Vous trouverez ci-dessous une version résumée du rapport de The Block Research intitulé « Strategy: The Capital Stack Meets a Falling Bitcoin Price ». La version PDF complète de ce rapport est accessible ici.

Strategy Inc., anciennement MicroStrategy, est confrontée à la première véritable épreuve de son modèle de trésorerie en Bitcoin. Elle détient 847 363 BTC acquis pour 64,10 milliards de dollars, soit une moyenne de 75 651 dollars. Avec une valeur de trésorerie d'environ 54,7 milliards de dollars, elle est sous l'eau d'environ 9,4 milliards de dollars, soit environ 14,6 % en dessous du coût d'acquisition.

C'est également la première fois que la structure du capital entièrement financée par des titres privilégiés est en place lors d'un fort repli. Il n'y a pas de prix de liquidation mécanique. La dette principale de Strategy est non garantie de premier rang et le Bitcoin est déclaré comme non grevé. La question à surveiller est de savoir si un futur financement garanti ou une émission de titres privilégiés de premier rang modifiera la cascade de paiements. La véritable exposition réside dans la liquidité, le portage (carry) et l'accès aux marchés des capitaux : environ 1,7 milliard de dollars de dividendes privilégiés annuels, des dates de « put » pour les détenteurs de billets commençant en 2027, et une réserve de 1,4 milliard de dollars US qui ne couvre à elle seule que quelques mois de ces dividendes et est désignée par la direction ; elle n'est pas mise sous séquestre.

L'action ordinaire MSTR n'est pas du « Bitcoin à prix réduit ». Elle semble bon marché sur le ratio affiché (capitalisation boursière sur Bitcoin brut), mais une fois la dette et les créances privilégiées soustraites, elle se négocie avec une prime par rapport à ce que l'action ordinaire possède réellement, sa NAV (valeur nette d'inventaire) ordinaire résiduelle. Comme cette créance est à effet de levier, elle chute plus rapidement que le Bitcoin. La question de savoir si la prime s'élargit ou se réduit lorsque le Bitcoin évolue est une question comportementale abordée dans la section NAV, et la prudence ici ne dépend pas de sa résolution.

Strategy est une force significative mais pro-cyclique dans le Bitcoin, et cette offre est désormais structurellement plus faible. Son accumulation n'est relutive que lorsque le ratio affiché est supérieur à son seuil de rentabilité d'environ 1,22x, et le ratio se situe maintenant à environ 0,76x, de sorte que l'offre s'estompe juste au moment où le marché chute. Cette lecture est en partie cyclique et s'inverserait lors d'un rallye. Néanmoins, le seuil continue d'augmenter à mesure que la dette et les titres privilégiés s'accumulent, tandis que les moteurs de la demande de la prime de NAV brute (concurrence des ETF, émetteurs imitateurs, pondération d'indice gelée) s'érodent indépendamment du prix. Une reprise restaurerait donc une prime de NAV brute plus faible face à un seuil plus élevé. Une part croissante du nouveau capital finance désormais les dividendes, et non le Bitcoin. L'activité logicielle génère des revenus et un bénéfice brut, mais n'a pas généré de flux de trésorerie d'exploitation positif en 2025, de sorte que l'émission comble le déficit. Le capital qui servait autrefois à acheter des pièces est de plus en plus détourné pour assurer le service du portage. Cela fonctionne dans les deux sens simultanément : moins de dollars atteignent le Bitcoin (moins de pression d'achat sur le marché spot), tandis que les actions ordinaires vendues pour combler le vide diluent les détenteurs existants (pression de vente sur MSTR). S'appuyer sur les titres privilégiés pour combler le déficit ne fait qu'augmenter la facture des dividendes de l'année prochaine.

Le scénario baissier est un lent épuisement : dilution, une créance de premier rang croissante, un prélèvement sur les réserves et des ventes occasionnelles de Bitcoin pendant que l'entreprise attend le prochain cycle haussier. Les dommages s'accumulent ; ils n'arrivent pas en un seul événement de liquidation. Le scénario haussier est que la structure a gagné suffisamment de temps pour que le Bitcoin se redresse et que les marchés des capitaux restent ouverts. Pourtant, cette reprise est en partie endogène. Un détenteur connu et fragile d'environ 4 % de tous les Bitcoins pèse, à la marge, sur le prix même qu'il attend de voir se redresser, même si les ETF, et non Strategy, sont l'offre principale du marché.

Les deux scénarios sont crédibles, et la lecture prudente ne dépend pas de la direction que prendra la prime. Elle repose plutôt sur quatre éléments déjà visibles : l'action ordinaire se négocie toujours au-dessus de la NAV résiduelle, la créance est à effet de levier, la prime de NAV brute qui finance l'accumulation s'est compressée, et la structure dépend d'émissions continues.

La trajectoire du Bitcoin, et la volonté du marché de continuer à financer la structure, décideront du côté qui l'emportera.