Thị trường tài sản thế giới thực được token hóa (RWA) đã đạt 34,6 tỷ USD trên chuỗi, nhưng chỉ 3,79 tỷ USD được triển khai trong các giao thức, để lại khoảng 89% giá trị đã phát hành không được sử dụng.
Dữ liệu của DefiLlama cho thấy sự khác biệt rõ rệt giữa giá trị tài sản được token hóa được phát hành trên chuỗi và số lượng được sử dụng trong các giao thức tài chính phi tập trung.
BUIDL của BlackRock có tỷ lệ sử dụng là 0,64%, trong khi BENJI của Franklin Templeton ở mức 0% và USYC của Circle là 0,52%, theo nền tảng này. Mỗi sản phẩm đều mang lại cho người nắm giữ cơ hội tiếp cận các tài sản sinh lời, nhưng rất ít giá trị được phát hành của chúng đã được chuyển vào các giao thức được DefiLlama đo lường về tỷ lệ sử dụng.
Các sản phẩm được tạo ra để sử dụng làm tài sản thế chấp cho thấy một mô hình khác. Quỹ Janus Henderson Anemoy AAA CLO được token hóa của Centrifuge, được gọi là JAAA, đã đạt 97,97% tỷ lệ sử dụng, trong khi reUSD của Re Protocol ở mức 97,87% và SyrupUSDT của Maple Finance là 88,84%.
Artem Tolkachev, Giám đốc RWA tại Falcon Finance, nói với crypto.news rằng không thể hiểu được khoảng cách này chỉ từ một con số sử dụng. Theo ông, các nhà phân tích trước tiên phải xem xét mục đích tạo ra tài sản đó là gì và sau đó xác định nơi người nắm giữ đang sử dụng nó.
“Tỷ lệ sử dụng thấp cho thấy tiện ích yếu khi một sản phẩm được xây dựng và định giá để được vay dựa trên đó nhưng lại không có biến động sau khi ra mắt,” Tolkachev nói.
“Một quỹ cơ bản được nắm giữ để kiếm lợi nhuận và quy đổi đúng hạn vẫn đang hoạt động tốt dù có tỷ lệ sử dụng bằng 0.”
Tolkachev chia tỷ lệ sử dụng thành hai cấp độ. Ở cấp độ tài sản, ông xem xét tốc độ quy đổi, bên chịu trách nhiệm thực hiện việc quy đổi, sự ổn định của lợi suất và những tổn thất mà người nắm giữ có thể phải đối mặt sau khi vỡ nợ.
Ở cấp độ sử dụng, ông xem xét liệu tài sản đó đang được nắm giữ để kiếm lợi suất, được gửi làm tài sản thế chấp tại một sàn giao dịch tập trung, hay được cung cấp cho một giao thức DeFi. Mỗi con đường mang theo các điều khoản và rủi ro khác nhau, ông nói, khiến tỷ lệ sử dụng giao thức trở thành một thước đo không đầy đủ về tổng nhu cầu.
Các tài sản do người giám sát nắm giữ hoặc được cung cấp làm biên độ tại các địa điểm phái sinh có thể thực hiện chức năng kinh tế mà không xuất hiện trong dữ liệu sử dụng DeFi. Ví dụ, các quỹ thị trường tiền tệ thường được mua như các sản phẩm quản lý tiền mặt hơn là các tài sản phải lưu thông qua các bể cho vay.
Theo Tolkachev, các "wrapper" được thiết kế đặc biệt cho DeFi đòi hỏi một thử nghiệm khác. Nếu mục đích chính của chúng là hỗ trợ việc vay mượn hoặc các hoạt động trên chuỗi khác, thì tỷ lệ sử dụng thấp sau khi ra mắt có thể cho thấy khả năng chấp nhận kém.
Một khoảng cách tương tự đã xuất hiện ở cấp độ mạng lưới. Một báo cáo tháng 8 cho thấy thị trường RWA của Stellar đã tăng từ khoảng 785 triệu USD vào tháng 1 lên hơn 3 tỷ USD vào tháng 7, trong khi các bể cho vay có RWA trên giao thức cho vay Blend của nó chỉ nắm giữ hơn 2 triệu USD.
