Bitfinex Securities đã lập luận rằng cuộc tranh luận về cổ phiếu được token hóa phải phân biệt giữa các sản phẩm của bên thứ ba và chứng khoán do tổ chức phát hành hỗ trợ vì mỗi mô hình mang lại cho nhà đầu tư những quyền khác nhau.
Jesse Knutson, Trưởng phòng Vận hành của Bitfinex Securities, nói với crypto.news rằng CEO Robinhood Vlad Tenev đã “đi đúng hướng” khi từ chối quyền phủ quyết chung của tổ chức phát hành, nhưng cho rằng cuộc tranh luận nên tập trung vào việc mỗi token đại diện cho cái gì, ai có thể mua nó và nó có thể giao dịch ở đâu.
Tenev đã nói rằng các công ty không nên kiểm soát các sản phẩm được token hóa mà không thay đổi sổ đăng ký cổ đông của họ cũng như không tạo ra các nghĩa vụ mới cho họ. Bình luận của ông được đưa ra sau khi các công ty phản đối việc tên và giá cổ phiếu của họ đã được sử dụng trong các sản phẩm liên kết với cổ phiếu mà không có sự tham gia của họ.
Knutson cho biết các thị trường truyền thống đã cho phép các bên thứ ba tạo ra các công cụ gắn liền với chứng khoán niêm yết. Chứng chỉ lưu ký không bảo trợ là một ví dụ, khiến ý tưởng cơ bản về một công ty không liên kết phát hành một sản phẩm liên kết với cổ phiếu công khai trở nên quen thuộc với thị trường tài chính.
“Cuộc tranh luận không nên là ‘liệu tổ chức phát hành có được quyền phủ quyết không?’ Mà nên là: token đại diện cho điều gì và ai có thể tiếp cận nó?” Knutson nói.
Đối với các công ty đại chúng lớn với cổ phiếu thanh khoản, ông nói thêm, một sản phẩm được token hóa không bảo trợ có thể dễ cấu trúc hơn vì các nhà đầu tư có quyền truy cập thường xuyên vào báo cáo tài chính, hồ sơ công khai và giá thị trường. Một nhà cung cấp token có thể sử dụng chứng khoán niêm yết làm tham chiếu hoặc nắm giữ cổ phiếu để hỗ trợ sản phẩm, tùy thuộc vào thiết kế pháp lý của nó.
Mặc dù vậy, cùng một tên công ty có thể đứng sau các công cụ có các điều khoản pháp lý khác nhau. Một token có thể hoạt động như một chứng khoán nợ theo dõi giá cổ phiếu, trong khi một token khác có thể đại diện cho lợi ích thụ hưởng trong cổ phiếu do người lưu ký nắm giữ. Một chứng khoán do tổ chức phát hành bảo trợ có thể đặt vốn chủ sở hữu đã đăng ký trên chuỗi và giữ lại các quyền gắn liền với một cổ phiếu thông thường.
Các sản phẩm của Robinhood đã khiến sự khác biệt đó bị giám sát chặt chẽ. Vào tháng 9, CEO AMC Entertainment Adam Aron đã từ chối một token liên kết với AMC vì chuỗi rạp chiếu phim này chưa phê duyệt hoặc tham gia vào việc tạo ra nó.
Robinhood mô tả các Stock Tokens có thể chuyển nhượng của mình là chứng khoán nợ được token hóa do Robinhood Assets (Jersey) Limited phát hành. Người nắm giữ nhận được tiếp xúc kinh tế với cổ phiếu được tham chiếu nhưng không trở thành cổ đông của công ty hoặc có được quyền biểu quyết chống lại nó.
Knutson đã vẽ ra một ranh giới rõ ràng hơn xung quanh các sản phẩm liên quan đến công ty tư nhân, nơi người mua token thông thường có thể không nhận được thông tin tài chính có sẵn cho các cổ đông hiện có.
