Les transferts d'actions tokenisées ont grimpé à 29,5 milliards de dollars alors que de nouveaux produits étendent l'accès au marché, mais le fondateur de Tessera PE, Chan Ahn, affirme que les investisseurs peuvent recevoir n'importe quoi, de la propriété directe d'actions à une créance contractuelle sans droits d'actionnaire.
Chan Ahn, fondateur de Tessera PE, a déclaré à crypto.news que des termes marketing similaires dissimulent souvent des différences substantielles quant à ce que les détenteurs de jetons possèdent, la manière dont ils reçoivent des dividendes et s'ils peuvent voter sur les affaires de l'entreprise.
Ahn a déclaré n'avoir jamais publié d'analyse de Securitize auparavant et a fondé ses commentaires sur son modèle sur des informations publiquement disponibles. Il a également distingué la cotation de Securitize rapportée au NYSE, la tokenisation de ses propres actions et sa capacité à soutenir les offres pour d'autres émetteurs, affirmant que chacun implique une question juridique différente.
Selon l'interprétation d'Ahn d'une déclaration du personnel de la SEC de janvier, les titres tokenisés prennent généralement l'une des trois formes suivantes : titres parrainés par l'émetteur, produits de garde ou contrats synthétiques.
Dans une structure parrainée par l'émetteur, la société soutient la tokenisation et présente le jeton comme le titre lui-même plutôt que comme une enveloppe distincte. Si la structure fonctionne comme décrit, Ahn a déclaré que les droits de vote, de dividende et d'information du détenteur devraient être les mêmes que ceux attachés à une action conventionnelle, car les deux formats représentent le même instrument.
Néanmoins, deux détails opérationnels déterminent si un détenteur de jeton possède directement le titre. Les investisseurs doivent savoir si leurs noms apparaissent sur le registre des actionnaires ou si un mandataire se trouve entre eux et la société. La plateforme doit également expliquer comment la position sur la blockchain se réconcilie avec le règlement des actions négociées sur une bourse publique.
« Les réponses décident si vous détenez le titre ou une créance sur quelqu'un qui le détient », a déclaré Ahn.
Un jeton de garde crée une relation différente car les actions sous-jacentes restent hors de la blockchain avec un intermédiaire. Selon Ahn, l'investisseur peut plutôt recevoir un droit sur un titre en vertu de l'article 8 du Uniform Commercial Code, similaire à la structure de propriété indirecte utilisée lorsqu'une personne détient des actions par l'intermédiaire d'un courtier.
Les documents de vote, les dividendes et les communications de l'entreprise ne parviennent au détenteur du jeton que par le biais d'arrangements pris par l'intermédiaire. Ahn a déclaré qu'une structure qu'il avait examinée utilisait Broadridge pour traiter les documents de procuration et les communications de l'émetteur, une infrastructure correspondant à celle déjà utilisée par les courtiers conventionnels.
La défaillance du dépositaire crée également un risque distinct. Alors qu'un actionnaire enregistré a une relation directe avec la société, un détenteur de jeton de garde peut devoir poursuivre une réclamation via le processus d'insolvabilité de l'intermédiaire.
Les jetons synthétiques sont plus éloignés de la société. Les acheteurs détiennent un contrat avec l'émetteur du produit plutôt qu'une action ou un droit adossé à des actions. Ahn a déclaré que le personnel de la SEC a averti que certains produits de cette catégorie pourraient être qualifiés de swaps basés sur des titres, ce qui pourrait limiter l'accès aux participants éligibles aux contrats.
« Donc, la réponse honnête à "qu'est-ce qu'un investisseur possède" est : lisez lequel des trois vous est proposé, car le langage marketing est presque identique pour tous et la substance juridique ne l'est pas. »
Le vote, les dividendes et l'accès aux informations de l'entreprise sont un moyen rapide de tester la structure d'un produit, a ajouté Ahn. Les investisseurs devraient demander quelle entité leur doit chaque droit et ce qui se passe si cette entité fait défaut.
Les propres produits de Tessera ne représentent pas de capitaux propres. Ahn a déclaré que la société émet des droits de participation aux prêts tokenisés qui offrent une exposition économique mais n'emportent aucun droit de propriété, de vote, de dividende ou d'information sur l'entreprise sous-jacente.