RedStone cho rằng một phần của khoảng cách này là do khó khăn trong việc định giá tài sản truyền thống suốt ngày đêm. Trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ, quỹ thị trường tiền tệ và tín dụng doanh nghiệp không tạo ra giá thị trường liên tục như Bitcoin hay Ether, khiến các giao thức cho vay phải quản lý các định giá lỗi thời khi các thị trường cơ bản đóng cửa.
Trước khi Falcon chấp nhận các tài sản như JAAA, quỹ Kho bạc JTRSY hoặc CETES của Mexico được token hóa, Tolkachev cho biết quy trình thẩm định của họ tập trung vào hai kết quả: tốc độ giao thức có thể chuyển tài sản thế chấp bị tịch biên thành tiền mặt nhanh đến mức nào và giá trị có thể phục hồi được bao nhiêu trong điều kiện căng thẳng.
Bài kiểm tra đầu tiên bao gồm yêu cầu pháp lý của người nắm giữ token. Falcon kiểm tra xem token có cung cấp yêu cầu được hoàn thiện đối với tài sản được nắm giữ thông qua cấu trúc cách ly phá sản hay chỉ là một lời hứa không có bảo đảm từ nhà phát hành. Việc xem xét cũng xem xét điều gì sẽ xảy ra với người nắm giữ nếu nhà phát hành thất bại.
Các điều khoản quy đổi tạo thành bài kiểm tra thứ hai. Một số quỹ thị trường tiền tệ được token hóa có thể quy đổi trực tiếp thành stablecoin trên chuỗi, trong khi các cơ sở thanh khoản có thể mua cổ phần quỹ theo giá trị tài sản ròng vào bảng cân đối kế toán của riêng họ. Các sản phẩm khác phụ thuộc vào nhà phát hành và thời gian biểu được ghi trong các tài liệu quỹ.
“Chúng tôi đọc tài liệu, không phải bài thuyết trình,” Tolkachev nói. “Một tài sản thế chấp mà bạn không thể thoát ra khi căng thẳng thì không phải là tài sản thế chấp.”
Falcon sau đó kiểm tra thanh khoản thị trường thứ cấp để xác định xem có người mua nào khác tồn tại hay việc quy đổi là lối thoát duy nhất. Một thị trường thứ cấp hạn chế có thể làm chậm quá trình thanh lý hoặc buộc giao thức phải chấp nhận mức giá thấp hơn khi cần đóng vị thế.
Bài kiểm tra thứ tư bao gồm nguồn cấp dữ liệu giá, bao gồm cách tài sản được định giá và liệu dữ liệu có thể chống lại sự thao túng khi thị trường cơ bản của nó đóng cửa hay không. Chất lượng tín dụng hoàn thành việc xem xét thông qua đánh giá xếp hạng, thời hạn, mức độ tiếp xúc với nhà phát hành và mức độ tập trung của danh mục đầu tư.
Falcon phân loại JAAA là tiếp xúc với các nghĩa vụ cho vay có bảo đảm được xếp hạng AAA (AAA-rated collateralized loan obligations), trong khi JTRSY nắm giữ nợ chính phủ Hoa Kỳ ngắn hạn và CETES đại diện cho các tín phiếu kho bạc Mexico ngắn hạn. Giao thức đã thêm JAAA và JTRSY làm tài sản thế chấp được chấp nhận và tích hợp riêng các tín phiếu Mexico được token hóa.
“Nếu bất kỳ một trong năm yếu tố đó thất bại, nó sẽ không trở thành tài sản thế chấp, bất kể lợi suất hấp dẫn đến đâu,” Tolkachev nói.
Các khoản vay DeFi hoạt động liên tục, nhưng các chứng khoán đằng sau nhiều token RWA chỉ giao dịch trong những giờ giới hạn. Tolkachev cho biết Falcon đặt ra các hệ số thế chấp bằng cách đo lường biến động giá, thời gian cần để bán tài sản và khoảng thời gian mà giao thức có thể không thể thực hiện giao dịch hoặc thu được định giá mới.
Tín dụng có cấu trúc và tín phiếu chính phủ phi Hoa Kỳ có thể không giao dịch qua đêm hoặc vào cuối tuần. Người vay vẫn có thể tiếp cận ngưỡng thanh lý trong thời gian đó, khiến giao thức có tài sản thế chấp mà nó không thể bán ngay lập tức.
