SEC 已為美國代幣化股票交易開啟一條為期五年的路徑，但 TD Cowen 發現，國內投資人、機構與上市公司對這類產品興趣缺缺。
TD Cowen 表示，美國投資人早已能高效率地接觸上市股票，這使代幣化交易平台面臨壓力，必須提供足以抵銷流動性不足與額外營運作業負擔的優勢。
TD Cowen 美國股票市場結構副總裁 Reid Noch 在週五發布的一份報告中寫道，在市場早期階段，無論散戶或機構需求都可能維持有限。
Noch 寫道：「美國投資人已經能高效率地取得標的股票」，並補充指出，代幣化平台必須提供具說服力的好處，才能抵銷其操作複雜性與受限的流動性。
這項評估是在美國證券交易委員會於 9 月 17 日宣布為期五年的代幣化股票豁免後提出。這項有條件的監管寬免允許符合資格的代幣化證券交易場所，使用受許可的自動做市商與流動性池來交易代幣化的 National Market System 股票。
符合資格的流動性提供者也可暫時豁免部分交易商註冊要求。每個參與平台仍須遵守其可支援股票數量與系統處理交易量的限制。
對美國投資人而言，TD Cowen 的核心疑慮在於，代幣化是否真的能改善一個已具備深厚流動性、低成本券商服務與快速電子撮合的市場。
基於區塊鏈的平台可能將股票交易延伸到夜間、週末與假日。這些自動做市商（AMM）將透過資產池與預設規則來為交易定價，而非像傳統訂單簿那樣撮合買賣雙方。
但在實務上，Noch 警告，持續開放交易並不保證能獲得理想的成交品質。資產有限的池子可能導致報價較差，尤其當美國主要交易時段以外活躍的交易者與流動性提供者較少時更是如此。
AMM 的定價機制也更依賴各資金池中所存入資產的數量與組成。TD Cowen 的分析指出，儘管某個平台在技術上可全天候運作，若鏈上市場提供的流動性較低或交易成本更高，投資人仍可能偏好既有交易所。
美國交易所的主要交易時段一般為平日美東時間上午 9:30 至下午 4:00。部分券商已提供盤前與盤後交易，這也降低了一些美國本土交易者對獨立區塊鏈平台的價值認知。
SEC 也為這項試驗附加投資人保護措施。獲核准的代幣必須代表 NMS 股票，並保留與標的股票相關的經濟利益、股息、投票權與清算權。
僅追蹤公司股價的合成型產品不具資格。如 crypto.news 先前報導，該機構對投資人權利的要求，將符合資格的股票代幣與某些境外產品區隔開來，後者可能只提供經濟曝險，卻不讓買方成為股東。
在第三方將公司股票代幣化之前，SEC 的框架要求擬議平台通知發行人。根據 TD Cowen 的報告，該公司之後有 30 天時間提出異議。
因此，上市公司仍保有一定程度的控制權，決定是否允許無關的業者建立其證券的區塊鏈版本。若發行人提出反對，交易便不能在該豁免框架下進行。
根據 Noch 的說法，與數十家發行人的討論顯示，它們對推出代幣化股票興趣不大。這些公司中包括若干擁有大量散戶投資人基礎的企業，不過像 Figure 這類與加密產業相關的公司則表現出較高興趣。
Noch 寫道：「我們與數十家發行人的對話」顯示，除了與加密產業相鄰的公司外，市場需求極低。
Figure 提供了一個傳統股票與區塊鏈股票的現成對照。其在那斯達克上市的 FIGR 股票，與原生於區塊鏈的 FGRS 股票並行交易，兩者具有相同的經濟曝險與表決權。
在 TD Cowen 研究的 24 小時期間內，傳統 FIGR 股票占公司名目交易量的 99.9%。這項發現顯示，即便享有相同的經濟與治理權利，也不足以將有意義的交易活動從那斯達克上市證券轉移出去。
SEC 的其他條件也可能限制平台新增市場的速度。智慧合約必須公開且可稽核，而營運方也必須揭露交易活動、關係人交易，以及其系統的關鍵細節。
此外，只要主要交易所停止標的股票交易，平台也必須同步暫停該代幣化股票。因此，即便平台標榜 24 小時可用，也不能凌駕於因波動、公司消息或監管問題而發布的正式停牌措施。
9 月初，SEC 也提出過戶代理人規則的大幅修訂提案，涵蓋數位所有權紀錄、網路安全、資產保護以及第三方技術供應商。過戶代理人維護用於投票、股息發放、股票分割及其他公司行為的官方股東名冊，因此當某個代幣聲稱代表合法所有權時，這些紀錄就格外重要。
對尋求公眾公司曝險的加密交易者而言，TD Cowen 發現，永續期貨的交易活動比現貨股票代幣更活躍。
Binance 一項與 Nvidia 相關交易的快照顯示，永續期貨占名目交易量的 96%，而現貨產品僅占 4%。永續合約追蹤某項資產的價格，但不轉移所參照股票的所有權。
這類合約沒有固定到期日，並透過定期資金費率支付，使其價格維持貼近標的股票。它們也可能提供槓桿，讓交易者以較少資本控制更大部位，但當價格走勢不利時，也會提高遭強制平倉的風險。
Noch 寫道：「正如我們持續指出的，我們認為永續期貨才是需求更強的主線故事。」
TD Cowen 預期，平台將持續在美國境內外增加這類產品，理由是散戶對槓桿的需求持續存在。
近期申報文件也支持這一比較。9 月 18 日，Coinbase 提交了 50 多種股票永續合約提案，涉及 Nvidia、Microsoft 與 Tesla 等公司。若美國監管機構核准這些合約，該交易所計畫於週一至週五提供 24 小時交易。
Coinbase 擬議中的產品將提供具槓桿的價格曝險，但不附帶投票權、股息或所參照股票的所有權。其上市仍有待監管審查，而公司尚未公布上線日期或完整合約規格。
9 月稍早，Ondo Finance 也要求 SEC 與美國商品期貨交易委員會，將現行證券期貨規則適用於股票永續合約。根據 Ondo 提交的監管文件，其位於巴拿馬的關聯公司在約六週內已處理累計 80 億美元交易量。
Ondo 表示，該境外平台以穩定幣進行合約結算，且不對美國用戶開放。其許多永續合約都參照美國上市公司，讓符合資格的非美國交易者無須開立傳統券商帳戶，也能追蹤這些公司的股價。
FGRS
