Ринок токенізованих реальних активів (RWA) досяг $34,6 мільярда ончейн, але лише $3,79 мільярда було розгорнуто в протоколах, залишаючи близько 89% випущеної вартості бездіяльними.
Дані DefiLlama показують різку відмінність між вартістю токенізованих активів, випущених ончейн, та сумою, яка використовується в протоколах децентралізованих фінансів.
BUIDL від BlackRock має коефіцієнт використання 0,64%, тоді як BENJI від Franklin Templeton становить 0%, а USYC від Circle — 0,52%, за даними платформи. Кожен продукт дає власникам доступ до активів, що приносять прибуток, але лише невелика частина їхньої випущеної вартості перемістилася в протоколи, охоплені показником використання DefiLlama.
Продукти, створені для використання як забезпечення, демонструють іншу картину. Токенізований фонд Janus Henderson Anemoy AAA CLO Fund від Centrifuge, відомий як JAAA, досяг 97,97% використання, тоді як reUSD від Re Protocol становить 97,87%, а SyrupUSDT від Maple Finance — 88,84%.
Артем Толкачов, головний директор з RWA у Falcon Finance, розповів crypto.news, що цей розрив не можна зрозуміти, спираючись лише на один показник використання. На його думку, аналітики повинні спочатку вивчити, для чого був створений актив, а потім визначити, де його використовують власники.
«Низьке використання свідчить про слабку корисність, якщо продукт був створений і оцінений для запозичення коштів під нього, але залишається неактивним після запуску», — сказав Толкачов.
«Базовий фонд, який утримується заради прибутку та вчасно погашається, виконує свою функцію при нульовому використанні».
Толкачов розділяє використання на два рівні. На рівні активу він вивчає швидкість погашення, сторону, відповідальну за виконання погашення, стабільність прибутковості та збитки, з якими власники можуть зіткнутися після дефолту.
На рівні використання він розглядає, чи утримується актив заради прибутку, чи розміщується як забезпечення на централізованій біржі, або ж надається протоколу DeFi. Кожен шлях несе різні умови та ризики, сказав він, що робить використання протоколу неповним показником загального попиту.
Активи, які утримуються кастодіанами або надаються як маржа на деривативних майданчиках, можуть виконувати економічну функцію, не відображаючись у даних про використання DeFi. Наприклад, фонди грошового ринку зазвичай купуються як продукти для управління готівкою, а не як активи, які повинні циркулювати через пули кредитування.
Обгортки, розроблені спеціально для DeFi, вимагають іншого підходу, за словами Толкачова. Якщо їх основною метою є підтримка запозичень або іншої ончейн-активності, низький коефіцієнт використання після запуску може вказувати на слабке впровадження.
Подібний розрив з'явився і на рівні мережі. Серпневий звіт показав, що ринок RWA Stellar зріс приблизно з $785 мільйонів у січні до понад $3 мільярдів у липні, тоді як пули з підтримкою RWA на його протоколі кредитування Blend утримували лише трохи більше $2 мільйонів.
RedStone частково пояснив цей розрив труднощами ціноутворення традиційних активів цілодобово. Казначейські облігації США, фонди грошового ринку та корпоративні кредити не генерують безперервних ринкових цін так само, як Біткоїн або Ефір, залишаючи протоколи кредитування керувати застарілими оцінками, коли базові ринки закриті.
Перш ніж Falcon прийме такі активи, як JAAA, казначейський фонд JTRSY або токенізовані мексиканські CETES, Толкачов сказав, що їхній процес андеррайтингу зосереджений на двох результатах: наскільки швидко протокол може перетворити вилучене забезпечення на готівку і скільки вартості він зможе відновити в стресових умовах.
Перший тест стосується юридичної претензії власника токена. Falcon вивчає, чи надає токен досконалу претензію на активи, що утримуються через структуру, стійку до банкрутства, або лише незабезпечену обіцянку від емітента. Огляд також розглядає, що сталося б з власниками, якби емітент збанкрутував.
Умови погашення формують другий тест. Деякі токенізовані фонди грошового ринку можуть погашатися безпосередньо в стейблкоїн ончейн, тоді як механізми ліквідності можуть купувати частки фонду за чистою вартістю активів на свої власні баланси. Інші продукти залежать від емітента та графіка, зазначеного в документах фонду.
«Ми читаємо документи, а не презентації», — сказав Толкачов. «Забезпечувальний актив, з якого ви не можете вийти в стресовій ситуації, не є забезпеченням».