Để giải quyết sự không khớp này, Falcon áp dụng các mức khấu trừ lớn hơn khi thị trường cơ bản có thời gian đóng cửa dài hoặc thanh khoản thứ cấp hạn chế. Ngưỡng thanh lý của nó cũng bao gồm một khoản đệm cho các khoảng thời gian mà tài sản không thể giao dịch, trong khi quy trình định giá của nó có thể giữ nguyên hoặc chiết khấu một định giá cũ thay vì dựa vào giao dịch mỏng ngoài giờ.
Tin tức cuối tuần tạo ra một rủi ro khác vì tín dụng hoặc tài sản chính phủ có thể mở cửa lại ở một mức giá khác. Tolkachev cho biết Falcon thêm một khoản đệm cho những khoảng trống như vậy và định cỡ khả năng vay theo những gì giao thức có thể thanh lý trong khung thời gian giao dịch khó khăn nhất của tài sản, thay vì sử dụng toàn bộ mệnh giá của nó.
Vấn đề này có liên quan trực tiếp đến Trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ được token hóa và các quỹ nắm giữ chứng khoán chính phủ Mỹ. Mặc dù các token blockchain của chúng có thể di chuyển bất cứ lúc nào, nhưng giá cả đáng tin cậy và quyền truy cập vào thị trường Kho bạc cơ bản vẫn phụ thuộc vào các hệ thống giao dịch, thanh toán bù trừ và quy đổi truyền thống.
Một hướng dẫn về token hóa RWA vào tháng 6 đã lưu ý rằng việc đưa tài sản lên chuỗi không làm thay đổi tính chất pháp lý của nó. Người nắm giữ token vẫn phụ thuộc vào cấu trúc quỹ, người giám sát, hạn chế chuyển nhượng và các luật điều chỉnh yêu cầu cơ bản.
Rất ít giao thức DeFi chấp nhận tín dụng có cấu trúc hoặc nợ chính phủ làm tài sản thế chấp vì việc xem xét đòi hỏi chuyên môn pháp lý, tín dụng và vận hành, theo Tolkachev. Hầu hết các giao thức cho vay được xây dựng để niêm yết các token tiền điện tử thanh khoản với giá trao đổi liên tục, một mô hình không bao gồm tài liệu quỹ, yêu cầu phá sản hoặc việc quy đổi do nhà phát hành quản lý.
Thẩm định cũng yêu cầu các giao thức tạo ra các quy trình thanh lý cho các tài sản mà thị trường của chúng có thể đóng cửa khi một khoản vay trở nên thiếu tài sản thế chấp. Vì phần lớn công việc đó là đặc thù cho từng sản phẩm, Tolkachev nói rằng nó không thể được tự động hóa hoàn toàn.
Do đó, năng lực đã tập trung vào một số ít địa điểm có thể hoàn thành các đánh giá như vậy. Các bể chấp nhận tài sản được xây dựng để sử dụng làm tài sản thế chấp có thể đầy nhanh chóng, ngay cả khi các quỹ được token hóa lớn hơn nhiều vẫn nằm ngoài các thị trường cho vay và vay.
Centrifuge là một ví dụ về nhu cầu tập trung xung quanh một tài sản có mục đích sử dụng xác định. Vào tháng 8 năm 2025, tổng giá trị bị khóa (TVL) của nó đã vượt mốc 1,1 tỷ USD, được hỗ trợ bởi hơn 653 triệu USD JAAA và hơn 392 triệu USD trong quỹ Kho bạc được token hóa của nó. Vào thời điểm đó, JAAA có sẵn cho các nhà đầu tư chuyên nghiệp không thuộc Hoa Kỳ với mức đầu tư tối thiểu là 500.000 USD.
Tolkachev cho biết việc mở rộng năng lực thẩm định sẽ đòi hỏi các tiêu chuẩn chung bao gồm các quyền pháp lý gắn liền với các token RWA và quy trình quy đổi chúng. Ông cũng kêu gọi các nguồn cấp dữ liệu giá đáng tin cậy cho các tài sản có giờ thị trường đóng cửa và các công bố chi tiết về thành phần danh mục đầu tư, mức độ tiếp xúc với nhà phát hành và mức độ tập trung.
USYC
JAAA