SEC đã mở cửa giao dịch trên chuỗi được cấp phép cho các token cổ phiếu Hoa Kỳ được hỗ trợ đầy đủ, nhưng tuần giao dịch 32,5 giờ trên NYSE và Nasdaq khiến các thị trường tự động không có giá tham chiếu trực tiếp trong phần lớn thời gian của mỗi tuần 168 giờ.
Miễn trừ tạm thời của SEC cho phép các sàn giao dịch đủ điều kiện kết nối người mua và người bán thông qua các nhóm nhà tạo lập thị trường tự động có cấp phép cho các cổ phiếu Hệ thống Thị trường Quốc gia (NMS) được token hóa.
Theo lệnh này, mỗi token phải cung cấp các quyền và đặc quyền tương tự như một loại cổ phiếu thông thường tương đương. SEC cũng đặt ra giới hạn về số lượng mã chứng khoán có sẵn và khối lượng giao dịch, đồng thời yêu cầu các hợp đồng thông minh công khai, có thể kiểm toán được triển khai trên các blockchain không cần cấp phép.
Các sàn giao dịch phải ngừng hoạt động trên chuỗi bất cứ khi nào sàn giao dịch chính tạm ngừng giao dịch cổ phiếu cơ sở. Các đợt đóng cửa thông thường vào ban đêm, cuối tuần hoặc trong các ngày lễ được xử lý khác nhau, cho phép các sàn giao dịch token hóa tiếp tục hoạt động khi NYSE và Nasdaq không đưa ra giá trực tiếp.
Marcin Kaźmierczak, đồng sáng lập và giám đốc điều hành của nhà cung cấp oracle blockchain RedStone, nói với crypto.news rằng việc thiếu thị trường tham chiếu đặt ra một vấn đề nghiêm trọng hơn là chỉ phân mảnh thanh khoản hay giao dịch chênh lệch giá.
Một nhà tạo lập thị trường tự động (AMM) đặt giá dựa trên tài sản được giữ trong nhóm của chính nó. Các nhà giao dịch chênh lệch giá có thể điều chỉnh sự khác biệt về giá bằng cách mua ở thị trường rẻ hơn và bán ở thị trường đắt hơn, nhưng Kaźmierczak cho biết quá trình này suy yếu khi thị trường chứng khoán chính của Hoa Kỳ đóng cửa.
“Một AMM chỉ định giá dựa trên nhóm của nó, giao dịch chênh lệch giá giữ cho điều đó trung thực nhưng chỉ khi thị trường tham chiếu mở, và NYSE/Nasdaq giao dịch khoảng 32,5 giờ một tuần trong số 168 giờ.”
Trong giờ giao dịch thông thường của Hoa Kỳ, các nhà tạo lập thị trường có thể so sánh một token trên chuỗi với cổ phiếu cơ sở và giao dịch để loại bỏ khoảng trống. Tuy nhiên, qua đêm hoặc trong một cuối tuần, sàn giao dịch có thanh khoản sâu nhất của cổ phiếu không công bố giá thực thi hiện tại.
Vào những thời điểm như vậy, một AMM có thể phản ứng với các lệnh được đặt trong một nhóm thanh khoản nhỏ hơn nhiều. Các giao dịch lớn có thể di chuyển giá được niêm yết của nó ngay cả khi các nhà đầu tư không thể mua hoặc bán ngay lập tức cổ phiếu cơ sở để hoàn tất phía đối diện của một giao dịch chênh lệch giá.
Thử thách này không biến mất khi hoạt động tăng lên, theo Kaźmierczak. Quy mô lệnh lớn hơn có thể làm tăng tác động giá của mỗi giao dịch AMM, trong khi số giờ không có tham chiếu thị trường sơ cấp trực tiếp vẫn không thay đổi.
“Mọi thứ trở nên khó khăn hơn, không dễ dàng hơn. Tác động giá trên mỗi giao dịch AMM tăng theo quy mô, và số giờ không có giá tham chiếu trực tiếp không giảm chỉ vì khối lượng tăng lên.”
Bên cạnh khoảng trống về thời gian, Kaźmierczak chỉ ra sự phân chia giữa các token quyền sở hữu đủ điều kiện và các sản phẩm cổ phiếu phái sinh/tổng hợp đã có sẵn thông qua các dịch vụ ở nước ngoài.
Lệnh của SEC bao gồm các cổ phiếu NMS được token hóa mang lại cho người nắm giữ các quyền và đặc quyền tương ứng với cổ phiếu truyền thống. Kaźmierczak cho biết các sản phẩm như Stock Tokens của Robinhood và xStocks của Kraken sử dụng các cấu trúc riêng biệt và không thuộc phạm vi miễn trừ mới này.
Kết quả là, các nhà đầu tư có thể thấy một cổ phiếu Hoa Kỳ thông thường, một token quyền sở hữu được hỗ trợ đầy đủ nằm trong khuôn khổ của SEC, và một sản phẩm tổng hợp hoặc wrapped liên quan đến cùng một công ty. Mỗi công cụ có thể giao dịch theo các quy tắc khác nhau và mang các quyền khác nhau.
Kaźmierczak nói: “Vì vậy, bạn không chỉ có token hóa so với truyền thống, mà bạn còn có hai loại sản phẩm token hóa cho cùng một cổ phiếu cơ sở, được định giá khác nhau, theo các quy tắc khác nhau.”
Một báo cáo gần đây về token cổ phiếu của Coinbase đã chỉ ra cách các quyền này có thể khác nhau ngay cả khi các token có hỗ trợ cổ phiếu. Các sản phẩm của Coinbase đại diện cho lợi ích thụ hưởng trong cổ phiếu được giữ thông qua một công ty mục đích đặc biệt ở nước ngoài và một nhà môi giới Hoa Kỳ được quản lý, trong khi những người nắm giữ đủ điều kiện có thể yêu cầu đổi lại theo các quy tắc tuân thủ cụ thể.
