O Hyperliquid Policy Center solicitou à SEC e à CFTC que permitam a entrada de contratos perpétuos de ações qualificados nos EUA como futuros de valores mobiliários, após os mercados HIP-3 terem processado mais de US$ 480 bilhões em volume nocional de negociação nos seus primeiros 10 meses.

O Hyperliquid Policy Center afirmou em uma carta de comentários de 24 de agosto que os contratos perpétuos de ações liquidados em dinheiro, que possuem as características estabelecidas dos contratos futuros, deveriam ser elegíveis para classificação como futuros de valores mobiliários, uma categoria supervisionada conjuntamente pelos dois reguladores dos EUA.

O documento responde a um pedido conjunto de comentários da Securities and Exchange Commission (SEC) e da Commodity Futures Trading Commission (CFTC) sobre como a lei dos EUA deve definir swaps, swaps baseados em valores mobiliários e produtos que podem estar fora dessas categorias. O HPC descreveu a questão como uma questão básica de classificação que permaneceu sem solução, mesmo com a expansão dos contratos perpétuos fora dos Estados Unidos.

De acordo com a proposta do HPC, os reguladores examinariam primeiro a estrutura de um derivativo e como ele é negociado para decidir se é um futuro ou um swap. O ativo referenciado pelo contrato determinaria então como a autoridade regulatória é dividida entre a SEC e a CFTC.

Um contrato perpétuo sobre Bitcoin, petróleo bruto ou uma ação individual deveria, portanto, receber a mesma classificação inicial de produto quando cada instrumento tiver as mesmas características de futuro, argumentou o grupo. Um contrato vinculado a uma única ação que se qualifica como futuro cairia na categoria de futuros de valores mobiliários e ficaria sob a alçada de ambas as agências.

Grupo Hyperliquid afirma que contratos perpétuos de ações podem se qualificar como futuros de valores mobiliários

No centro da posição do HPC está a estrutura de um contrato perpétuo, que não tem uma data de vencimento predeterminada, mas usa pagamentos de financiamento recorrentes para manter seu preço próximo ao ativo que ele rastreia.

Quando um contrato é negociado acima de seu preço de referência, os detentores de posições longas pagam os shorts. Se o contrato cair abaixo do preço de referência, os shorts pagam os longs. O HPC disse que o mecanismo cria um incentivo contínuo para que o preço perpétuo convirja para o mercado subjacente, desempenhando uma função que o vencimento e a liquidação final servem nos futuros tradicionais com data definida.

O HPC também citou características que tribunais e reguladores historicamente usaram ao examinar contratos futuros, incluindo termos padronizados, fungibilidade, quantidades unitárias fixas e a capacidade de fechar uma posição por meio de uma negociação compensatória.

Nos mercados HIP-3 da Hyperliquid, as posições abrem e fecham por meio de um livro de ofertas de limite central, a margem é mantida continuamente e os preços dos contratos são publicamente disponíveis. Os detentores de contratos perpétuos de ações recebem exposição ao preço, mas não obtêm propriedade, direitos de voto ou outras reivindicações vinculadas às ações referenciadas.

A ausência de uma data de vencimento não impede automaticamente a classificação como futuro, de acordo com o documento. O HPC citou decisões de tribunais federais que consideram que uma data de entrega ou liquidação futura especificada nem sempre é exigida e que contratos de duração indefinida ainda podem possuir a característica de futurity associada a um contrato futuro.

Os reguladores dos EUA já aplicaram esse raciocínio aos perpétuos de criptomoedas. Em maio, o crypto.news noticiou anteriormente que a CFTC aprovou o perpétuo de Bitcoin da Kalshi como o primeiro contrato futuro perpétuo de Bitcoin regulamentado federalmente nos Estados Unidos. A aprovação de 29 de maio classificou o BTCPERP como um contrato futuro, mesmo sem uma data de vencimento fixa.

A Kalshi começou a oferecer o contrato em junho e, subsequentemente, expandiu sua linha de perpétuos regulamentados para outras criptomoedas. A CFTC disse que produtos adicionais permaneceriam sujeitos a revisão, deixando o tratamento de contratos referentes a outras classes de ativos aberto a análises regulatórias adicionais.

SEC e CFTC ainda não resolveram a questão da classificação

Casos de aplicação da lei anteriores não produziram uma resposta uniforme para contratos perpétuos.

O HPC disse que ações anteriores da CFTC trataram alguns produtos perpétuos como swaps após examinar partes da definição de swap da Commodity Exchange Act, sem determinar se os instrumentos se qualificavam para a exclusão estatutária que abrange contratos futuros. Outros casos trataram produtos estilo perpétuo como transações de commodities de varejo alavancadas ou com margem, sujeitas a requisitos de negociação semelhantes aos aplicados aos futuros.

A SEC também usou o termo “futuros perpétuos” em seu caso relacionado à exploração de Mango Markets, embora contestasse que os produtos fossem contratos futuros oferecidos sob regras de futuros regulamentadas. De acordo com o HPC, nem uma ação de aplicação da lei nem um tribunal haviam resolvido a questão fundamental de saber se os próprios instrumentos se qualificam como futuros ou futuros de valores mobiliários excluídos da definição de swap.