“Vốn cổ phần tư nhân không bảo trợ phức tạp hơn nhiều do bất cân xứng thông tin tiềm ẩn. Các nhà đầu tư tư nhân cơ sở trong những kịch bản như vậy thường sẽ có quyền truy cập vào các báo cáo tài chính và thông tin không được phép chia sẻ rộng rãi hơn — trong khi các nhà đầu tư token chỉ giao dịch dựa trên tiêu đề.”
Cổ phiếu tư nhân thiếu việc công bố thông tin liên tục, hồ sơ công khai và việc xác định giá thường xuyên liên quan đến các công ty niêm yết trên sàn giao dịch. Theo Knutson, việc tạo ra một token xung quanh một tài sản như vậy có thể khiến người mua giao dịch với ít thông tin hơn so với các nhà đầu tư nắm giữ khoản đầu tư trực tiếp vào công ty tư nhân.
OpenAI đã đưa ra một mối lo ngại tương tự về bản chất các sản phẩm của Robinhood vào tháng 7 năm 2025, khi công ty môi giới này cung cấp cho khách hàng châu Âu đủ điều kiện tiếp xúc với token liên kết với OpenAI và SpaceX. OpenAI cho biết các token đó không phải là vốn chủ sở hữu của họ và công ty không hợp tác với Robinhood cũng như không xác nhận sản phẩm này.
Robinhood cho biết tiếp xúc với OpenAI của họ đến thông qua một phương tiện chuyên dụng (SPV) nắm giữ lợi ích kinh tế liên quan đến công ty tư nhân. Do đó, người mua nhận được tiếp xúc thông qua cấu trúc của Robinhood chứ không phải cổ phiếu do OpenAI trực tiếp phát hành.
Bình luận của Knutson không coi mọi sản phẩm của bên thứ ba là không phù hợp. Thay vào đó, lập luận của ông tách biệt câu hỏi liệu một sản phẩm có thể tồn tại hay không khỏi các thông tin công bố mà nhà đầu tư cần để hiểu cấu trúc, đối tác và giới hạn của nó.
Ngoài các điều khoản về quyền sở hữu, Knutson cho biết chứng khoán được token hóa yêu cầu kiểm soát ở cấp độ giao thức để ngăn chặn việc chuyển nhượng vào các thị trường bị trừng phạt hoặc cấm.
“Các công ty niêm yết rõ ràng không muốn các phiên bản token hóa cổ phiếu của họ kết thúc ở các khu vực pháp lý bị trừng phạt hoặc cấm,” ông nói.
Một token có thể di chuyển giữa các địa chỉ blockchain tương thích khi việc chuyển nhượng được kích hoạt, tạo ra một lộ trình phân phối khác với tài khoản môi giới thông thường. Do đó, việc tuân thủ có thể phụ thuộc vào các hạn chế hợp đồng thông minh, danh sách ví được phê duyệt, kiểm tra danh tính và quy tắc chuộc lại do tổ chức phát hành token áp dụng.
Robinhood hiện cấm công dân Hoa Kỳ mua Stock Tokens do đơn vị Jersey của họ phát hành. Tài liệu của họ nói rằng các sản phẩm này chưa được đăng ký theo Đạo luật Chứng khoán Hoa Kỳ và không thể được chào bán, bán hoặc giao cho Hoa Kỳ hoặc cho các nhà đầu tư Mỹ.
Hạn chế này có nghĩa là khách hàng Hoa Kỳ không thể sử dụng token blockchain của Robinhood để thay thế cho việc mua cổ phiếu được tham chiếu thông qua một tài khoản môi giới trong nước. Các nhà đầu tư Mỹ vẫn có thể mua cổ phiếu niêm yết thông thường theo các quy tắc về quyền sở hữu, lưu ký và công bố thông tin chi phối thị trường chứng khoán Hoa Kỳ.
