Plus tôt cette semaine, la Commissaire de la SEC, Hester Peirce, a publié une déclaration affirmant que les coffres de cryptomonnaies (crypto vaults) et les stratégies de prêt on-chain pourraient déjà relever des lois fédérales sur les valeurs mobilières. Le fait de déplacer une activité on-chain ne la soustrait pas, en règle générale, à ces lois, a-t-elle écrit. Quiconque fait des "grands écarts, des saltos arrière et d'autres acrobaties pour interpréter la loi de manière à ce qu'elle ne s'applique pas" aux activités relevant de son champ d'application "aura une chute douloureuse".
Peirce a exposéplusieurs façons dont ces lois pourraient s'appliquer. Un vault pourrait être une entreprise commune dans laquelle les utilisateurs investissent de l'argent en s'attendant à des profits des efforts de son déployeur et de son curateur. Un vault qui détient des valeurs mobilières, ou alloue des actifs à des valeurs mobilières, pourrait tomber sous le coup des lois sur les sociétés d'investissement. Selon la façon dont il fonctionne, un vault pourrait ressembler à une fiducie de placement unitaire, une société de gestion de placement ou un compte géré séparément (qui nécessitent tous différents niveaux d'enregistrement auprès de la SEC). Les prêts on-chain pourraient également être des billets qui sont des valeurs mobilières, tandis que la gestion de vaults ou de stratégies de prêt pourrait soulever des questions de conseiller en investissement.
La question de savoir si l'une de ces lois s'applique "dépendra des faits et circonstances spécifiques", a écrit Peirce. Elle a invité les entreprises à venir en discuter. La déclaration n'est pas une règle ou une action coercitive, et Peirce ne s'est exprimée qu'en son nom propre, et non au nom de la Commission. Mais cela a marqué la deuxième fois en trois mois que la direction de la SEC abordait publiquement les vaults.
En mai, le Président de la SEC, Paul Atkins, a déclaré que la Commission "devrait envisager des moyens de clarifier ce que l'on appelle communément les 'crypto vaults', en particulier en ce qui concerne les points de contact avec la loi sur les valeurs mobilières (Securities Act) et la loi sur les conseillers en investissement (Advisers Act)." Il a affirmé que cette clarté devrait être apportée par une réglementation par avis et commentaires et par les pouvoirs d'exemption de la SEC, notant que les structures de marché on-chain sont "de nature hybride", combinant des éléments de la finance traditionnelle et décentralisée.
Cela soulève une question importante pour un marché en croissance rapide : les vaults sont-ils des fonds, les curateurs qui les gèrent sont-ils des gestionnaires d'actifs et, si oui, qu'est-ce qui doit être enregistré ? J'ai posé ces questions à des curateurs, des protocoles, des investisseurs, un groupe industriel et un fournisseur de données.
Une partie de la difficulté est que le terme couvre presque tout. Un vault est un contrat on-chain qui regroupe des dépôts et les déploie selon une stratégie déclarée, les déposants détenant des parts dans le pool, selon Ryan Rodenbaugh, co-fondateur et PDG de vaults.fyi, un fournisseur de données dont les API permettent aux applications d'intégrer la découverte de rendement DeFi, les dépôts et le suivi de position.
L'ERC-4626, le principal standard de jeton pour les vaults, définit les dépôts, les parts et les rachats, mais ne dit rien de la stratégie interne, a déclaré Rodenbaugh.
"Une ferme de rendement passive et un fonds spéculatif discrétionnaire peuvent se trouver derrière la même interface", a-t-il dit. "Le mot contient à peu près autant d'informations que 'fonds' dans la finance traditionnelle : il y a un pool, il y a des parts, et quelqu'un décide de ce qui se passe à l'intérieur."
Même cette définition ne va pas très loin. Sur les quelque 75 milliards de dollars de dépôts que vaults.fyi suit sur les réseaux de machines virtuelles Ethereum, seulement environ 20 milliards de dollars se trouvent dans des contrats utilisant le standard ERC-4626, a déclaré Rodenbaugh. Le reste se trouve dans des positions de staking et de prêt qui ne l'ont jamais adopté.
