La SEC a ouvert le trading onchain permissionné aux tokens d'actions américaines entièrement adossés, mais la semaine de trading de 32,5 heures sur le NYSE et le Nasdaq laisse les marchés automatisés sans prix de référence en direct pendant la majeure partie de chaque semaine de 168 heures.
L'exemption temporaire de la SEC permet aux plateformes éligibles de réunir acheteurs et vendeurs via des pools de teneurs de marché automatisés permissionnés pour les actions tokenisées du National Market System.
Selon l'ordonnance, chaque token doit offrir les mêmes droits et privilèges qu'une classe équivalente d'actions conventionnelles. La SEC a également imposé des limites sur le nombre de symboles disponibles et le volume de négociation, tout en exigeant des contrats intelligents publics et auditables déployés sur des blockchains sans permission.
Les plateformes de trading doivent arrêter toute activité onchain chaque fois que la bourse principale suspend l'action sous-jacente. Les fermetures ordinaires la nuit, les week-ends ou pendant les jours fériés sont traitées différemment, permettant aux plateformes tokenisées de fonctionner lorsque le NYSE et le Nasdaq ne produisent pas de prix en direct.
Marcin Kaźmierczak, co-fondateur et directeur de l'exploitation du fournisseur d'oracles blockchain RedStone, a déclaré à crypto.news que le marché de référence manquant présente un problème plus grave que la fragmentation de la liquidité ou l'arbitrage seul.
Un teneur de marché automatisé (AMM) fixe les prix à partir des actifs détenus dans son propre pool. Les traders d'arbitrage peuvent corriger une différence de prix en achetant sur le marché le moins cher et en vendant sur le plus cher, mais Kaźmierczak a déclaré que le processus s'affaiblit lorsque le principal marché boursier américain est fermé.
« Un AMM ne fixe les prix qu'à partir de son propre pool, l'arbitrage maintient l'honnêteté mais seulement tant que le marché de référence est ouvert, et le NYSE/Nasdaq négocient environ 32,5 heures par semaine sur 168. »
Pendant les heures de négociation régulières aux États-Unis, les teneurs de marché peuvent comparer un token onchain avec l'action sous-jacente et éliminer les écarts par la négociation. La nuit ou pendant un week-end, cependant, la plateforme la plus liquide de l'action ne publie pas de prix exécutable actuel.
À de tels moments, un AMM peut réagir à des ordres passés dans un pool de liquidité beaucoup plus petit. Les transactions importantes peuvent faire bouger son prix coté même lorsque les investisseurs ne peuvent pas immédiatement acheter ou vendre l'action sous-jacente pour finaliser l'autre côté d'une transaction d'arbitrage.
Le défi ne s'estompe pas à mesure que l'activité augmente, selon Kaźmierczak. Des ordres de plus grande taille peuvent augmenter l'impact sur les prix de chaque transaction AMM, tandis que le nombre d'heures sans référence de marché primaire en direct reste inchangé.
« Cela devient plus difficile, pas plus facile. L'impact sur les prix par transaction AMM augmente avec la taille, et les heures sans prix de référence en direct ne diminuent pas simplement parce que le volume augmente. »
Outre l'écart de temps, Kaźmierczak a souligné une distinction entre les tokens de propriété éligibles et les produits d'actions synthétiques déjà disponibles via des services offshore.
L'ordonnance de la SEC couvre les actions NMS tokenisées qui confèrent aux détenteurs des droits et privilèges correspondant aux actions traditionnelles. Kaźmierczak a déclaré que des produits tels que les Stock Tokens de Robinhood et les xStocks de Kraken utilisent des structures distinctes et ne sont pas régis par la nouvelle exemption.
En conséquence, les investisseurs pourraient voir une action américaine conventionnelle, un token de propriété entièrement adossé couvert par le cadre de la SEC, et un produit synthétique ou wrapped associé à la même société. Chaque instrument peut se négocier selon des règles différentes et conférer des droits différents.
« Ainsi, vous n'avez pas seulement le tokenisé contre le traditionnel, vous obtenez deux classes de produits tokenisés pour la même action sous-jacente, avec des prix différents et des règles différentes », a déclaré Kaźmierczak.
Un récent rapport de Coinbase sur les tokens d'actions a montré comment de tels droits peuvent varier même lorsque les tokens ont un adossement en actions. Les produits de Coinbase représentent des intérêts bénéficiaires dans des actions détenues par le biais d'une société ad hoc offshore et d'un courtier américain réglementé, tandis que les détenteurs qualifiés peuvent demander le rachat selon des règles de conformité spécifiques.
