Перекази токенізованих акцій зросли до 29,5 мільярдів доларів, оскільки нові продукти розширюють доступ до ринку, але засновник Tessera PE Чан Ан каже, що інвестори можуть отримати що завгодно — від прямого володіння акціями до контрактної вимоги, що не передбачає прав акціонера.
Засновник Tessera PE Чан Ан повідомив crypto.news, що схожі маркетингові терміни часто приховують суттєві відмінності у тому, чим володіють власники токенів, як вони отримують дивіденди та чи можуть вони голосувати у справах компанії.
Ан сказав, що раніше він не публікував аналізу Securitize і базував свої коментарі щодо його моделі на загальнодоступній інформації. Він також розрізнив заявлене лістинг Securitize на NYSE, токенізацію власних акцій та його здатність підтримувати пропозиції для інших емітентів, зазначивши, що кожне з цих питань має різне юридичне значення.
Згідно з інтерпретацією Аном заяви співробітників SEC у січні, токенізовані цінні папери зазвичай приймають одну з трьох форм: цінні папери, спонсоровані емітентом, депозитарні продукти або синтетичні контракти.
У структурі, спонсорованій емітентом, компанія підтримує токенізацію та представляє токен як сам цінний папір, а не як окрему обгортку. Якщо структура працює, як описано, Ан сказав, що права власника на голосування, дивіденди та інформацію мають бути такими ж, як і ті, що додаються до звичайної акції, оскільки обидва формати представляють один і той же інструмент.
Однак, дві операційні деталі визначають, чи володіє власник токена цінним папером безпосередньо. Інвестори повинні знати, чи фігурують їхні імена в реєстрі акціонерів, або чи є номінальний власник між ними та компанією. Платформа також повинна пояснити, як позиція в блокчейні узгоджується з розрахунками акцій, що торгуються на публічній біржі.
«Відповіді вирішують, чи володієте ви цінним папером, чи вимогою до когось, хто ним володіє», — сказав Ан.
Депозитарний токен створює інші відносини, оскільки базові акції залишаються поза блокчейном у посередника. За словами Ана, інвестор може натомість отримати право на цінний папір відповідно до Статті 8 Єдиного торгового кодексу, подібно до структури непрямого володіння, яка використовується, коли особа володіє акціями через брокера.
Матеріали для голосування, дивіденди та корпоративні повідомлення надходять до власника токена лише через угоди, укладені посередником. Ан сказав, що одна зі структур, яку він переглядав, використовувала Broadridge для обробки довіреностей та повідомлень емітента, що відповідає інфраструктурі, вже використовуваній традиційними брокерськими компаніями.
Невдача зберігача також створює окремий ризик. Хоча зареєстрований акціонер має прямі відносини з компанією, власник депозитарного токена може бути змушений подавати претензію через процес банкрутства посередника.
Синтетичні токени знаходяться далі від компанії. Покупці володіють контрактом з емітентом продукту, а не акцією чи правом, забезпеченим акціями. Ан сказав, що співробітники SEC попередили, що деякі продукти цієї категорії можуть кваліфікуватися як свопи на основі цінних паперів, потенційно обмежуючи доступ до кваліфікованих учасників контракту.
«Тож чесна відповідь на запитання «чим володіє інвестор» така: прочитайте, яку з трьох форм вам пропонують, тому що маркетингова мова майже ідентична для всіх, а юридична суть – ні».
Голосування, дивіденди та доступ до інформації про компанію є швидким способом перевірити структуру продукту, додав Ан. Інвестори повинні запитати, яка організація зобов'язана надавати їм кожне право, і що станеться, якщо ця організація зазнає невдачі.
Власні продукти Tessera не представляють акціонерний капітал. Ан сказав, що компанія випускає токенізовані права участі в позиках, які надають економічну експозицію, але не передбачають права власності, голосування, дивідендів або інформаційних прав у базовому бізнесі.
Навіть коли токен може переміщуватися між блокчейн-адресами, Ан сказав, що схвалення емітента, закони про цінні папери та контрактні блокування можуть перешкоджати зміні власника відповідної власності або економічного інтересу.
