Arthur Hayes lập luận rằng việc chi tiêu cho trí tuệ nhân tạo tại Mỹ chững lại có thể cuối cùng sẽ kích hoạt sự hỗ trợ của chính phủ đối với hạ tầng AI hoặc các công ty bảo hiểm đang chịu áp lực, qua đó tạo ra thanh khoản USD mà ông kỳ vọng sẽ có lợi cho Bitcoin.
Trong bài luận ngày 22/9 của mình, Safety First, Hayes viết rằng những lời kêu gọi gần đây từ các công ty AI lớn của Mỹ nhằm làm chậm quá trình phát triển các mô hình frontier có thể có lời giải thích về mặt kinh tế bên cạnh các lo ngại về an toàn mà họ công khai nêu ra. Ông cho rằng nhu cầu đối với các dịch vụ AI đắt đỏ có thể yếu hơn so với các giả định chi tiêu đang hậu thuẫn cho các trung tâm dữ liệu, chip và các khoản nợ liên quan.
Tuy nhiên, cách diễn giải này không phải là lời giải thích do chính các công ty AI đưa ra. OpenAI cho biết vào tháng 8 rằng họ đã tạm thời làm chậm một số phần trong quá trình phát triển mô hình frontier sau khi các lo ngại về an ninh mạng và nhu cầu tăng cường các biện pháp bảo vệ nội bộ trở nên cần thiết hơn. Sau đó, CEO Anthropic Dario Amodei kêu gọi ngành điều chỉnh nhịp độ phát triển mô hình để các cơ chế kiểm soát an toàn có thể bắt kịp năng lực của chúng. Không tuyên bố nào quy nguyên nhân của sự chậm lại này cho việc nhu cầu khách hàng suy giảm.
Lập luận của Hayes xoay quanh hoạt động tài trợ đứng sau làn sóng xây dựng hạ tầng AI. Ông cho rằng nhu cầu thấp hơn đối với huấn luyện và suy luận có thể làm suy yếu các giả định về dòng tiền đang chống đỡ cho các trung tâm dữ liệu, hoạt động mua chất bán dẫn và tín dụng tư nhân gắn với lĩnh vực này. Theo cách nói của ông, “Safety First theo định nghĩa chính là sự phá hủy nhu cầu tính toán.”
Nghiên cứu tín dụng độc lập xác nhận rằng một lượng tài chính lớn đang được rót vào AI, dù điều đó chưa chứng minh được kịch bản khủng hoảng mà Hayes dự báo. Apollo cho biết vào tháng 8 rằng lượng phát hành liên quan đến AI chiếm gần 40% nguồn cung trái phiếu doanh nghiệp hạng đầu tư kỳ hạn dài. Các chuyên gia kinh tế của hãng ước tính hệ sinh thái AI có thể hỗ trợ hơn 2 nghìn tỷ USD nợ hạng đầu tư bổ sung, trong khi thị trường đại chúng có thể hấp thụ chưa tới 1 nghìn tỷ USD cho đến năm 2030.
Apollo cũng ước tính riêng rằng khoảng 5 nghìn tỷ USD có thể được chi cho hạ tầng AI đến năm 2030. Nghiên cứu của hãng cho biết doanh nghiệp và người tiêu dùng sẽ cần chi khoảng 2 nghìn tỷ USD mỗi năm cho các dịch vụ AI để biện minh cho mức đầu tư hạ tầng như vậy.
Sự phụ thuộc vào tín dụng tiếp tục gia tăng. Một ghi chú của Apollo ngày 21/9 cho biết các dự báo đồng thuận giả định dòng tiền hoạt động tại năm hyperscaler lớn — Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft và Oracle — sẽ tăng từ khoảng 600 tỷ USD lên 2 nghìn tỷ USD vào năm 2030. Apollo cảnh báo rằng tăng trưởng dòng tiền yếu hơn có thể dẫn đến chênh lệch tín dụng nới rộng và chi tiêu vốn sụt giảm.