Потім Falcon вивчає ліквідність вторинного ринку, щоб визначити, чи існує інший покупець, або чи є погашення єдиним виходом. Обмежений вторинний ринок може уповільнити ліквідацію або змусити протокол прийняти нижчу ціну, коли йому потрібно закрити позицію.
Четвертий тест охоплює ціновий фід, включаючи те, як актив оцінюється, і чи можуть дані протистояти маніпуляціям, коли його базовий ринок закритий. Кредитна якість завершує огляд через оцінку рейтингів, дюрації, ризику емітента та концентрації портфеля.
Falcon класифікує JAAA як експозицію до забезпечених кредитних зобов'язань з рейтингом ААА, тоді як JTRSY утримує короткостроковий державний борг США, а CETES представляє короткострокові мексиканські суверенні векселі. Протокол додав JAAA та JTRSY як прийнятне забезпечення та окремо інтегрував токенізовані мексиканські векселі.
«Якщо будь-яка з цих п'яти складових не проходить тест, актив не стає забезпеченням, яким би привабливим не був прибуток», — сказав Толкачов.
Кредити DeFi працюють безперервно, але цінні папери, що стоять за багатьма токенами RWA, торгуються в обмежені години. Толкачов сказав, що Falcon встановлює коефіцієнти забезпечення, вимірюючи волатильність ціни, час, необхідний для продажу активу, та період, протягом якого протокол може бути не в змозі здійснювати транзакції або отримувати свіжу оцінку.
Структурований кредит та неамериканські суверенні векселі можуть не торгуватися вночі або у вихідні дні. Позичальник все ще може наблизитися до порогу ліквідації протягом цього періоду, залишаючи протокол із забезпеченням, яке він не може негайно продати.
Щоб врахувати цю невідповідність, Falcon застосовує більші стрижки, коли базовий ринок має тривалі закриття або обмежену вторинну ліквідність. Його пороги ліквідації також включають буфер для періодів, коли актив не може бути проданий, тоді як його процес ціноутворення може утримувати або дисконтувати застарілу оцінку замість того, щоб покладатися на тонкий позагодинний торг.
Новини вихідних створюють ще один ризик, оскільки кредитний або суверенний актив може знову відкритися за іншою ціною. Толкачов сказав, що Falcon додає запас для таких розривів і розраховує обсяг запозичень відповідно до того, що протокол міг би ліквідувати під час найскладнішого торгового вікна активу, а не використовуючи його повну номінальну вартість.
Це питання має пряме відношення до токенізованих казначейських облігацій США та фондів, що утримують американські державні цінні папери. Хоча їхні блокчейн-токени можуть переміщатися в будь-який час, надійні ціни та доступ до базового казначейського ринку все ще залежать від традиційних систем торгівлі, розрахунків та погашення.
Червневий посібник з токенізації RWA зазначив, що розміщення активу ончейн не змінює його правового характеру. Власники токенів все ще залежать від структур фондів, кастодіанів, обмежень на передачу та законів, що регулюють базову претензію.
Кілька протоколів DeFi приймають структурований кредит або суверенний борг як забезпечення, оскільки перевірка вимагає юридичної, кредитної та операційної експертизи, за словами Толкачова. Більшість протоколів кредитування були побудовані для лістингу ліквідних криптотокенів з безперервними біржовими цінами — модель, яка не охоплює документи фонду, претензії щодо банкрутства або погашення, керовані емітентом.
Андеррайтинг також вимагає від протоколів створення процедур ліквідації для активів, ринки яких можуть бути закриті, коли позика стає недостатньо забезпеченою. Оскільки значна частина цієї роботи є специфічною для кожного продукту, Толкачов сказав, що вона не може бути повністю автоматизована.
Таким чином, потужності зосередилися у невеликої кількості майданчиків, здатних проводити такі перевірки. Пули, які приймають активи, створені для використання як забезпечення, можуть швидко заповнюватися, навіть якщо набагато більші токенізовані фонди залишаються поза ринками кредитування та запозичень.
Centrifuge пропонує один приклад концентрації попиту навколо активу з визначеним використанням. У серпні 2025 року його загальна заблокована вартість (TVL) перевищила $1,1 мільярда, підтримувана понад $653 мільйонами в JAAA та понад $392 мільйонами в його токенізованому казначейському фонді. На той час JAAA був доступний непрофесійним інвесторам за межами США з мінімальною інвестицією $500 000.
Толкачов сказав, що розширення можливостей андеррайтингу вимагатиме спільних стандартів, що охоплюють юридичні права, пов'язані з токенами RWA, та процес їх погашення. Він також закликав до надійних цінових фідів для активів із закритими ринками та детального розкриття інформації щодо складу портфеля, ризику емітента та концентрації.
USYC
JAAA
