Dưới đây là phiên bản tóm tắt của báo cáo "Chiến lược của The Block Research: Cấu trúc vốn gặp phải giá Bitcoin giảm". Phiên bản PDF đầy đủ của báo cáo này có thể được truy cập tại đây.

Strategy Inc., trước đây là MicroStrategy, đang đối mặt với thử thách thực sự đầu tiên đối với mô hình kho bạc Bitcoin của mình. Công ty nắm giữ 847.363 BTC được mua với giá 64,10 tỷ USD, tương đương mức trung bình 75.651 USD. Với giá trị kho bạc khoảng 54,7 tỷ USD, công ty hiện đang lỗ khoảng 9,4 tỷ USD, tức là thấp hơn khoảng 14,6% so với giá vốn.

Đây cũng là lần đầu tiên toàn bộ cấu trúc vốn được tài trợ bằng cổ phiếu ưu đãi được áp dụng trong một đợt sụt giảm sâu. Không có giá thanh lý tự động. Khoản nợ cốt lõi của Strategy là nợ không có bảo đảm cao cấp và Bitcoin được báo cáo là không bị thế chấp. Câu hỏi cần theo dõi là liệu việc tài trợ có bảo đảm trong tương lai hay việc phát hành cổ phiếu ưu đãi cao cấp có làm thay đổi thứ tự ưu tiên thanh toán hay không. Rủi ro thực sự nằm ở thanh khoản, chi phí duy trì tài sản và khả năng tiếp cận thị trường vốn: khoảng 1,7 tỷ USD cổ tức ưu đãi hàng năm, ngày thực hiện quyền bán của trái chủ bắt đầu từ năm 2027, và khoản dự trữ 1,4 tỷ USD chỉ đủ chi trả cổ tức trong vài tháng và do ban quản lý chỉ định; nó không được ký quỹ.

Cổ phiếu phổ thông MSTR không phải là "Bitcoin chiết khấu". Nó trông có vẻ rẻ dựa trên tỷ lệ tổng quát (vốn hóa thị trường trên tổng giá trị Bitcoin), nhưng một khi trừ đi nợ và các khoản yêu cầu ưu đãi, nó giao dịch ở mức giá cao hơn so với giá trị thực mà cổ phiếu phổ thông sở hữu, tức là NAV còn lại của cổ phiếu phổ thông. Vì khoản yêu cầu này có đòn bẩy, nó giảm nhanh hơn Bitcoin. Việc mức chênh lệch sau đó nới rộng hay thu hẹp khi Bitcoin biến động là một câu hỏi về hành vi mà phần NAV sẽ đề cập, và sự thận trọng ở đây không phụ thuộc vào việc giải quyết nó.

Strategy là một lực lượng đáng kể nhưng thuận chu kỳ trong Bitcoin, và lực mua đó hiện đang yếu hơn về mặt cấu trúc. Việc tích lũy chỉ mang lại giá trị gia tăng khi tỷ lệ tổng quát nằm trên mức hòa vốn ~1,22 lần, và tỷ lệ hiện tại là ~0,76 lần, vì vậy lực mua yếu đi ngay khi thị trường giảm. Con số này một phần mang tính chu kỳ và sẽ đảo ngược khi có đợt tăng giá. Mặc dù vậy, ngưỡng này tiếp tục tăng lên khi các khoản nợ và cổ phiếu ưu đãi được thêm vào, trong khi các yếu tố thúc đẩy nhu cầu của mức chênh lệch NAV gộp (cạnh tranh từ ETF, các tổ chức phát hành sao chép, trọng số chỉ số bị đóng băng) xói mòn độc lập với giá. Do đó, một sự phục hồi sẽ khôi phục mức chênh lệch NAV gộp thấp hơn so với một ngưỡng cao hơn. Một phần ngày càng lớn của vốn mới hiện đang tài trợ cho cổ tức, chứ không phải Bitcoin. Mảng kinh doanh phần mềm có doanh thu và lợi nhuận gộp, nhưng nó không tạo ra dòng tiền hoạt động dương vào năm 2025, vì vậy việc phát hành bù đắp thiếu hụt. Vốn từng được dùng để mua tiền mã hóa ngày càng được chuyển hướng để thanh toán chi phí duy trì tài sản. Điều này hoạt động theo cả hai chiều cùng một lúc: ít tiền hơn đến được Bitcoin (ít áp lực mua trên thị trường giao ngay), trong khi cổ phiếu phổ thông được bán để lấp đầy khoảng trống sẽ pha loãng cổ đông hiện hữu (áp lực bán lên MSTR). Việc dựa vào cổ phiếu ưu đãi để lấp đầy khoảng trống chỉ làm tăng chi phí cổ tức của năm sau.

Kịch bản giảm giá là một quá trình hao mòn chậm: pha loãng, yêu cầu bồi thường cao cấp ngày càng tăng, rút cạn dự trữ và thỉnh thoảng bán Bitcoin trong khi công ty chờ đợi chu kỳ tăng giá tiếp theo. Thiệt hại tích lũy; nó không đến trong một sự kiện thanh lý duy nhất. Kịch bản tăng giá là cấu trúc đã mua đủ thời gian để Bitcoin phục hồi và thị trường vốn duy trì hoạt động. Tuy nhiên, sự phục hồi đó một phần mang tính nội sinh. Một người nắm giữ dễ bị tổn thương, được biết đến, chiếm khoảng 4% tổng số Bitcoin đang tác động, ở mức biên, lên chính mức giá mà nó đang chờ đợi để phục hồi, mặc dù các quỹ ETF, chứ không phải Strategy, là lực mua chính của thị trường.

Cả hai kết quả đều đáng tin cậy, và cách đọc thận trọng không phụ thuộc vào việc mức chênh lệch bị phá vỡ theo hướng nào. Thay vào đó, nó dựa trên bốn điều đã thấy rõ: cổ phiếu phổ thông vẫn giao dịch trên NAV còn lại, khoản yêu cầu này có đòn bẩy, mức chênh lệch NAV gộp tài trợ cho việc tích lũy đã bị thu hẹp, và cấu trúc phụ thuộc vào việc tiếp tục phát hành.

Con đường của Bitcoin, và sự sẵn lòng của thị trường trong việc tiếp tục tài trợ cho cấu trúc vốn, sẽ quyết định bên nào thắng.