Các giao dịch chuyển nhượng cổ phiếu được token hóa đã tăng lên 29,5 tỷ USD khi các sản phẩm mới mở rộng khả năng tiếp cận thị trường, nhưng Chan Ahn, người sáng lập Tessera PE, cho biết các nhà đầu tư có thể nhận được bất cứ thứ gì từ quyền sở hữu cổ phiếu trực tiếp cho đến một yêu cầu theo hợp đồng không kèm theo bất kỳ quyền cổ đông nào.
Chan Ahn, người sáng lập Tessera PE, nói với crypto.news rằng các thuật ngữ tiếp thị tương tự thường che giấu những khác biệt đáng kể về những gì người nắm giữ token sở hữu, cách họ nhận cổ tức và liệu họ có thể bỏ phiếu về các vấn đề của công ty hay không.
Ahn cho biết ông chưa từng công bố phân tích về Securitize trước đây và dựa trên các bình luận của mình về mô hình của Securitize trên thông tin công khai. Ông cũng phân tách việc niêm yết NYSE được báo cáo của Securitize, việc token hóa cổ phiếu của chính Securitize, và khả năng hỗ trợ các đợt chào bán cho các tổ chức phát hành khác, nói rằng mỗi vấn đề liên quan đến một câu hỏi pháp lý khác nhau.
Theo cách đọc của Ahn về tuyên bố của nhân viên SEC vào tháng 1, chứng khoán được token hóa thường có một trong ba dạng: chứng khoán do tổ chức phát hành tài trợ, sản phẩm lưu ký hoặc hợp đồng tổng hợp.
Trong một cấu trúc do tổ chức phát hành tài trợ, công ty hỗ trợ việc token hóa và trình bày token như chính chứng khoán chứ không phải là một lớp vỏ bọc riêng biệt. Nếu cấu trúc hoạt động như mô tả, Ahn cho biết quyền bỏ phiếu, cổ tức và thông tin của người nắm giữ phải giống như những quyền gắn liền với một cổ phiếu thông thường vì cả hai định dạng đều đại diện cho cùng một công cụ.
Tuy nhiên, hai chi tiết hoạt động quyết định liệu người nắm giữ token có trực tiếp sở hữu chứng khoán hay không. Các nhà đầu tư cần biết liệu tên của họ có xuất hiện trên sổ đăng ký cổ đông hay liệu một người đại diện có đứng giữa họ và công ty hay không. Nền tảng cũng phải giải thích cách vị thế trên chuỗi khớp với việc thanh toán các cổ phiếu được giao dịch trên một sàn giao dịch công khai.
“Câu trả lời quyết định liệu bạn nắm giữ chứng khoán hay một yêu sách đối với người đang nắm giữ nó,” Ahn nói.
Một token lưu ký tạo ra một mối quan hệ khác vì các cổ phiếu cơ sở vẫn nằm ngoài chuỗi với một bên trung gian. Theo Ahn, nhà đầu tư thay vào đó có thể nhận được một quyền đối với chứng khoán theo Điều 8 của Bộ luật Thương mại Thống nhất, tương tự như cấu trúc sở hữu gián tiếp được sử dụng khi một người nắm giữ cổ phiếu thông qua một nhà môi giới.
Tài liệu bỏ phiếu, cổ tức và thông tin liên lạc của công ty chỉ đến được người nắm giữ token thông qua các sắp xếp của bên trung gian. Ahn cho biết một cấu trúc ông đã xem xét sử dụng Broadridge để xử lý các tài liệu ủy quyền và thông tin liên lạc của tổ chức phát hành, phù hợp với cơ sở hạ tầng đã được sử dụng bởi các công ty môi giới thông thường.
Sự thất bại của người lưu ký cũng tạo ra một rủi ro riêng biệt. Trong khi một cổ đông đã đăng ký có mối quan hệ trực tiếp với công ty, một người nắm giữ token lưu ký có thể phải theo đuổi yêu sách thông qua quá trình phá sản của bên trung gian.