Peirce a semblé reconnaître le problème, qualifiant sa propre description d'un vault de "volontairement large et générique".
"Ils se situent sur un spectre allant des allocations programmatiques déterminées uniquement par des contrats intelligents immuables, aux allocations à la seule discrétion d'une autre personne ou d'un groupe de personnes", a déclaré Peirce.
Les vaults gérés détiennent actuellement environ 8,75 milliards de dollars sur 811 produits actifs gérés par 110 entreprises sur 18 protocoles, selon vaults.fyi. Cela représente environ 12 % des dépôts qu'il suit.
"Dans nos données, un vault géré est un vault où les décisions d'une entité nommée déterminent à quoi les déposants sont exposés", a déclaré Rodenbaugh.
Sur le marché géré, les vaults de prêt représentent 5,8 milliards de dollars sur 617 produits. Dans ces vaults, un curateur sélectionne les marchés et fixe les limites, tandis que le code applique les endroits où les fonds peuvent être placés. Les vaults de stratégie, où un gestionnaire gère activement le capital, détiennent 3 milliards de dollars sur 194 produits. Une catégorie plus petite, le crédit de contrepartie, où les dépôts prêtent directement à une entreprise nommée, détient 182 millions de dollars.
Les vaults de prêt suivis par vaults.fyi génèrent actuellement un rendement moyen d'environ 3,7 %, contre environ 7,7 % pour les vaults de stratégie. Une grande partie du rendement plus élevé provient des stratégies d'actifs du monde réel et de crédit privé.
"Cette prime est une compensation pour la discrétion du gestionnaire, ce qui est la même propriété que celle dont il est question dans la conversation réglementaire", a déclaré Rodenbaugh.
Le marché est également très concentré. Les cinq plus grands curateurs détiennent 70 % de la valeur gérée, tandis que les 25 plus grands vaults de stablecoins sur Morpho allouent la moitié de leur capital combiné à seulement trois marchés sous-jacents, a déclaré Rodenbaugh.
En utilisant une définition plus large, S&P Global Ratings a déclaré en mai que les dépôts totaux des vaults avaient atteint environ 131 milliards de dollars en avril, contre environ 24 milliards de dollars trois ans plus tôt. Il a noté que 94 % de l'activité actuelle reste concentrée sur des stratégies crypto-natives telles que le staking et le prêt adossé à des cryptomonnaies.
La question de savoir si les vaults sont déjà des fonds dépend largement de ceux qui ont le plus de discrétion sur la façon dont les actifs sont gérés.
"Depuis le début de l'année, nous avons été clairs sur les vaults : c'est de la gestion d'actifs, c'est une activité réglementée, et vous ne pouvez pas y échapper", a déclaré James Harris, PDG de Tesseract Group, un gestionnaire d'actifs crypto européen.
Des structures de mise en commun à cette échelle "ressemblent beaucoup à des organismes de placement collectif", a déclaré Harris. L'Europe a tracé la ligne en premier, a-t-il ajouté. Dans le cadre juridique des Marchés des crypto-actifs (MiCA), la gestion discrétionnaire des crypto-actifs est réglementée, quel que soit celui qui la gère ou l'endroit où le code se trouve, a noté Harris.
Il a déclaré que Tesseract est autorisé pour la gestion de portefeuille européenne en vertu de MiCA. En avril, elle a lancé ce qu'elle appelle des "vaults clients dédiés", avec un client, un vault et un mandat séparé.
Andy Martinez, fondateur et PDG de Crypto Insights Group, a déclaré que l'argument selon lequel "de nombreux vaults fonctionnent comme des fonds non enregistrés mérite d'être pris au sérieux". Il a affirmé que lorsqu'un curateur exerce une discrétion sur des actifs qui sont des valeurs mobilières et que les déposants s'attendent à des profits de ce jugement, "la relation ressemble beaucoup à une activité de conseil en vertu de la loi existante", a-t-il dit.
