La SEC a ouvert une voie de cinq ans pour le trading d’actions américaines tokenisées, mais TD Cowen a constaté que les investisseurs domestiques, les institutions et les sociétés cotées montrent peu d’appétit pour ces produits.
TD Cowen a indiqué que les investisseurs américains disposent déjà d’un accès efficace aux actions cotées, ce qui met les plateformes tokenisées sous pression pour offrir des avantages compensant une liquidité limitée et une charge opérationnelle supplémentaire.
Reid Noch, vice-président de la structure du marché actions américain chez TD Cowen, a écrit dans une note publiée vendredi que la demande, tant du côté des particuliers que des institutionnels, devrait probablement rester limitée durant les premières phases du marché.
« Les investisseurs américains ont déjà un accès efficace aux actions sous-jacentes », a écrit Noch, ajoutant que les plateformes tokenisées doivent offrir un avantage convaincant pour compenser leur complexité opérationnelle et leur liquidité restreinte.
Cette évaluation fait suite à l’exemption de cinq ans de la Securities and Exchange Commission des États-Unis sur les actions tokenisées, annoncée le 17 septembre. Cet allègement conditionnel permet aux Tokenized Securities Venues admissibles d’utiliser des teneurs de marché automatisés autorisés et des pools de liquidité pour négocier des actions tokenisées du National Market System.
Les fournisseurs de liquidité éligibles peuvent également bénéficier d’un allègement temporaire de certaines obligations d’enregistrement en tant que broker-dealer. Chaque plateforme participante reste soumise à des limites concernant le nombre d’actions prises en charge et le volume de trading traité via le système.
Pour les investisseurs américains, la préoccupation de TD Cowen porte sur la question de savoir si la tokenisation améliore un marché qui offre déjà une liquidité profonde, des services de courtage à faible coût et une exécution électronique rapide.
Les plateformes basées sur la blockchain pourraient étendre le trading d’actions aux nuits, week-ends et jours fériés. Leurs teneurs de marché automatisés, ou AMM, fixeraient les prix des transactions via des pools d’actifs et des règles prédéfinies, au lieu d’apparier acheteurs et vendeurs dans un carnet d’ordres conventionnel.
En pratique, Noch a averti qu’un accès continu ne garantit pas une exécution favorable. Un pool disposant d’actifs limités peut produire des prix moins avantageux, en particulier lorsque moins de traders et de fournisseurs de liquidité sont actifs en dehors de la séance principale américaine.
La tarification via AMM accorde également davantage de poids au montant et à la composition des actifs déposés dans chaque pool. Bien qu’une plateforme puisse rester techniquement ouverte 24 heures sur 24, l’analyse de TD Cowen indique que les investisseurs pourraient tout de même préférer les places boursières établies si le marché on-chain offre moins de liquidité ou des coûts de trading plus élevés.
Les bourses américaines tiennent généralement leurs principales séances entre 9 h 30 et 16 h 00, heure de l’Est, les jours ouvrés. Plusieurs courtiers proposent déjà un accès pré-marché et post-clôture, ce qui réduit la valeur que certains traders domestiques pourraient accorder à une plateforme blockchain distincte.
La SEC a assorti son expérimentation de protections pour les investisseurs. Les tokens approuvés doivent représenter des actions NMS et préserver l’intérêt économique, les dividendes, les droits de vote et les droits de liquidation associés aux actions sous-jacentes.
Les produits synthétiques qui se contentent de suivre le cours de l’action d’une entreprise ne sont pas admissibles. Comme l’a déjà rapporté crypto.news, les exigences de l’agence en matière de droits des investisseurs distinguent les tokens d’actions admissibles des produits offshore pouvant offrir une exposition économique sans faire de l’acheteur un actionnaire.
Avant qu’un tiers ne tokenise les actions d’une entreprise, le cadre de la SEC exige que la plateforme proposée en informe l’émetteur. L’entreprise dispose ensuite de 30 jours pour s’y opposer, selon la note de TD Cowen.
Les sociétés cotées conservent donc un certain contrôle sur la possibilité pour des opérateurs non liés de créer des versions blockchain de leurs titres. Le trading ne peut pas se poursuivre dans le cadre de l’exemption lorsqu’un émetteur s’y oppose.
Selon Noch, les discussions menées avec des dizaines d’émetteurs ont révélé peu d’intérêt pour l’offre d’actions tokenisées. Le groupe comprenait plusieurs entreprises disposant d’une large base d’investisseurs particuliers, bien que des sociétés liées à la crypto comme Figure aient montré davantage d’intérêt.