Приватні компанії зазвичай встановлюють вимоги щодо схвалення радою директорів, права першочергового викупу та обмеження, прописані в акціонерних угодах. Приватні компанії можуть вести власні реєстри акціонерів, а не наймати зовнішнього агента з передачі, що дозволяє їм відхиляти перекази, які не відповідають їхнім умовам.
«Токен не може перемістити те, що реєстр не зареєструє», — сказав Ан.
Федеральні правила щодо цінних паперів додають ще один рівень через періоди утримання за Правилом 144, обмеження обсягу для афілійованих осіб, умови повідомлення та вимоги до відповідності інвесторів. Блокування андеррайтерами може виходити за межі прямих продажів акцій, обмежуючи транзакції, які передають економіку власності.
Посилаючись на остаточний проспект SpaceX, Ан сказав, що акціонерам було заборонено певні операції хеджування або інші домовленості без попередньої письмової згоди Goldman Sachs, що діяв від імені андеррайтерів. Цей пункт, згідно з заявленими винятками, нібито охоплював прямі або непрямі передачі економічних наслідків власності, незалежно від того, чи були вони врегульовані акціями чи готівкою.
Така формулювання означає, що токен, який пропонує експозицію до заблокованих акцій, може спричинити договірний спір, навіть якщо токен юридично не класифікується як базова акція. За словами Ана, провайдери, що пропонують економічну експозицію до позицій, які все ще знаходяться під блокуванням, повинні мати можливість пояснити, як продукт відповідає цим угодам.
Дозволені блокчейн-системи можуть застосовувати деякі обмеження через схвалені гаманці, перевірку особи та скринінг юрисдикції. Коли токен є цінним папером, його механізми контролю передачі можуть застосовувати обмеження, встановлені емітентом. Однак для обгортки ті ж самі механізми контролю можуть застосовувати лише умови постачальника, які не обов'язково збігаються з вимогами компанії.
Проблема стала більш актуальною, оскільки токенізовані акції переходять на децентралізовані ринки. Coinbase нещодавно додала шість токенізованих акцій на Base після того, як її перші чотири продукти згенерували 227,7 мільйона доларів обсягу на децентралізованій біржі приблизно за 30 днів.
Доповнення включали токени, пов’язані з Amazon, Microsoft, Strategy, SanDisk, Tesla та приватною компанією SpaceX. Структура Coinbase використовує юридичну особу з Абу-Дабі Global Market для випуску токенів на базі базових акцій або відповідних пайових часток, що зберігаються на депозиті, але власники не фігурують безпосередньо в реєстрах акціонерів компаній.
Особи з США не можуть отримати доступ до цих продуктів, оскільки вони не були зареєстровані відповідно до Закону про цінні папери 1933 року або законів штатів про цінні папери. Coinbase пропонує їх відповідно до Регулювання S, яке охоплює кваліфіковані операції з цінними паперами, що проводяться за межами Сполучених Штатів.
Сам доступ до торгівлі не створює ліквідного ринку, особливо коли токен відстежує приватну компанію без зареєстрованих акцій, опціонів або доступних акцій для запозичення.
Ан сказав, що маркет-мейкери котирують ціни, коли вони можуть компенсувати ризик в іншому місці. З активами до IPO їм часто бракує тісно відповідного інструменту для хеджування, що змушує їх зберігати ризик на власних балансах і стягувати за це плату через більші спреди між цінами покупки та продажу.
Оцінка створює складнішу проблему. Публічно зареєстровані токенізовані акції можуть слідувати цінам, що формуються безперервно протягом біржових годин, надаючи торговим платформам зовнішній орієнтир. Приватна компанія не має порівнянного публічного ринку, що змушує платформи покладатися на останній раунд початкового фінансування.
Оцінки приватних раундів виникають внаслідок переговорів між обмеженою групою, яка вже володіє активом або планує його купити. Використання цієї цифри для вторинної торгівлі може зробити узгоджену приватну оцінку схожою на ринкову ціну.