"Très peu" de curateurs de toute taille sont des conseillers enregistrés aujourd'hui, a déclaré Martinez, et il s'attend à ce que cela soit très différent d'ici un an.
Le point de vue le plus direct est venu de Lucas Kozinski, co-fondateur du protocole de restaking liquide Renzo, qui a écrit sur X que "la seule chose qui devrait surprendre quiconque est que des entreprises gèrent des fonds spéculatifs non enregistrés depuis si longtemps". Il a refusé de commenter davantage pour The Block.
Les curateurs et les protocoles rejettent la caractérisation générale des vaults comme des fonds non enregistrés. Ils affirment qu'une seule étiquette ne peut pas couvrir des fonctions qui sont véritablement différentes.
Gauntlet a été le plus direct. De telles déclarations générales "ne peuvent être que mal informées et globalement incorrectes", a déclaré Nicholas Cannon, directeur commercial de Gauntlet, l'un des plus grands curateurs de vaults. Chaque vault, plateforme de vault et curateur fonctionne différemment, a-t-il dit.
Interrogé sur la position du travail de Gauntlet sur le spectre de Peirce, Cannon l'a placé "beaucoup plus près d'une curation de vault programmatique de nature non discrétionnaire".
Pour Morpho, dont le protocole de prêt et l'infrastructure de vault soutiennent une grande partie du marché géré, l'objection est structurelle. Le cadrage "regroupe plusieurs fonctions distinctes en une seule, et il ignore l'analyse que la Commissaire Peirce elle-même dit être nécessaire", a déclaré Christopher Robins, conseiller juridique général de Morpho.
Rob Hadick, associé commandité de la société de capital-risque crypto Dragonfly, a déclaré que l'analyse dépendait également de ce qui est déposé. Les vaults sont "simplement une technologie qui utilise des contrats intelligents pour effectuer des transactions de manière autonome sur la base d'un ensemble de critères", a-t-il dit. Dans la plupart des cas, les actifs déposés, tels que les stablecoins, le bitcoin et l'ether, ne sont explicitement pas des valeurs mobilières, a déclaré Hadick.
La façon dont les curateurs utilisent cette infrastructure "varie énormément", a-t-il ajouté. La divulgation, l'accès aux fonds et le degré de gestion active pourraient chacun modifier l'analyse.
Galaxy Digital, qui a contribué au lancement de la Coalition des Vaults du Crypto Council for Innovation et gère ses propres activités d'actifs numériques, n'a pas répondu aux questions.
Harris, cependant, a mis en garde contre l'hypothèse qu'un vault passif se situe automatiquement en dehors de la réglementation. Peirce a déclaré qu'un vault détenant un portefeuille fixe avec peu de gestion active pourrait ressembler à une fiducie de placement unitaire, qui est toujours une société d'investissement.
"Être passif change le régime dans lequel vous vous trouvez plutôt que de vous en sortir", a déclaré Harris.
Alison Mangiero, directrice de la stratégie et directrice de la politique américaine au Crypto Council for Innovation, a déclaré que la discrétion est précisément la raison pour laquelle une seule étiquette ne peut pas couvrir l'ensemble du marché.
Les questions pertinentes sont quelle fonction est exécutée, qui exerce la discrétion, quels droits et obligations existent, et comment la technologie fonctionne, a-t-elle dit. Les réponses diffèrent selon les vaults, donc traiter chaque vault comme une société d'investissement ou chaque curateur comme un conseiller en investissement pourrait "risquer de simplifier à l'excès ce qui est en réalité un paysage très diversifié".
De nombreuses stratégies de vault sont également conçues pour aider les utilisateurs à réduire les risques grâce à l'automatisation, la diversification ou des paramètres prédéfinis, a noté Mangiero.
Selon toutes les sources, le point de vue commun était que la réglementation devrait s'appliquer aux activités réalisées, et non à la technologie elle-même.