Hayes trước đây cũng từng đưa ra lập luận tương tự. Như đã được đưa tin trước đó, luận điểm khủng hoảng tín dụng AI trước đây của ông liên hệ một đợt suy thoái tiềm tàng của AI với căng thẳng tín dụng, sau đó là phản ứng tiền tệ mà ông kỳ vọng sẽ có lợi cho Bitcoin. Một lập luận sau đó về bong bóng AI và thanh khoản Bitcoin tập trung trực tiếp hơn vào hoạt động tài trợ trung tâm dữ liệu bằng đòn bẩy.
Phần thứ hai trong kịch bản của Hayes liên quan đến các công ty bảo hiểm và tín dụng tư nhân. Dựa một phần vào nghiên cứu do Nick Nemeth công bố, Hayes cho rằng các cấu trúc tái bảo hiểm liên kết có thể khiến một số công ty bảo hiểm dễ tổn thương nếu nợ liên quan đến AI bị hạ xếp hạng và buộc phải được ghi giảm giá trị.
Nemeth ước tính các khoản tín dụng tái bảo hiểm liên kết trong toàn ngành bảo hiểm nhân thọ và niên kim tại Mỹ đạt tổng cộng 1,54 nghìn tỷ USD. Phân tích của ông cho rằng một số tài sản tái bảo hiểm có thể mang lại mức bảo vệ kinh tế thấp hơn so với những gì kế toán theo chuẩn luật định thể hiện. Con số này là ước tính của Nemeth và không đại diện cho kết luận của các cơ quan quản lý bảo hiểm Mỹ.
NAIC xác định tín dụng tư nhân là một lĩnh vực cần được giám sát liên tục. Cập nhật tháng 7 của cơ quan này cho biết tín dụng tư nhân có tính thanh khoản thấp hơn, mức độ minh bạch về giá yếu hơn và tần suất định giá ít hơn so với nợ giao dịch công khai. Các cơ quan quản lý cho biết những đặc điểm đó đã dẫn đến việc giám sát chặt chẽ hơn đối với thực tiễn định giá, tiêu chuẩn thẩm định và mức độ tập trung theo ngành.
Tài liệu của NAIC về các công ty bảo hiểm do quỹ private equity sở hữu cũng xác định quản lý đầu tư liên kết và tái bảo hiểm xuyên biên giới là các lĩnh vực đang được rà soát quản lý liên tục. Tổ chức này ghi nhận có 139 công ty bảo hiểm Mỹ thuộc sở hữu của private equity tính đến tháng 6/2025.
Dữ liệu hiện tại của ngành không cho thấy lĩnh vực bảo hiểm Mỹ mất khả năng thanh toán vì mức độ phơi nhiễm với AI. Một khảo sát gần đây của Moody’s được Wall Street Journal dẫn lại ước tính mức độ phơi nhiễm trực tiếp của các công ty bảo hiểm Mỹ với các trung tâm dữ liệu lên tới 20 tỷ USD, trong khi các công ty bảo hiểm nhân thọ nắm giữ phân bổ lớn hơn nhiều vào nợ tư nhân nói chung. Lập luận rủi ro hệ thống lớn hơn nhiều của Hayes phụ thuộc vào mức độ phơi nhiễm gián tiếp thông qua tín dụng tư nhân, tái bảo hiểm và tài trợ có cấu trúc.
Hayes đưa ra hai phản ứng có thể có từ chính phủ nếu hiệu quả kinh tế của hạ tầng AI xấu đi. Một kịch bản là Washington trở thành điều mà ông gọi là “người mua năng lực tính toán cuối cùng”, sử dụng chi tiêu công hoặc các thỏa thuận bao tiêu để duy trì nhu cầu đối với công suất AI. Kịch bản còn lại là hỗ trợ tài chính cho các công ty bảo hiểm nếu thua lỗ từ tín dụng tư nhân đe dọa các yêu cầu bồi thường của người sở hữu hợp đồng.
Chưa có cơ quan nào của Mỹ công bố một trong hai chính sách này để phản ứng với khủng hoảng nợ AI. Hayes cho rằng cả hai kịch bản đều sẽ đòi hỏi chính phủ tăng vay nợ, tăng thanh khoản hệ thống ngân hàng hoặc hỗ trợ tiền tệ trực tiếp, điều mà ông kỳ vọng sẽ làm tăng nhu cầu đối với Bitcoin và các tài sản tài chính khan hiếm khác.