Coinbase đã cung cấp các token native trên Base gắn với Apple, Nvidia, Meta và Alphabet cho các nhà đầu tư không phải người Hoa Kỳ đủ điều kiện. Bản cáo bạch của họ nêu rõ rằng quyền sở hữu hợp pháp nói chung vẫn thuộc về một quỹ tín thác, nghĩa là người nắm giữ ví không xuất hiện trực tiếp trong sổ đăng ký cổ đông của công ty cơ sở.
Việc đổi lại cũng phụ thuộc vào xác minh danh tính, địa điểm, lệnh trừng phạt và kiểm tra chống rửa tiền. Theo các tài liệu sản phẩm, một người mua trên chuỗi chưa hoàn tất quy trình có thể chuyển một token nhưng không thể thực hiện quyền đổi lại hoặc quyền biểu quyết cho đến khi được chấp thuận.
Đối với các token được tạo bởi một bên thứ ba không liên kết, SEC yêu cầu một sàn giao dịch phải gửi thông báo bằng văn bản cho công ty cơ sở và tạo cơ hội phản đối trước khi giao dịch bắt đầu. Quá trình này giải quyết một tranh chấp quản trị đã thấy rõ giữa các công ty đại chúng và các nhà phát hành token.
Giám đốc điều hành của AMC Entertainment, Adam Aron, gần đây đã phản đối sau khi biết rằng Robinhood đã tạo một token liên kết với AMC mà không có sự chấp thuận của công ty. Như thông tin đã được đưa tin trước đó, Robinhood Assets (Jersey) Limited đã phát hành quyền tiếp xúc tổng hợp với hơn 190 công ty mà không trao cho người nắm giữ quyền sở hữu, quyền biểu quyết hoặc các biện pháp bảo vệ cổ đông tiêu chuẩn.
Kaźmierczak dẫn chứng tranh chấp AMC làm ví dụ về lý do tại sao SEC đưa vào quyền thông báo và phản đối của nhà phát hành. Tuy nhiên, ông cho biết tác động của quy tắc này vẫn còn hạn chế vì các sản phẩm tổng hợp nằm ngoài phạm vi miễn trừ không phải tuân theo quy trình tương tự.
Ông nói: “Các sản phẩm gây ra cuộc tranh cãi đó là sản phẩm tổng hợp và sẽ không được quản lý bởi khuôn khổ ngày nay.”
Theo miễn trừ, các sàn giao dịch đủ điều kiện cũng phải tiết lộ thông tin về hoạt động, giao dịch và các hoạt động liên kết của họ. SEC đã cấp miễn trừ có điều kiện riêng biệt đối với việc đăng ký đại lý cho một số nhà cung cấp thanh khoản sử dụng vốn tự có của họ trong các nhóm AMM đã được phê duyệt.
Miễn trừ này sẽ hết hạn sau năm năm kể từ ngày công bố, trong khi cơ quan này đã yêu cầu ý kiến đóng góp của công chúng về những thay đổi có thể có và hành động pháp lý tiếp theo.
Các thị trường token hóa khác cũng đã gặp phải sự không phù hợp tương tự giữa hoạt động blockchain liên tục và các hệ thống tài chính có giờ hoạt động cố định.
Vào tháng 9, DBS và Citi đã hoàn thành một khoản thanh toán tiền gửi được token hóa xuyên biên giới từ Singapore đến New York chỉ trong vài phút vào một ngày thứ Bảy. Một phân tích tài trợ cuối tuần cho thấy giao dịch này đã chứng minh việc di chuyển tiền liên tục nhưng không xác định liệu mọi nghĩa vụ cơ bản đã đạt được quyết toán pháp lý cuối cùng cùng một lúc hay không.
Fedwire hiện không hoạt động liên tục suốt cuối tuần, điều này có thể khiến các ngân hàng sử dụng thanh toán token hóa phải phụ thuộc vào số dư đã được cấp vốn hoặc đệm thanh khoản bổ sung cho đến khi hệ thống quyết toán của ngân hàng trung ương mở cửa trở lại.
Các token cổ phiếu đối mặt với một hạn chế dữ liệu liên quan hơn là cùng một vấn đề quyết toán. Kaźmierczak cho biết việc giữ các công cụ liên kết với cổ phiếu được căn chỉnh yêu cầu thông tin giá đáng tin cậy khi thị trường cơ sở mở cửa và các quy tắc cho những khoảng thời gian thị trường đóng cửa.
Ông nói: “Rủi ro giá tăng theo cơ sở hạ tầng dữ liệu. Rủi ro đồng thuận tăng theo quản trị. Không vấn đề nào được giải quyết chỉ bằng miễn trừ này, và cả hai đều tăng lên khi khối lượng tăng.”
Cấu trúc sản phẩm cũng đang trở nên phức tạp hơn. Kraken gần đây đã giới thiệu ba kho tiền xStocks chấp nhận SPYx, QQQx và NVDAx, cung cấp lợi suất ròng hàng năm ước tính lần lượt là 2%, 2% và 1,8% trong đợt triển khai ban đầu.
Các kho tiền này sử dụng token đã gửi làm tài sản thế chấp cho các khoản vay stablecoin trước khi chuyển tiền thông qua các chiến lược tài chính phi tập trung (DeFi) đa chuỗi. Các công bố của Kraken xác định rủi ro thanh lý, nợ xấu, hợp đồng thông minh, đa chuỗi và thanh khoản, trong khi việc rút tiền thường có thời gian chờ ba ngày và có thể kéo dài hơn trong thời kỳ thị trường căng thẳng.
SPYX
AVAX