Token tổng hợp nằm xa hơn khỏi công ty. Người mua sở hữu một hợp đồng với tổ chức phát hành sản phẩm chứ không phải là một cổ phiếu hay một quyền được hỗ trợ bởi cổ phiếu. Ahn cho biết nhân viên SEC đã cảnh báo rằng một số sản phẩm trong danh mục này có thể đủ điều kiện là hợp đồng hoán đổi dựa trên chứng khoán, có khả năng hạn chế quyền tiếp cận đối với những người tham gia hợp đồng đủ điều kiện.
“Vì vậy, câu trả lời trung thực cho câu hỏi ‘nhà đầu tư sở hữu gì’ là: hãy đọc kỹ bạn đang được chào bán loại nào trong ba loại đó, vì ngôn ngữ tiếp thị gần như giống hệt nhau trên tất cả chúng và bản chất pháp lý thì không.”
Ahn nói thêm rằng quyền bỏ phiếu, cổ tức và quyền tiếp cận thông tin công ty cung cấp một cách nhanh chóng để kiểm tra cấu trúc của một sản phẩm. Các nhà đầu tư nên hỏi thực thể nào có nghĩa vụ với họ về từng quyền và điều gì sẽ xảy ra nếu thực thể đó thất bại.
Các sản phẩm của Tessera không đại diện cho vốn chủ sở hữu. Ahn cho biết công ty phát hành quyền tham gia khoản vay được token hóa cung cấp rủi ro tài chính nhưng không mang lại quyền sở hữu, quyền bỏ phiếu, cổ tức hoặc quyền thông tin trong hoạt động kinh doanh cơ bản.
Ngay cả khi một token có thể di chuyển giữa các địa chỉ blockchain, Ahn cho biết sự chấp thuận của tổ chức phát hành, luật chứng khoán và các điều khoản khóa theo hợp đồng có thể ngăn chặn quyền sở hữu hoặc lợi ích kinh tế liên quan thay đổi chủ sở hữu.
Các công ty đóng thường áp đặt các yêu cầu phê duyệt của hội đồng quản trị, quyền ưu tiên mua và các giới hạn được ghi trong thỏa thuận cổ đông. Các công ty tư nhân có thể duy trì sổ đăng ký cổ đông của riêng họ thay vì sử dụng đại lý chuyển nhượng bên ngoài, cho phép họ từ chối các giao dịch chuyển nhượng không đáp ứng các điều kiện của họ.
“Một token không thể di chuyển những gì sổ đăng ký sẽ không ghi nhận,” Ahn nói.
Các quy tắc chứng khoán liên bang bổ sung một lớp khác thông qua các khoảng thời gian nắm giữ theo Quy tắc 144, giới hạn khối lượng giao dịch của bên liên kết, điều kiện thông báo và yêu cầu đủ điều kiện của nhà đầu tư. Các điều khoản khóa của nhà bảo lãnh phát hành có thể vượt ra ngoài việc bán cổ phiếu trực tiếp bằng cách hạn chế các giao dịch chuyển giao hậu quả kinh tế của quyền sở hữu.
Dẫn chứng bản cáo bạch cuối cùng của SpaceX, Ahn cho biết các cổ đông bị cấm thực hiện một số thỏa thuận phòng ngừa rủi ro hoặc các thỏa thuận khác mà không có sự đồng ý bằng văn bản trước từ Goldman Sachs thay mặt cho các nhà bảo lãnh phát hành. Điều khoản này, tùy thuộc vào các trường hợp ngoại lệ đã nêu, được báo cáo bao gồm việc chuyển giao trực tiếp hoặc gián tiếp các hậu quả kinh tế của quyền sở hữu, dù được thanh toán bằng cổ phiếu hay tiền mặt.
Ngôn ngữ như vậy có nghĩa là một token cung cấp rủi ro tài chính đối với các cổ phiếu bị khóa có thể gây ra vấn đề hợp đồng ngay cả khi token không được phân loại hợp pháp là cổ phiếu cơ sở. Theo Ahn, các nhà cung cấp cung cấp rủi ro tài chính đối với các vị thế vẫn đang bị khóa nên có thể giải thích cách sản phẩm tuân thủ các thỏa thuận đó.
Các hệ thống blockchain có cấp phép có thể thực thi một số giới hạn thông qua các ví được phê duyệt, kiểm tra danh tính và sàng lọc khu vực pháp lý. Khi token là chứng khoán, các kiểm soát chuyển nhượng của nó có thể thực thi các hạn chế do tổ chức phát hành áp đặt. Tuy nhiên, đối với một lớp vỏ bọc, các kiểm soát tương tự có thể chỉ thực thi các điều khoản của nhà cung cấp, mà không nhất thiết phải khớp với các yêu cầu của công ty.