Chính sách hiện tại của Cục Dự trữ Liên bang đang đi theo hướng ngược lại với việc nới lỏng tiền tệ ngay lập tức. Fed đã nâng biên độ mục tiêu thêm 25 điểm cơ bản vào ngày 16/9 lên 3,75%–4,00%, đánh dấu lần tăng đầu tiên kể từ tháng 7/2023. Quyết định được thông qua với sự đồng thuận tuyệt đối, và các quan chức cho biết lạm phát vẫn ở mức cao.
Hoạt động mua vào để quản lý dự trữ cũng đã tạm dừng. Fed New York không lên lịch mua để quản lý dự trữ cho cả hai giai đoạn vận hành 14/8–14/9 và 15/9–14/10, dù hoạt động mua tái đầu tư vẫn tiếp diễn. Các quan chức Fed nhiều lần nhấn mạnh rằng mua để quản lý dự trữ được thiết kế nhằm duy trì lượng dự trữ dồi dào và không nên bị xem là nới lỏng định lượng.
Tín dụng ngân hàng thương mại tiếp tục tăng trong năm nay. Dữ liệu H.8 của Fed cho thấy tín dụng ngân hàng đã điều chỉnh theo mùa tăng từ 19,74 nghìn tỷ USD trong tháng 7 lên 19,87 nghìn tỷ USD vào tuần kết thúc ngày 9/9, chủ yếu nhờ các khoản vay và cho thuê. Các số liệu này phản ánh tăng trưởng bảng cân đối kế toán nhưng không chứng minh được tuyên bố của Hayes rằng các ngân hàng đang thay thế việc tạo tiền của ngân hàng trung ương như một chương trình kích thích có chủ đích.
Trước đây, Hayes cũng từng liên hệ thanh khoản của Bộ Tài chính Mỹ và hệ thống ngân hàng với Bitcoin. Trong nhận định hồi tháng 8 của mình về thanh khoản Kho bạc và thị trường bò Bitcoin, ông lập luận rằng việc Kho bạc mua lại nhiều hơn và thanh khoản ngân hàng gia tăng có thể hỗ trợ giá crypto ngay cả khi không có nới lỏng định lượng theo cách truyền thống.
Bằng chứng về một sự sụp đổ ngay lập tức trong đầu tư AI vẫn còn hạn chế. Tài liệu chính thức của OpenAI cho biết công ty đã làm chậm một số phần của quá trình phát triển frontier để triển khai các cơ chế giám sát, căn chỉnh và kiểm soát an ninh mạnh hơn, đồng thời tiếp tục đầu tư vào nghiên cứu mô hình. Công việc với GPT-6 Astra vẫn được tiếp tục sau khi công ty phân loại mô hình này ở mức năng lực an ninh mạng nghiêm trọng.
Trong khi đó, Anthropic đang cân nhắc phát hành thêm một mô hình khác bất chấp lời kêu gọi công khai của Amodei về việc làm chậm nhịp phát triển của ngành, theo Reuters ngày 19/9. Công ty đang cân nhắc áp lực cạnh tranh từ OpenAI cùng với các đợt rà soát an toàn và công tác chuẩn bị cho một đợt IPO tiềm năng trong tương lai.
Hoạt động tài trợ vẫn ở quy mô đáng kể. Nvidia công bố vào tháng 8 rằng Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs và KKR đang phát triển các nền tảng tài trợ năng lực tính toán AI độc lập nhằm huy động hơn 500 tỷ USD vốn bên thứ ba theo thời gian. Con số này đại diện cho năng lực tài trợ dự kiến, không phải số vốn đã được giải ngân.
SoftBank trong tuần này đã bắt đầu chào bán hơn 11 tỷ USD trái phiếu lợi suất cao để hỗ trợ tài trợ cho khoản đầu tư vào OpenAI, theo Financial Times. Giao dịch này diễn ra sau các khoản vay cầu nối quy mô lớn được sử dụng cho các cam kết tài trợ trước đó và là một ví dụ hiện tại khác cho thấy đầu tư AI đang phụ thuộc mạnh vào thị trường nợ.
Trong khi đó, Bitcoin được giao dịch quanh mức 85.700 USD vào đầu ngày 22/9 sau khi tăng hơn 6% trong phiên trước đó.
BTC