A continuación se presenta una versión resumida del informe de The Block Research's Strategy: The Capital Stack Meets a Falling Bitcoin Price. La versión completa en PDF de este informe es accesible aquí.

Strategy Inc., anteriormente MicroStrategy, se enfrenta a la primera prueba real de su modelo de tesorería de Bitcoin. Posee 847.363 BTC adquiridos por 64.100 millones de dólares, o un promedio de 75.651 dólares. Con un valor de tesorería de aproximadamente 54.700 millones de dólares, está unos 9.400 millones de dólares por debajo del valor, aproximadamente un 14,6% por debajo del costo.

Esta es también la primera vez que la estructura completa de capital financiada con acciones preferentes ha estado en su lugar durante una fuerte caída. No existe un precio de liquidación mecánico. La deuda principal de Strategy es senior no garantizada y el Bitcoin se reporta como libre de cargas. La cuestión a observar es si la financiación garantizada futura o la emisión de acciones preferentes senior cambia la cascada de pagos. La exposición real es la liquidez, el "carry" (costo de mantenimiento de la posición) y el acceso a los mercados de capitales: aproximadamente 1.700 millones de dólares en dividendos preferentes anuales, fechas de "put" para los tenedores de notas que comienzan en 2027, y una Reserva de USD de 1.400 millones de dólares que cubre solo meses de esos dividendos por sí sola y está designada por la gerencia; no está en custodia.

Las acciones ordinarias de MSTR no son "Bitcoin con descuento". Parece barata según la relación nominal (capitalización de mercado sobre Bitcoin bruto), pero una vez que se restan la deuda y los reclamos preferentes, cotiza con una prima sobre lo que realmente poseen las acciones ordinarias, su NAV ordinario residual. Debido a que ese reclamo está apalancado, cae más rápido que Bitcoin. Si la prima se amplía o se comprime a medida que Bitcoin se mueve es una cuestión de comportamiento que aborda la sección NAV, y la precaución aquí no depende de resolverla.

Strategy es una fuerza significativa pero pro-cíclica en Bitcoin, y esa oferta ahora es estructuralmente más débil. Su acumulación es acreciente solo mientras la relación nominal se sitúa por encima de su punto de equilibrio de ~1,22x, y la relación ahora se sitúa en ~0,76x, por lo que la oferta se desvanece justo cuando el mercado cae. Esa lectura es parcialmente cíclica y se revertiría con un repunte. Aun así, el umbral sigue subiendo a medida que se añaden deuda y acciones preferentes, mientras que los impulsores de la demanda de la prima del NAV bruto (competencia de ETF, emisores imitadores, la ponderación del índice congelada) se erosionan independientemente del precio. Una recuperación, por lo tanto, restaura una prima del NAV bruto más baja frente a una barrera más alta. Una parte creciente del nuevo capital ahora financia dividendos, no Bitcoin. El negocio de software tiene ingresos y beneficio bruto, pero no generó flujo de caja operativo positivo en 2025, por lo que la emisión cubre el déficit. El capital que antes compraba monedas se desvía cada vez más para cubrir el "carry". Esto funciona en dos direcciones a la vez: menos dólares llegan a Bitcoin (menos presión de compra en el mercado spot), mientras que las acciones ordinarias vendidas para cubrir el déficit diluyen a los tenedores existentes (presión de venta sobre MSTR). Depender de las acciones preferentes para cerrar la brecha solo aumenta la factura de dividendos del próximo año.

El escenario bajista es un desgaste lento: dilución, un reclamo senior creciente, agotamiento de reservas y ventas ocasionales de Bitcoin mientras la empresa espera el próximo ciclo alcista. El daño se acumula; no llega en un único evento de liquidación. El escenario alcista es que la estructura ha ganado suficiente tiempo para que Bitcoin se recupere y para que los mercados de capitales permanezcan abiertos. Sin embargo, esa recuperación es parcialmente endógena. Un tenedor conocido y frágil de aproximadamente el 4% de todo Bitcoin influye, marginalmente, en el mismo precio que espera recuperar, aunque los ETF, y no Strategy, sean la principal oferta del mercado.

Ambos resultados son creíbles, y la lectura cautelosa no depende de hacia dónde se rompa la prima. Se basa, en cambio, en cuatro cosas ya visibles: las acciones ordinarias todavía cotizan por encima del NAV residual, el reclamo está apalancado, la prima del NAV bruto que financia la acumulación se ha comprimido, y la estructura depende de una emisión continua.

El camino de Bitcoin y la voluntad del mercado de seguir financiando la estructura, deciden qué lado gana.