Vấn đề này đã trở nên phù hợp hơn khi cổ phiếu được token hóa di chuyển vào thị trường phi tập trung. Coinbase gần đây đã thêm sáu cổ phiếu được token hóa trên Base sau khi bốn sản phẩm đầu tiên của họ tạo ra 227,7 triệu USD khối lượng giao dịch trên sàn giao dịch phi tập trung trong khoảng 30 ngày.
Các bổ sung bao gồm các token liên kết với Amazon, Microsoft, Strategy, SanDisk, Tesla và SpaceX thuộc sở hữu tư nhân. Cấu trúc của Coinbase sử dụng một thực thể của Thị trường Toàn cầu Abu Dhabi để phát hành token dựa trên cổ phiếu cơ bản hoặc lợi ích vốn chủ sở hữu đủ điều kiện được nắm giữ trong lưu ký, nhưng người nắm giữ không trực tiếp xuất hiện trong sổ đăng ký cổ đông của các công ty.
Người dân Hoa Kỳ không thể tiếp cận các sản phẩm này vì chúng chưa được đăng ký theo Đạo luật Chứng khoán năm 1933 hoặc luật chứng khoán tiểu bang. Coinbase cung cấp chúng theo Quy định S, bao gồm các giao dịch chứng khoán đủ điều kiện được thực hiện bên ngoài Hoa Kỳ.
Khả năng tiếp cận giao dịch một mình không tạo ra một thị trường thanh khoản, đặc biệt là khi một token theo dõi một công ty tư nhân không có cổ phiếu niêm yết, quyền chọn hoặc cổ phiếu có sẵn để vay.
Ahn cho biết các nhà tạo lập thị trường báo giá khi họ có thể bù đắp rủi ro ở nơi khác. Với các tài sản trước IPO, họ thường thiếu một công cụ phù hợp chặt chẽ để phòng ngừa rủi ro, buộc họ phải giữ lại rủi ro trên sổ sách của chính mình và tính phí cho điều đó thông qua chênh lệch giá mua-bán lớn hơn.
Định giá tạo ra một vấn đề khó khăn hơn. Các cổ phiếu được token hóa niêm yết công khai có thể theo dõi giá được hình thành liên tục trong giờ giao dịch, cung cấp cho các nền tảng giao dịch một tham chiếu bên ngoài. Một công ty tư nhân không có thị trường công khai tương đương, khiến các nền tảng phải dựa vào vòng gọi vốn sơ cấp gần đây nhất.
Các định giá vòng tư nhân xuất hiện từ các cuộc đàm phán giữa một nhóm hạn chế đã sở hữu hoặc dự định mua tài sản. Sử dụng con số đó cho giao dịch thứ cấp có thể làm cho một định giá tư nhân được đàm phán xuất hiện như một mức giá được thị trường thiết lập.
“Một AMM không có tham chiếu bên ngoài không khám phá ra một mức giá; nó phản ánh dòng chảy của bất cứ ai đang giao dịch nó vào ngày hôm đó.”
Công bố thông tin đặt ra trở ngại lớn nhất vì một công ty tư nhân nói chung không có nghĩa vụ cung cấp thông tin thường xuyên cho những người nắm giữ một công cụ mà nó không phát hành hoặc phê duyệt. Một token có thể giao dịch liên tục trong khi công ty đứng sau giá trị của nó chỉ công bố thông tin tài chính khi nó muốn.
Theo Ahn, một cấu trúc mạnh hơn sẽ bao gồm một chính sách định giá bằng văn bản, một tổ chức định giá độc lập được xác định và một lịch trình cố định để cập nhật giá trị tài sản. Các nghĩa vụ công bố thông tin nên xuất hiện trong các điều khoản pháp lý của công cụ, trong khi các nền tảng nên gắn nhãn giá được báo là mang tính chỉ dẫn khi chúng không đại diện cho giá thị trường có thể thực hiện được.