«AMM без зовнішнього посилання не знаходить ціну; він відображає потоки тих, хто торгує ним у цей день».
Розкриття інформації становить найбільшу перешкоду, оскільки приватна компанія, як правило, не зобов'язана надавати регулярну інформацію власникам інструменту, який вона не випустила або не схвалила. Токен може торгуватися безперервно, тоді як компанія, що стоїть за його вартістю, публікує фінансову інформацію лише за власним бажанням.
За словами Ана, сильніша структура включала б письмову політику оцінки, визначеного незалежного оцінювача та фіксований графік оновлення вартості активу. Обов'язки щодо розкриття інформації повинні бути зазначені в юридичних умовах інструменту, а платформи повинні позначати котирувані ціни як орієнтовні, якщо вони не відображають фактичні ринкові ціни.
Активність у блокчейні вже зросла, незважаючи на такі відмінності. Серпневий звіт показав, що щомісячні перекази акцій зросли на 415% до 29,5 мільярда доларів, тоді як токенізовані акції, розподілені в блокчейні, оцінювалися приблизно в 2,54 мільярда доларів. RWA.xyz також нарахував близько 1,3 мільйона активних адрес та 2,36 мільйона токенізованих акціонерів, хоча кількість гаманців не дорівнює кількості окремих користувачів.
Використання застави додає ще один ризик, оскільки цінові розриви можуть викликати ліквідації. Chainlink нещодавно представив стрічки для чотирьох акцій, випущених Coinbase, дозволяючи кредитним платформам оцінювати токени, пов'язані з Nvidia, Meta, Apple та Alphabet.
Документи продукту Coinbase попереджають, що низька ліквідність та різні торгові години можуть призвести до відокремлення цін токенів від базових акцій, коли біржі США закриті. Кредитні платформи також встановлюють власні ліміти застави та умови ліквідації.
Перехід від акціонерного капіталу до приватного кредитування не усуває проблем з оцінкою та розкриттям інформації, за словами Ана, особливо коли борг фінансує інфраструктуру ШІ, обладнання якої може швидко втрачати вартість.
Посилаючись на форму CoreWeave 8-K, Ан сказав, що компанія уклала угоду про кредитний ліміт у розмірі 2,6 мільярда доларів з відкладеним використанням 7 серпня 2026 року через відокремлену дочірню компанію, при цьому JPMorgan виступав адміністративним агентом. У документі зазначено, що кошти фінансуватимуть витрати, необхідні для виконання клієнтських контрактів, включаючи закупівлю серверів з графічними процесорами та пов'язаної інфраструктури.
Запозичення за цим лімітом можуть продовжуватися до грудня 2026 року, тоді як термін погашення боргу настає 1 вересня 2031 року. Ан зазначив, що материнська компанія безумовно гарантує цей ліміт, і що практично всі активи дочірньої компанії-позичальника забезпечують його.
У поданні CoreWeave також перелічені певні несприятливі події, що впливають на суттєві контракти з клієнтами, серед подій дефолту. На думку Ана, це положення робить ці клієнтські угоди центральними для кредитної структури, а не просто джерелами доходу.
Центральне питання оцінки стосується того, скільки будуть коштувати фінансовані акселератори через кілька років. Токенізація кредитної експозиції не встановить ринкову ціну для цього обладнання, сказав Ан, але вона може розподілити ту саму невизначеність серед більшої кількості інвесторів, які можуть мати меншу здатність вивчати базові контракти та заставу.
Ан також посилався на дослідження Федерального резервного банку Чикаго, яке показало, що середня непогашена експозиція банку до галузей, пов’язаних зі ШІ, становила близько 0,8% від загальних активів. Однак зобов'язана експозиція була ближчою до 25% капіталу першого рівня (Tier 1), порівняно з непогашеною комерційною та промисловою експозицією, яка в середньому становила 9%.
Серед великих банків зобов'язання перед галузями, пов’язаними зі ШІ, досягли близько 450 мільярдів доларів на кінець 2025 року, згідно з дослідженням, тоді як приблизно 150 мільярдів доларів було використано.
BASE