Một tranh chấp gần đây giữa Robinhood và AMC cũng đã đưa Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch (SEC) vào cuộc thảo luận. Aron cho biết AMC có thể yêu cầu cơ quan này xem xét token, mặc dù vào thời điểm đó, cả hành động của SEC lẫn vụ kiện về sản phẩm đều chưa được công bố.
Knutson cũng xác định việc xác định giá là một mối lo ngại khi token cổ phiếu giao dịch trên các nền tảng có giám sát thị trường hạn chế. Việc giám sát yếu kém có thể quan trọng khi một token đổi chủ ngoài giờ giao dịch của sàn giao dịch nơi cổ phiếu được tham chiếu được niêm yết.
Cổ phiếu Hoa Kỳ thường ngừng giao dịch trên các sàn giao dịch chính của chúng vào những thời điểm cố định, trong khi thị trường blockchain có thể hoạt động liên tục. Do đó, giá trên các sàn giao dịch phi tập trung có thể biến động khi thị trường cổ phiếu cơ sở đóng cửa, đặc biệt là vào cuối tuần hoặc các ngày lễ của Mỹ khi các nhà giao dịch không thể ngay lập tức chênh lệch giá so với cổ phiếu niêm yết.
Sự cạnh tranh giữa các tổ chức phát hành đã tạo ra nhiều cấu trúc khác nhau thay vì một tiêu chuẩn duy nhất cho cổ phiếu được token hóa. Ví dụ, Coinbase đã giới thiệu các sản phẩm trên Base vào tháng 8 đại diện cho lợi ích thụ hưởng trong cổ phiếu được nắm giữ thông qua lưu ký riêng biệt.
Đợt chào bán ban đầu của Coinbase bao gồm các phiên bản được token hóa của Nvidia, Meta, Apple và Alphabet. Như đã đề cập trước đây vào tháng 8, Alpaca Securities mua và nắm giữ một cổ phiếu cơ sở cho mỗi token khi phát hành, trong khi một công ty do Coinbase kiểm soát tại Thị trường Toàn cầu Abu Dhabi chính thức phát hành chứng khoán.
Bản cáo bạch của Coinbase phân biệt quyền sở hữu thụ hưởng với việc được niêm yết là chủ sở hữu hợp pháp trên sổ đăng ký cổ đông của công ty đại chúng. Người nắm giữ đã xác minh có thể gửi hướng dẫn biểu quyết, mặc dù khả năng của tổ chức phát hành để thực hiện chúng vẫn phải tuân theo các giới hạn pháp lý, vận hành và thời gian.
Các khác biệt khác bao gồm cổ tức, việc mua lại và các yêu cầu bồi thường do mất khả năng thanh toán. Các tài liệu của Coinbase cho biết cổ tức thường được tái đầu tư sau khi trừ phí và thuế khấu trừ của Hoa Kỳ, trong khi người nắm giữ đã xác minh có thể yêu cầu mua lại bằng cổ phiếu, đô la hoặc một stablecoin được chấp nhận. Token của Robinhood đặt các yêu cầu hợp đồng chống lại tổ chức phát hành Jersey của họ chứ không phải chống lại công ty có cổ phiếu cung cấp giá tham chiếu.
“Trong trường hợp sau, một trong những lợi thế lớn nhất của việc token hóa thực sự là khả năng cho các tổ chức phát hành và nhà đầu tư tương tác trực tiếp hơn, với sự minh bạch cao hơn về quyền sở hữu và khả năng kiểm soát lớn hơn về cách chứng khoán hoạt động,” Knutson nói về các sản phẩm do tổ chức phát hành bảo trợ.
Cả cấu trúc bảo trợ và của bên thứ ba đều có thể tồn tại trên thị trường, ông nói thêm, khiến thiết kế pháp lý trở nên quan trọng đối với quyết định của nhà đầu tư.
“Thị trường có thể sẽ có cả hai mô hình, nhưng nhà đầu tư cần hiểu rõ họ đang mua loại nào.”
SPX
OPAI