Même lorsqu'un jeton peut se déplacer entre les adresses de la blockchain, Ahn a déclaré que les approbations de l'émetteur, les lois sur les valeurs mobilières et les périodes de blocage contractuelles peuvent empêcher le changement de mains de la propriété ou de l'intérêt économique associé.
Les sociétés à capital fermé imposent couramment des exigences d'approbation du conseil d'administration, des droits de préemption et des limites inscrites dans les accords d'actionnaires. Les sociétés privées peuvent tenir leurs propres registres d'actionnaires plutôt que d'employer un agent de transfert externe, ce qui leur permet de rejeter les transferts qui ne répondent pas à leurs conditions.
« Un jeton ne peut pas déplacer ce que le registre ne veut pas enregistrer », a déclaré Ahn.
Les règles fédérales sur les valeurs mobilières ajoutent une autre couche via les périodes de détention de la Règle 144, les limites de volume pour les affiliés, les conditions de notification et les exigences d'éligibilité des investisseurs. Les blocages des preneurs fermes peuvent aller au-delà des ventes directes d'actions en restreignant les transactions qui transfèrent les conséquences économiques de la propriété.
Citant le prospectus final de SpaceX, Ahn a déclaré que les actionnaires étaient empêchés de certaines opérations de couverture ou autres arrangements sans le consentement écrit préalable de Goldman Sachs agissant pour les preneurs fermes. La clause, sous réserve d'exceptions énoncées, couvrait apparemment les transferts directs ou indirects des conséquences économiques de la propriété, qu'ils soient réglés en actions ou en espèces.
Un tel langage signifie qu'une offre de jeton donnant une exposition à des actions bloquées peut soulever une question contractuelle même si le jeton n'est pas légalement classé comme le titre sous-jacent. Selon Ahn, les fournisseurs offrant une exposition économique à des positions toujours sous blocage devraient être en mesure d'expliquer comment le produit est conforme à ces accords.
Les systèmes de blockchain permissionnés peuvent appliquer certaines limites par le biais de portefeuilles approuvés, de vérifications d'identité et de filtrage de juridiction. Lorsque le jeton est le titre, ses contrôles de transfert peuvent faire respecter les restrictions imposées par l'émetteur. Pour une enveloppe, cependant, les mêmes contrôles peuvent ne faire respecter que les conditions du fournisseur, qui ne correspondent pas nécessairement aux exigences de l'entreprise.
La question est devenue plus pertinente à mesure que les actions tokenisées se déplacent vers les marchés décentralisés. Coinbase a récemment ajouté six actions tokenisées sur Base après que ses quatre premiers produits aient généré 227,7 millions de dollars de volume d'échange décentralisé en environ 30 jours.
Ces ajouts comprenaient des jetons liés à Amazon, Microsoft, Strategy, SanDisk, Tesla et SpaceX, société privée. La structure de Coinbase utilise une entité du marché mondial d'Abu Dhabi pour émettre des jetons contre des actions sous-jacentes ou des participations éligibles détenues en garde, mais les détenteurs n'apparaissent pas directement sur les registres d'actionnaires des sociétés.
Les personnes américaines ne peuvent pas accéder à ces produits car ils n'ont pas été enregistrés en vertu de la loi sur les valeurs mobilières de 1933 ou des lois sur les valeurs mobilières des États. Coinbase les propose en vertu de la Réglementation S, qui couvre les transactions de valeurs mobilières éligibles effectuées en dehors des États-Unis.
L'accès à la négociation seul ne produit pas un marché liquide, surtout lorsqu'un jeton suit une société privée sans actions cotées, options ou actions disponibles à emprunter.
Ahn a déclaré que les teneurs de marché cotent les prix lorsqu'ils peuvent compenser le risque ailleurs. Avec les actifs pré-IPO, ils manquent souvent d'un instrument étroitement assorti pour la couverture, ce qui les oblige à conserver le risque sur leurs propres livres et à le facturer par des écarts acheteur-vendeur plus importants.
L'évaluation crée un problème plus difficile. Les actions tokenisées cotées en bourse peuvent suivre les prix formés en continu pendant les heures de bourse, donnant aux plateformes de négociation une référence externe. Une société privée n'a pas de marché public comparable, ce qui oblige les plateformes à se fier au dernier tour de financement primaire.
Les valorisations des tours privés résultent de négociations entre un groupe limité qui possède déjà ou prévoit d'acheter l'actif. L'utilisation de ce chiffre pour la négociation secondaire peut faire apparaître une valorisation privée négociée comme un prix établi par le marché.