Coinbase a proposé des tokens natifs de Base liés à Apple, Nvidia, Meta et Alphabet aux investisseurs non américains éligibles. Ses prospectus indiquent que le titre de propriété légal reste généralement auprès d'un trust, ce qui signifie que les détenteurs de portefeuilles n'apparaissent pas directement dans le registre des actionnaires de la société sous-jacente.
La rédemption dépend également de l'identité, de la localisation, des sanctions et des vérifications anti-blanchiment d'argent. Selon les documents de produit, un acheteur onchain qui n'a pas terminé le processus peut transférer un token mais ne peut pas exercer ses droits de rachat ou de vote tant qu'il n'est pas approuvé.
Pour les tokens créés par une tierce partie non affiliée, la SEC exige qu'une plateforme donne à la société sous-jacente un avis écrit et une opportunité de s'y opposer avant que le trading ne commence. Le processus aborde un litige de gouvernance déjà visible entre les sociétés publiques et les émetteurs de tokens.
Adam Aron, PDG d'AMC Entertainment, s'est récemment opposé après avoir appris que Robinhood avait créé un token lié à AMC sans l'approbation de la société. Comme le détaillait une couverture précédente, Robinhood Assets (Jersey) Limited a émis une exposition synthétique à plus de 190 sociétés sans conférer aux détenteurs de droits de propriété, de droits de vote ou de protections d'actionnaires standards.
Kaźmierczak a cité le litige d'AMC comme un exemple de la raison pour laquelle la SEC a inclus les droits de notification et d'objection de l'émetteur. Pourtant, il a déclaré que l'effet de la règle reste limité car les produits synthétiques en dehors de l'exemption n'ont pas à suivre le même processus.
« Les produits à l'origine de ce conflit sont synthétiques et ne seront même pas régis par le cadre actuel », a-t-il déclaré.
En vertu de l'exemption, les plateformes éligibles doivent également divulguer des informations sur leurs opérations, leurs transactions et leurs activités affiliées. La SEC a accordé une dérogation conditionnelle distincte à l'enregistrement en tant que courtier à certains fournisseurs de liquidité utilisant leur propre capital dans les pools AMM approuvés.
La dérogation expirera cinq ans après sa publication, et l'agence a demandé des commentaires publics sur d'éventuelles modifications et des actions réglementaires ultérieures.
D'autres marchés tokenisés ont rencontré un décalage similaire entre l'activité blockchain continue et les systèmes financiers qui respectent des heures d'ouverture fixes.
En septembre, DBS et Citi ont réalisé un paiement transfrontalier de dépôts tokenisés de Singapour à New York en quelques minutes un samedi. Une analyse de financement de week-end a révélé que la transaction démontrait un mouvement d'argent continu mais n'a pas établi si chaque obligation sous-jacente avait atteint un règlement légal final au même moment.
Fedwire ne fonctionne pas actuellement en continu pendant les week-ends, ce qui peut laisser les banques utilisant des paiements tokenisés dépendants de soldes préfinancés ou de tampons de liquidité supplémentaires jusqu'à ce que les systèmes de règlement des banques centrales rouvrent.
Les tokens d'actions sont confrontés à une contrainte de données connexe plutôt qu'au même problème de règlement. Kaźmierczak a déclaré que maintenir l'alignement des instruments liés aux actions nécessite des informations de prix fiables lorsque le marché sous-jacent est ouvert et des règles pour les périodes où il ne l'est pas.
« Le risque de prix évolue avec l'infrastructure de données. Le risque de consentement évolue avec la gouvernance », a-t-il déclaré. « Aucun des deux n'est résolu par cette seule exemption, et tous deux s'aggravent à mesure que le volume augmente. »
Les structures de produits deviennent également plus complexes. Kraken a récemment introduit trois coffres xStocks qui acceptent SPYx, QQQx et NVDAx, offrant des rendements annuels nets estimés de 2%, 2% et 1,8% respectivement, lors du déploiement initial.
Les coffres utilisent les tokens déposés comme garantie pour des prêts en stablecoins avant de router les fonds via des stratégies de finance décentralisée (DeFi) cross-chain. Les divulgations de Kraken identifient les risques de liquidation, de créances irrécouvrables, de contrats intelligents, de cross-chain et de liquidité, tandis que les retraits entraînent généralement une période d'attente de trois jours et peuvent prendre plus de temps en période de stress du marché.
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