« Nos conversations avec des dizaines d’émetteurs » ont révélé une demande minimale en dehors des entreprises proches de la crypto, a écrit Noch.
Figure offre une comparaison existante entre actions traditionnelles et actions basées sur la blockchain. Son action FIGR cotée au Nasdaq se négocie aux côtés des actions FGRS natives de la blockchain, qui offrent la même exposition économique et les mêmes droits de vote.
Au cours de la période de 24 heures étudiée par TD Cowen, les actions FIGR conventionnelles ont représenté 99,9 % du volume notionnel de trading de l’entreprise. Cette observation suggère que l’égalité des droits économiques et de gouvernance n’a pas suffi à déplacer une activité significative hors du titre coté au Nasdaq.
D’autres conditions imposées par la SEC pourraient également limiter la rapidité avec laquelle les plateformes peuvent ajouter de nouveaux marchés. Les smart contracts doivent être publics et auditables, tandis que les opérateurs doivent divulguer l’activité de trading, les transactions avec des parties liées et les détails clés concernant leurs systèmes.
Une plateforme doit également suspendre un titre tokenisé chaque fois que la bourse principale interrompt la négociation des actions sous-jacentes. Par conséquent, une disponibilité 24 heures sur 24 ne prévaudrait pas sur une suspension officielle liée à la volatilité, à des nouvelles d’entreprise ou à un problème réglementaire.
Début septembre, la SEC a également proposé une refonte des règles applicables aux agents de transfert, couvrant les registres numériques de propriété, la cybersécurité, la protection des actifs et les fournisseurs technologiques tiers. Les agents de transfert tiennent le registre officiel des actionnaires utilisé pour les votes, les dividendes, les divisions d’actions et d’autres opérations sur titres, ce qui rend leurs registres importants lorsqu’un token prétend représenter une propriété légale.
Pour les traders crypto cherchant une exposition aux sociétés cotées, TD Cowen a constaté plus d’activité dans les contrats à terme perpétuels que dans les tokens spot sur actions.
Un instantané du trading lié à Nvidia sur Binance a montré que les contrats à terme perpétuels ont généré 96 % du volume notionnel, tandis que les produits spot ont représenté 4 %. Les perpétuels suivent le prix d’un actif sans transférer la propriété des actions de référence.
Ces contrats n’ont pas de date d’expiration fixe et utilisent des paiements de financement récurrents pour maintenir leurs prix proches de l’action sous-jacente. Ils peuvent également offrir un effet de levier, permettant aux traders de contrôler une position plus importante avec moins de capital, mais augmentant le risque de liquidation lorsque les prix évoluent contre eux.
« Comme nous continuons de le souligner, nous considérons les contrats à terme perpétuels comme le segment affichant la demande la plus forte », a écrit Noch.
TD Cowen s’attend à ce que les plateformes continuent d’ajouter ces produits aux États-Unis comme à l’étranger, en invoquant la demande des particuliers pour l’effet de levier.
Des dépôts récents vont dans le même sens. Le 18 septembre, Coinbase a soumis des propositions pour plus de 50 perpétuels sur actions liés à des entreprises comme Nvidia, Microsoft et Tesla. La plateforme prévoit d’offrir un trading 24 heures sur 24 du lundi au vendredi si les régulateurs américains approuvent les contrats.
Les produits proposés par Coinbase offriraient une exposition au prix avec effet de levier, sans droits de vote, dividendes ni propriété des actions de référence. Leur cotation reste soumise à l’examen réglementaire, et l’entreprise n’a annoncé ni date de lancement ni spécifications contractuelles complètes.
Plus tôt en septembre, Ondo Finance a également demandé à la SEC et à la Commodity Futures Trading Commission d’appliquer aux perpétuels sur actions les règles existantes relatives aux security futures. Selon les documents réglementaires d’Ondo, sa filiale basée au Panama a traité 8 milliards de dollars de volume cumulé en environ six semaines.
Ondo a indiqué que la plateforme offshore règle les contrats en stablecoins et reste inaccessible aux utilisateurs américains. Bon nombre de ses perpétuels font référence à des sociétés cotées aux États-Unis, permettant aux traders non américains éligibles de suivre leurs cours boursiers sans ouvrir de compte de courtage conventionnel.
FGRS