Le Hyperliquid Policy Center a demandé à la SEC et à la CFTC d’autoriser l’entrée des contrats perpétuels d’actions éligibles aux États-Unis en tant que contrats à terme sur titres, après que les marchés HIP-3 ont traité plus de 480 milliards de dollars de volume de négociation notionnel au cours de leurs 10 premiers mois.
Le Hyperliquid Policy Center a déclaré dans une lettre de commentaire du 24 août que les contrats perpétuels d’actions réglés en espèces et présentant les caractéristiques établies des contrats à terme devraient être éligibles à la classification en tant que contrats à terme sur titres, une catégorie supervisée conjointement par les deux régulateurs américains.
La demande répond à une sollicitation conjointe de commentaires de la Securities and Exchange Commission et de la Commodity Futures Trading Commission sur la manière dont le droit américain devrait définir les swaps, les swaps basés sur des titres et les produits qui pourraient ne pas entrer dans ces catégories. Le HPC a décrit la question comme une question de classification fondamentale qui est restée non résolue même si les contrats perpétuels se sont étendus en dehors des États-Unis.
Selon la proposition du HPC, les régulateurs examineraient d’abord la structure d’un produit dérivé et la manière dont il se négocie pour décider s’il s’agit d’un contrat à terme ou d’un swap. L’actif de référence du contrat déterminerait ensuite la répartition de l’autorité réglementaire entre la SEC et la CFTC.
Un contrat perpétuel sur Bitcoin, le pétrole brut ou une action individuelle devrait donc recevoir la même classification initiale de produit lorsque chaque instrument présente les mêmes caractéristiques de type contrat à terme, a fait valoir le groupe. Un contrat lié à une action unique qui se qualifie comme un contrat à terme tomberait dans la catégorie des contrats à terme sur titres et relèverait des deux agences.
Au centre de la position du HPC se trouve la structure d’un contrat perpétuel, qui n’a pas de date d’expiration prédéterminée mais utilise des paiements de financement récurrents pour maintenir son prix proche de l’actif qu’il suit.
Lorsqu’un contrat se négocie au-dessus de son prix de référence, les détenteurs de positions longues paient les vendeurs à découvert. Si le contrat tombe en dessous du prix de référence, les vendeurs à découvert paient les acheteurs. Le HPC a déclaré que ce mécanisme crée une incitation continue pour que le prix du perpétuel converge vers le marché sous-jacent, remplissant une fonction que l’expiration et le règlement final servent dans les contrats à terme traditionnels datés.
Le HPC a également cité des caractéristiques que les tribunaux et les régulateurs ont historiquement utilisées lors de l’examen des contrats à terme, notamment des conditions standardisées, la fongibilité, des quantités unitaires fixes et la capacité de clôturer une position par une transaction compensatoire.
Sur les marchés HIP-3 de Hyperliquid, les positions s’ouvrent et se ferment via un carnet d’ordres à cours limité centralisé, la marge est maintenue en continu et les prix des contrats sont accessibles au public. Les détenteurs de contrats perpétuels d’actions reçoivent une exposition au prix mais n’obtiennent pas la propriété, les droits de vote ou d’autres droits attachés aux actions de référence.
L’absence de date d’expiration n’empêche pas automatiquement la classification en tant que contrat à terme, selon le document. Le HPC a cité des décisions de tribunaux fédéraux constatant qu’une date de livraison ou de règlement future spécifiée n’est pas toujours requise et que les contrats de durée indéfinie peuvent toujours porter la notion de « futurité » associée à un contrat à terme.
Les régulateurs américains ont déjà appliqué ce raisonnement aux contrats perpétuels de crypto. En mai, crypto.news avait précédemment rapporté que la CFTC avait approuvé le perpétuel Bitcoin de Kalshi comme le premier contrat à terme perpétuel Bitcoin réglementé au niveau fédéral aux États-Unis. L’approbation du 29 mai a classifié BTCPERP comme un contrat à terme même s’il n’a pas de date d’expiration fixe.
Kalshi a commencé à proposer le contrat en juin et a ensuite étendu sa gamme de contrats perpétuels réglementés à d’autres cryptomonnaies. La CFTC a déclaré que les produits supplémentaires resteraient soumis à examen, laissant le traitement des contrats faisant référence à d’autres classes d’actifs ouvert à une analyse réglementaire plus approfondie.
Les affaires d’application passées n’ont pas produit de réponse uniforme pour les contrats perpétuels.
Le HPC a déclaré que des actions précédentes de la CFTC avaient traité certains produits perpétuels comme des swaps après avoir examiné des parties de la définition des swaps du Commodity Exchange Act sans déterminer si les instruments étaient éligibles à l’exclusion statutaire couvrant les contrats à terme. D’autres cas ont traité les produits de style perpétuel comme des transactions de matières premières de détail à effet de levier ou sur marge soumises à des exigences de négociation similaires à celles appliquées aux contrats à terme.
La SEC a également utilisé le terme « futures perpétuels » dans son affaire liée à l’exploit de Mango Markets tout en contestant que les produits étaient des contrats à terme offerts selon les règles réglementées des contrats à terme. Selon le HPC, ni une action coercitive ni un tribunal n’avaient résolu la question fondamentale de savoir si les instruments eux-mêmes se qualifient comme des contrats à terme ou des contrats à terme sur titres exclus de la définition des swaps.
