de garde.
La firme a souligné la croissance des infrastructures réglementées du marché crypto, des pratiques de divulgation établies et des normes génériques de cotation en bourse. Elle a soutenu que ces développements distinguent certains produits d'actifs numériques des fonds détenant des titres privés ou utilisant des stratégies fortement endettées.
Grayscale a présenté un argument similaire dans sa soumission. Elle s'est opposée à des conditions de portefeuille ou des exigences de divulgation supplémentaires qui s'appliqueraient uniquement parce que les régulateurs décrivent un produit comme novateur.
Le gestionnaire d'actifs a déclaré que les fonds ayant des antécédents de conformité établis devraient continuer à être évalués en utilisant les règles régissant leur structure juridique et leurs actifs. Sa position ne signifie pas que chaque produit crypto comporte le même risque qu'un fonds conventionnel. Au lieu de cela, Grayscale a soutenu que les régulateurs devraient identifier le risque spécifique avant d'appliquer des conditions supplémentaires.
La réponse de CCI a appelé à un traitement réglementaire comparable pour les ETF et autres produits négociés en bourse. Elle a soutenu des divulgations claires pour les investisseurs tout en s'opposant à des changements généraux qui pourraient retarder des produits autrement éligibles.
La SEC a demandé si un produit investissant principalement dans des actifs qui ne sont pas des titres pourrait toujours être qualifié de société d'investissement en vertu de l'Investment Company Act de 1940.
Selon le test objectif de la loi, un émetteur peut se qualifier si les titres d'investissement dépassent 40 % de son actif total non consolidé après exclusion des titres d'État et des liquidités. L'agence applique également un test subjectif distinct qui examine les activités d'un émetteur, ses représentations publiques, sa gestion et ses sources de revenus.
Grayscale, a16z et CCI se sont opposés à la modification de ces tests établis pour englober automatiquement les produits négociés en bourse détenant des actifs non titrisés. Un tel changement pourrait affecter les fonds de matières premières et les produits crypto structurés en dehors de l'Investment Company Act.
Les produits crypto spot utilisent souvent des structures de fiducie basées sur les matières premières plutôt que de s'enregistrer comme des sociétés d'investissement à capital variable. La SEC elle-même qualifie traditionnellement les produits Bitcoin spot approuvés en janvier 2024 de produits négociés en bourse (ETP) plutôt que d'ETF.
La distinction affecte la gouvernance, les exigences d'enregistrement et les protections des investisseurs s'appliquant à chaque structure. Elle ne détermine pas si le produit peut être négocié sur une bourse nationale.
A16z a proposé de réserver le terme «ETF» aux fonds à capital variable enregistrés en vertu de l'Investment Company Act. Grayscale n'était pas d'accord, arguant que l'étiquette devrait refléter les caractéristiques économiques d'un produit plutôt que son enveloppe juridique particulière.
CCI a proposé des divulgations plus claires indiquant si un produit est une société d'investissement enregistrée. Cette approche permettrait de conserver la terminologie familière du marché tout en fournissant aux investisseurs plus d'informations sur les règles régissant chaque produit.
Les examens d'enregistrement et de cotation en bourse de la SEC peuvent se dérouler par des canaux réglementaires distincts. Les documents des fonds sont généralement examinés par la Division de la gestion des investissements, tandis que les propositions de cotation en bourse relèvent de la Division du commerce et des marchés.
A16z a déclaré que l'agence devrait coordonner les deux examens et adopter des calendriers prévisibles. Sans coordination, un émetteur pourrait résoudre des questions relatives à sa déclaration d'enregistrement tout en faisant face à une incertitude distincte quant à la possibilité pour une bourse de coter le produit.
Grayscale et CCI ont soutenu un processus de pré-dépôt confidentiel optionnel. Les émetteurs pourraient utiliser ce processus pour identifier les préoccupations juridiques ou de divulgation avant de soumettre des documents d'enregistrement publics.
Ils ont soutenu que des discussions précoces pourraient réduire les amendements répétés et prévenir les retards évitables. Leurs propositions n'enlèveraient pas à la SEC le pouvoir de demander des changements, d'empêcher un enregistrement de prendre effet ou de rejeter un dépôt de règle boursière connexe.
Le débat fait suite à l'adoption par la SEC en septembre 2025 de normes de cotation génériques pour les parts de fiducie basées sur les matières premières. Ces normes permettent aux produits crypto spot éligibles d'accéder au marché sans un changement de règle boursière spécifique au produit.
Comme indiqué précédemment, le cadre peut réduire les périodes d'examen des fonds crypto éligibles de 240 jours à environ 75 jours. Les produits doivent toujours satisfaire aux exigences d'enregistrement, de garde, de divulgation et de bourse.
Les différentes voies d'enregistrement restent pertinentes. Grayscale a récemment retiré trois produits altcoin proposés après que leurs enregistrements ne soient jamais devenus effectifs, tandis que certains de ses autres produits ont continué le processus d'examen.
La consultation a couvert les actifs crypto, les instruments de matières premières, les stratégies d'actions individuelles, l'effet de levier accru, les produits basés sur la blockchain, les actifs privés et les contrats événementiels. Elle a demandé si la Règle 6c-11 devrait inclure de nouvelles restrictions de portefeuille, des limites de concentration ou des exclusions pour certains actifs.
La Règle 6c-11 permet actuellement aux ETF éligibles de fonctionner sans demander d'ordonnance d'exemption individuelle. Elle ne restreint généralement pas les actifs ou les stratégies d'investissement qu'un fonds peut poursuivre, bien que d'autres règles de valeurs mobilières s'appliquent toujours.
Le président de la SEC, Paul Atkins, a déclaré lors de l'annonce de l'examen que l'innovation dépendait d'un «cadre réglementaire cohérent, transparent et efficace». L'agence a rapporté que les actifs des ETF américains sont passés de plus de 4 billions de dollars en 2019 à plus de 12 billions de dollars fin 2025.
La SEC doit maintenant évaluer les commentaires publics. Elle pourrait émettre des directives, proposer des amendements, ajuster les procédures d'examen du personnel ou ne prendre aucune mesure immédiate. Toute proposition de règle formelle exigerait un autre processus public avant de devenir contraignante.
Aucune date n'a été annoncée pour une réponse de la SEC. Les lettres représentent donc des recommandations des participants de l'industrie, et non des changements aux règles existantes des ETF ou ETP crypto.
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