A CFTC adotou uma abordagem diferente com a Kalshi em maio, aprovando o BTCPERP como um “contrato para venda de uma commodity para entrega futura”. Sua declaração de política acompanhante disse que contratos perpétuos sobre outras classes de ativos deveriam passar por revisão e identificou especificamente produtos baseados em ações como uma área onde a CFTC e a SEC deveriam estar envolvidas.

O desacordo sobre essa interpretação já chegou ao tribunal federal. O CME Group posteriormente apresentou um desafio legal sobre os perpétuos, argumentando que produtos como o contrato da Kalshi deveriam cair sob a estrutura de swaps, em vez de serem tratados como futuros comuns. A posição do CME contesta a base legal que a CFTC usou ao aprovar os contratos.

No mesmo período, a SEC e a CFTC abriram a revisão de definições que levou à mais recente submissão do HPC. As agências buscaram a opinião pública sobre swaps, swaps baseados em valores mobiliários, exclusões dessas definições e derivativos emergentes, incluindo produtos que levantam questões sobre o limite entre suas jurisdições.

Volume do HIP-3 coloca US$ 480 bilhões por trás do debate regulatório

O HPC vinculou seu pedido à atividade de negociação já em curso por meio da estrutura HIP-3 da Hyperliquid, onde operadores de mercado independentes conhecidos como "deployers" podem criar seus próprios mercados perpétuos.

O protocolo lida com a execução, correspondência de ordens por preço e tempo, aplicação de requisitos de margem, transferências de financiamento, compensação e liquidação. Os "deployers" controlam elementos como os ativos listados, especificações de contrato, fontes de oráculos, limites de alavancagem e limites de interesse aberto.

Os mercados HIP-3 agora cobrem várias classes de ativos tradicionais para usuários fora dos Estados Unidos, incluindo petróleo bruto, ouro e outros metais preciosos, câmbio, índices de ações, ações individuais e fundos negociados em bolsa (ETFs).

Nos 10 meses seguintes ao lançamento do HIP-3, esses mercados acumularam mais de US$ 480 bilhões em volume nocional de negociação e mantiveram aproximadamente US$ 4 bilhões em interesse aberto, de acordo com o documento. Em toda a Hyperliquid, os mercados processaram quase US$ 3 trilhões em volume nocional em 2025 e mais de US$ 1,5 trilhão em 2026 até 23 de agosto.

Produtos vinculados a ações tornaram-se parte dessa expansão. Uma análise de julho dos perpétuos de ações da Hyperliquid detalhou como a plataforma tem hospedado contratos perpétuos que rastreiam ações, enquanto oferece aos traders exposição sintética ao preço sem a propriedade das ações subjacentes.

O HPC afirmou que os usuários dos EUA atualmente não podem acessar o Hyperliquid, o que significa que a liquidez e a infraestrutura descritas em seu documento se desenvolveram fora do país, enquanto o acesso doméstico regulamentado a contratos perpétuos permaneceu limitado.

Futuros de valores mobiliários colocariam contratos perpétuos de ações sob ambos os reguladores

O HPC propôs usar a estrutura existente de futuros de valores mobiliários para contratos perpétuos de ações que atendam às características de futuros, porque a categoria já atribui a supervisão a ambas as agências.

Sob a estrutura, um mercado de contratos designado regulamentado pela CFTC pode listar futuros de valores mobiliários após registrar-se com a SEC. Uma bolsa de valores nacional pode fazer o caminho inverso, registrando-se com a CFTC, enquanto os intermediários têm rotas de registro paralelas.

Os futuros de valores mobiliários tiveram atividade comercial limitada desde o fechamento da OneChicago em 2020, mas o documento notou um renovado interesse este ano. O CME Group anunciou em junho que lançaria futuros de ações únicas a partir de 27 de julho, retomando a atividade de bolsa dos EUA para uma categoria de produto que estava em grande parte inativa.

O HPC solicitou às agências que confirmassem que os contratos perpétuos de ações liquidados em dinheiro, com características de futuros estabelecidas, podem ser listados como futuros de valores mobiliários, permitindo que as bolsas mantenham flexibilidade ao decidir como os produtos individuais devem ser classificados.

O grupo também solicitou uma taxonomia consistente entre os dois reguladores e pediu que atualizassem a estrutura de futuros de valores mobiliários para que os padrões de listagem existentes possam acomodar novas estruturas de contrato. O HPC disse que a classificação deve permanecer flexível o suficiente para que um produto estilo perpétuo bilateral, negociado individualmente, seja tratado como um swap ou swap baseado em valores mobiliários quando não tiver a fungibilidade, os direitos de compensação e a execução multilateral associados aos futuros.

De acordo com o documento, a SEC e a CFTC poderiam emitir orientações interpretativas, declarações de política ou orientações de nível de equipe sem esperar por uma regulamentação formal. As agências também têm autoridade conjunta para modificar os padrões de listagem de futuros de valores mobiliários, o que elas já usaram para American Depositary Receipts (ADRs), ETFs, ações de fundos fechados e títulos de dívida.