Hoạt động trên chuỗi đã phát triển bất chấp những khác biệt như vậy. Một báo cáo tháng 8 cho thấy các giao dịch chuyển nhượng cổ phiếu hàng tháng tăng 415% lên 29,5 tỷ USD, trong khi cổ phiếu được token hóa phân phối trên chuỗi được định giá khoảng 2,54 tỷ USD. RWA.xyz cũng ghi nhận khoảng 1,3 triệu địa chỉ hoạt động và 2,36 triệu cổ đông được token hóa, mặc dù số liệu ví không bằng số lượng người dùng cá nhân.
Sử dụng làm tài sản thế chấp bổ sung một rủi ro khác vì chênh lệch giá có thể kích hoạt thanh lý. Chainlink gần đây đã giới thiệu các nguồn cấp dữ liệu cho bốn cổ phiếu được Coinbase phát hành, cho phép các nền tảng cho vay đánh giá các token liên kết với Nvidia, Meta, Apple và Alphabet.
Tài liệu sản phẩm của Coinbase cảnh báo rằng thanh khoản mỏng và giờ giao dịch khác nhau có thể khiến giá token tách rời khỏi cổ phiếu cơ sở khi các sàn giao dịch Hoa Kỳ đóng cửa. Các nền tảng cho vay cũng đặt ra giới hạn tài sản thế chấp và điều khoản thanh lý của riêng họ.
Việc chuyển từ vốn chủ sở hữu sang tín dụng tư nhân không loại bỏ các vấn đề về định giá và công bố thông tin, theo Ahn, đặc biệt là khi khoản nợ tài trợ cho cơ sở hạ tầng AI mà thiết bị của nó có thể mất giá nhanh chóng.
Chỉ ra một Mẫu 8-K của CoreWeave, Ahn cho biết công ty đã ký một cơ sở cho vay kỳ hạn rút vốn chậm trị giá 2,6 tỷ USD vào ngày 7 tháng 8 năm 2026, thông qua một công ty con được bảo vệ tài chính, với JPMorgan đóng vai trò là đại lý quản lý. Hồ sơ cho biết số tiền này sẽ tài trợ cho chi tiêu cần thiết để thực hiện các hợp đồng khách hàng, bao gồm mua máy chủ bộ xử lý đồ họa và cơ sở hạ tầng liên quan.
Các khoản vay theo cơ sở này có thể tiếp tục đến tháng 12 năm 2026, trong khi khoản nợ đáo hạn vào ngày 1 tháng 9 năm 2031. Ahn lưu ý rằng công ty mẹ vô điều kiện bảo lãnh cho cơ sở này và gần như tất cả tài sản của công ty con đi vay đều đảm bảo cho nó.
Hồ sơ của CoreWeave cũng liệt kê một số sự kiện bất lợi ảnh hưởng đến các hợp đồng khách hàng quan trọng trong số các sự kiện vỡ nợ. Theo quan điểm của Ahn, điều khoản này khiến các thỏa thuận khách hàng đó trở thành trung tâm của cấu trúc tín dụng chứ không chỉ đơn thuần là nguồn doanh thu.
Câu hỏi định giá trung tâm liên quan đến giá trị của các bộ tăng tốc được tài trợ sẽ là bao nhiêu trong vài năm tới. Ahn cho biết, việc token hóa rủi ro khoản vay sẽ không thiết lập giá thị trường cho thiết bị đó, nhưng nó có thể phân tán sự không chắc chắn tương tự cho nhiều nhà đầu tư hơn, những người có thể ít khả năng xem xét các hợp đồng và tài sản thế chấp cơ bản hơn.
Ahn cũng trích dẫn một nghiên cứu của Ngân hàng Dự trữ Liên bang Chicago cho thấy rủi ro chưa thanh toán trung bình của ngân hàng đối với các ngành công nghiệp liên quan đến AI là khoảng 0,8% tổng tài sản. Tuy nhiên, rủi ro cam kết gần hơn với 25% Vốn cấp 1, so với rủi ro thương mại và công nghiệp chưa thanh toán trung bình là 9%.
Trong số các ngân hàng lớn, cam kết đối với các ngành công nghiệp liên quan đến AI đạt khoảng 450 tỷ USD vào cuối năm 2025, theo nghiên cứu, trong khi khoảng 150 tỷ USD đã được rút.
BASE