La CFTC a adopté une approche différente avec Kalshi en mai, approuvant BTCPERP comme un « contrat de vente d’une matière première pour livraison future ». Sa déclaration de politique d’accompagnement a indiqué que les contrats perpétuels sur d’autres classes d’actifs devraient faire l’objet d’un examen et a spécifiquement identifié les produits basés sur des actions comme un domaine où la CFTC et la SEC devraient toutes deux être impliquées.
Le désaccord sur cette interprétation a déjà atteint la cour fédérale. Le groupe CME a ensuite déposé une contestation juridique concernant les perpétuels, arguant que des produits tels que le contrat de Kalshi devraient relever du cadre des swaps plutôt que d’être traités comme des contrats à terme ordinaires. La position de CME conteste la base juridique utilisée par la CFTC lors de l’approbation des contrats.
À peu près à la même période, la SEC et la CFTC ont lancé l’examen des définitions qui a incité la dernière soumission du HPC. Les agences ont sollicité l’avis du public sur les swaps, les swaps basés sur des titres, les exclusions de ces définitions et les produits dérivés émergents, y compris les produits qui soulèvent des questions sur la frontière entre leurs juridictions.
Le HPC a lié sa demande à l’activité de trading qui a déjà lieu via le cadre HIP-3 de Hyperliquid, où des opérateurs de marché indépendants, appelés déployeurs, peuvent créer leurs propres marchés perpétuels.
Le protocole gère l’exécution, l’appariement des ordres prix-temps, l’application des exigences de marge, les transferts de fonds, la compensation et le règlement. Les déployeurs contrôlent des éléments tels que les actifs listés, les spécifications des contrats, les sources d’oracle, les limites d’effet de levier et les plafonds d’intérêt ouvert.
Les marchés HIP-3 couvrent désormais plusieurs classes d’actifs traditionnelles pour les utilisateurs en dehors des États-Unis, y compris le pétrole brut, l’or et d’autres métaux précieux, les devises, les indices boursiers, les actions individuelles et les fonds négociés en bourse.
Au cours des 10 mois suivant le lancement de HIP-3, ces marchés ont accumulé plus de 480 milliards de dollars de volume de négociation notionnel et ont maintenu environ 4 milliards de dollars d’intérêt ouvert, selon le document. Sur l’ensemble de Hyperliquid, les marchés ont traité près de 3 000 milliards de dollars de volume notionnel en 2025 et plus de 1 500 milliards de dollars en 2026 jusqu’au 23 août.
Les produits liés aux actions font partie de cette expansion. Un examen de juillet des perpétuels d’actions Hyperliquid a détaillé comment la plateforme a hébergé des contrats perpétuels suivant des actions tout en offrant aux traders une exposition synthétique au prix sans la propriété des actions sous-jacentes.
Le HPC a déclaré que les utilisateurs américains ne peuvent actuellement pas accéder à Hyperliquid, ce qui signifie que la liquidité et l’infrastructure décrites dans son document se sont développées en dehors du pays, tandis que l’accès domestique réglementé aux contrats perpétuels restait limité.
Le HPC a proposé d’utiliser le cadre existant des contrats à terme sur titres pour les contrats perpétuels d’actions qui remplissent les caractéristiques des contrats à terme, car cette catégorie attribue déjà la supervision aux deux agences.
Dans le cadre de ce dispositif, un marché de contrats désigné réglementé par la CFTC peut coter des contrats à terme sur titres après s’être enregistré auprès de la SEC. Une bourse nationale de valeurs mobilières peut faire l’inverse en s’enregistrant auprès de la CFTC, tandis que les intermédiaires disposent de voies d’enregistrement parallèles.
Les contrats à terme sur titres ont connu une activité commerciale limitée depuis la fermeture de OneChicago en 2020, mais le document a noté un regain d’intérêt cette année. Le groupe CME a annoncé en juin qu’il lancerait des contrats à terme sur actions individuelles à partir du 27 juillet, ramenant l’activité boursière américaine à une catégorie de produits qui était restée largement dormante.
Le HPC a demandé aux agences de confirmer que les contrats perpétuels d’actions réglés en espèces et présentant des caractéristiques de contrats à terme établies peuvent être cotés comme des contrats à terme sur titres, tout en permettant aux bourses de conserver une certaine flexibilité lorsqu’elles décident comment les produits individuels doivent être classifiés.
Le groupe a également demandé une taxonomie cohérente entre les deux régulateurs et leur a demandé de mettre à jour le cadre des contrats à terme sur titres afin que les normes de cotation existantes puissent s’adapter aux nouvelles structures de contrats. Le HPC a déclaré que la classification devrait rester suffisamment flexible pour qu’un produit de type perpétuel bilatéral, négocié individuellement, puisse être traité comme un swap ou un swap basé sur des titres lorsqu’il manque la fongibilité, les droits de compensation et l’exécution multilatérale associés aux contrats à terme.
Selon le document, la SEC et la CFTC pourraient émettre des orientations interprétatives, des déclarations de politique ou des orientations au niveau du personnel sans attendre une réglementation formelle. Les agences ont également l’autorité conjointe de modifier les normes de cotation des contrats à terme sur titres, qu’elles ont précédemment utilisées pour les American Depositary Receipts, les ETF, les actions de fonds à capital fixe et les titres de créance.
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