La Coalition des Vaults du Crypto Council for Innovation développe un cadre commun qui sépare les différents participants de l'écosystème, y compris les fournisseurs d'infrastructure, les développeurs de protocoles, les curateurs, les interfaces, les services de support et les utilisateurs finaux. L'objectif est d'aider les régulateurs à distinguer l'infrastructure technique des activités d'investissement ou de gestion d'actifs. Mangiero a déclaré que le principe directeur est que les régulateurs devraient se concentrer sur les activités, et non sur l'infrastructure, tout en appliquant les lois existantes de manière technologiquement neutre.
La plupart des opérateurs ont convenu de deux points principaux. Premièrement, ils ont déclaré que les fournisseurs d'infrastructure qui publient et maintiennent des logiciels non-dépositaires ne devraient pas être traités comme des entreprises financières réglementées. Deuxièmement, ils ont affirmé que le principal axe réglementaire devrait être les curateurs discrétionnaires, car ce sont eux qui prennent les décisions d'investissement.
Robins de Morpho a déclaré que si un vault relève des lois sur les valeurs mobilières, il devrait y avoir "une voie praticable vers la conformité plutôt qu'un régime d'enregistrement conçu pour une autre époque".
Richard Galvin, président exécutif et directeur des investissements chez Digital Asset Capital Management, qui investit dans les vaults, a proposé des exigences de licence pour les curateurs et les opérateurs de plateforme. Il a déclaré que ces licences pourraient également clarifier les obligations de divulgation et de lutte contre le blanchiment d'argent.
Entre-temps, "un résultat sensé serait des règles adaptées qui donnent à l'industrie des orientations claires et reflètent le fonctionnement réel de ces produits", a déclaré Johanna Collins-Wood, conseillère juridique générale de Bitwise. "Ce qui nous préoccuperait, c'est une approche qui force des arrangements véritablement nouveaux dans des catégories héritées qui ne conviennent pas, ou qui ne fait qu'ajouter à l'incertitude de l'industrie."
"Le marché des vaults va devenir beaucoup plus grand", a déclaré Hadick. Il s'attend à ce que la distribution passe de plus en plus par les banques, les sociétés de technologie financière, les gestionnaires d'actifs et d'autres canaux traditionnels à mesure que "l'ensemble des marchés de capitaux" est progressivement tokenisé.
Harris l'a formulé comme deux points de vue qu'il ne considère pas comme controversés : tous les actifs seront tokenisés, et tous les actifs tokenisés seront gérés on-chain, "ce qui, en pratique, signifie des vaults".
Mangiero du CCI a fait référence à l'avis récent de S&P selon lequel la clarté réglementaire pourrait stimuler la prochaine phase de croissance des vaults. Elle a déclaré que les stablecoins ont montré comment l'incertitude peut limiter la participation institutionnelle jusqu'à l'arrivée des cadres réglementaires.
Cependant, la question de savoir si l'argent institutionnel suivra dépend de plus que de la réglementation, a déclaré Martinez. Il a affirmé que les investisseurs institutionnels voient l'attrait de la transparence on-chain, de la liquidité quotidienne ou instantanée et de l'efficacité, mais ils ont encore besoin de réponses sur les entreprises derrière les produits.
"La question que les investisseurs institutionnels nous posent est simple : à qui donnons-nous l'argent ? Gouvernance, contrôles opérationnels, position réglementaire. La plupart de l'écosystème des vaults vous offre très peu d'éléments pour travailler", a déclaré Martinez, ce qui explique pourquoi le capital des vaults aujourd'hui reste majoritairement crypto-natif. Il s'attend à ce que l'argent institutionnel traditionnel arrive par étapes à mesure que les investisseurs institutionnels se sentiront plus à l'aise avec le risque des contrats intelligents, que les entreprises fourniront des réponses crédibles sur leurs opérations hors chaîne et que la réglementation clarifiera les garde-fous.
Martinez s'attend à ce que les investisseurs institutionnels fassent le tri, les flux se dirigeant vers les curateurs qui ont des entreprises établies derrière eux, des processus documentés et une position réglementaire qu'ils peuvent défendre lors d'une réunion de due diligence.
"Les gagnants géreront cela comme une entreprise de gestion d'actifs", a-t-il dit.
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