« Un AMM sans référence externe ne découvre pas un prix ; il reflète les flux de ceux qui se trouvent à le négocier ce jour-là. »
La divulgation constitue le plus grand obstacle car une société privée n'a généralement aucune obligation de fournir des informations régulières aux détenteurs d'un instrument qu'elle n'a pas émis ou approuvé. Un jeton peut être négocié en continu tandis que la société derrière sa valeur ne publie des informations financières que lorsqu'elle le souhaite.
Selon Ahn, une structure plus solide comprendrait une politique d'évaluation écrite, un évaluateur indépendant identifié et un calendrier fixe pour la mise à jour de la valeur de l'actif. Les obligations de divulgation devraient apparaître dans les termes juridiques de l'instrument, tandis que les plateformes devraient étiqueter les prix cotés comme indicatifs lorsqu'ils ne représentent pas des prix de marché exécutables.
L'activité sur la blockchain a déjà augmenté malgré ces différences. Un rapport d'août a révélé que les transferts mensuels d'actions ont augmenté de 415 % pour atteindre 29,5 milliards de dollars, tandis que les actions tokenisées distribuées sur la blockchain étaient évaluées à environ 2,54 milliards de dollars. RWA.xyz a également compté environ 1,3 million d'adresses actives et 2,36 millions d'actionnaires tokenisés, bien que les chiffres des portefeuilles ne correspondent pas au nombre d'utilisateurs individuels.
L'utilisation de garanties ajoute un autre risque car les écarts de prix peuvent déclencher des liquidations. Chainlink a récemment introduit des flux pour quatre actions émises par Coinbase, permettant aux plateformes de prêt d'évaluer les jetons liés à Nvidia, Meta, Apple et Alphabet.
Les documents produit de Coinbase avertissent qu'une faible liquidité et des heures de négociation différentes peuvent entraîner une séparation des prix des jetons des actions sous-jacentes lorsque les bourses américaines sont fermées. Les plateformes de prêt fixent également leurs propres limites de garantie et conditions de liquidation.
Passer des capitaux propres au crédit privé ne supprime pas les problèmes d'évaluation et de divulgation, selon Ahn, en particulier lorsque la dette finance une infrastructure d'IA dont l'équipement peut perdre rapidement de la valeur.
Faisant référence à un formulaire 8-K de CoreWeave, Ahn a déclaré que la société avait conclu une facilité de prêt à terme à tirage différé de 2,6 milliards de dollars le 7 août 2026, par l'intermédiaire d'une filiale isolée, avec JPMorgan agissant en tant qu'agent administratif. Le dépôt indiquait que l'argent financerait les dépenses nécessaires pour exécuter les contrats clients, y compris les achats de serveurs d'unités de traitement graphique et d'infrastructures connexes.
Les emprunts dans le cadre de la facilité peuvent se poursuivre jusqu'en décembre 2026, tandis que la dette arrive à échéance le 1er septembre 2031. Ahn a noté que la société mère garantit inconditionnellement la facilité et que la quasi-totalité des actifs de la filiale emprunteuse la garantissent.
Le dépôt de CoreWeave énumérait également certains événements défavorables affectant les contrats clients importants parmi les événements de défaut. Selon Ahn, cette disposition rend ces accords clients centraux à la structure de crédit plutôt que de simples sources de revenus.
La question centrale de l'évaluation concerne la valeur des accélérateurs financés dans plusieurs années. La tokenisation de l'exposition au prêt n'établirait pas un prix de marché pour cet équipement, a déclaré Ahn, mais elle pourrait distribuer la même incertitude à un plus grand nombre d'investisseurs qui pourraient avoir moins de capacité à examiner les contrats et les garanties sous-jacents.
Ahn a également cité une étude de la Fed de Chicago montrant que l'exposition moyenne en cours des banques aux industries adjacentes à l'IA était d'environ 0,8 % du total des actifs. L'exposition engagée, cependant, était plus proche de 25 % du capital de Catégorie 1, comparée à une exposition commerciale et industrielle en cours de 9 % en moyenne.
Parmi les grandes banques, les engagements envers les industries adjacentes à l'IA ont atteint environ 450 milliards de dollars fin 2025, selon l'étude, tandis qu'environ 150 milliards de dollars avaient été tirés.
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