SEC дозволила ліцензовану ончейн-торгівлю повністю забезпеченими токенами акцій США, але 32,5-годинний торговий тиждень на NYSE та Nasdaq залишає автоматизовані ринки без живої референсної ціни протягом більшої частини кожного 168-годинного тижня.
Тимчасовий виняток SEC дозволяє відповідним майданчикам об'єднувати покупців і продавців через ліцензовані пули автоматизованих маркет-мейкерів для токенізованих акцій Національної ринкової системи.
Згідно з розпорядженням, кожен токен повинен надавати ті ж права та привілеї, що й еквівалентний клас звичайних акцій. SEC також встановила обмеження на кількість доступних символів та обсяг торгів, вимагаючи при цьому публічних, аудитованих смарт-контрактів, розгорнутих на бездозвільних блокчейнах.
Торгові майданчики повинні припиняти ончейн-активність щоразу, коли первинна біржа зупиняє торги базовими акціями. Звичайні закриття вночі, у вихідні або святкові дні розглядаються інакше, дозволяючи токенізованим майданчикам працювати, коли NYSE та Nasdaq не надають живих цін.
Марчін Казьмерчак, співзасновник та операційний директор постачальника блокчейн-оракулів RedStone, розповів crypto.news, що відсутність референсного ринку створює серйознішу проблему, ніж сама лише фрагментація ліквідності або арбітраж.
Автоматизований маркет-мейкер встановлює ціни на основі активів, що зберігаються в його власному пулі. Арбітражні трейдери можуть коригувати різницю в ціні, купуючи на дешевшому ринку та продаючи на дорожчому, але Казьмерчак зазначив, що цей процес слабшає, коли основний фондовий ринок США закритий.
«AMM встановлює ціни лише на основі власного пулу, арбітраж підтримує цю чесність, але лише тоді, коли референсний ринок відкритий, а NYSE/Nasdaq торгують близько 32,5 годин на тиждень зі 168.»
Протягом звичайних торгових годин у США, маркет-мейкери можуть порівнювати ончейн-токен з базовою акцією та торгувати, усуваючи розриви. Однак вночі або у вихідні дні найглибший майданчик акцій не публікує поточну ціну, за якою можна виконати операцію.
У такі моменти AMM може реагувати на замовлення, розміщені в набагато меншому пулі ліквідності. Великі угоди можуть зміщувати його котирувальну ціну, навіть якщо інвестори не можуть негайно купити або продати базові акції, щоб завершити іншу сторону арбітражної операції.
Проблема не зникає зі зростанням активності, за словами Казьмерчака. Більші розміри замовлень можуть збільшити ціновий вплив кожної AMM-транзакції, тоді як кількість годин без живої референції первинного ринку залишається незмінною.
«Стає складніше, а не легше. Вплив на ціну за AMM-торгівлю зростає разом з обсягом, а години без живої референсної ціни не зменшуються лише тому, що зростає обсяг.»
Разом з часовим розривом, Казьмерчак вказав на поділ між кваліфікованими токенами власності та синтетичними продуктами акцій, які вже доступні через офшорні сервіси.
Розпорядження SEC охоплює токенізовані акції NMS, які надають власникам права та привілеї, що відповідають традиційним акціям. Казьмерчак зазначив, що такі продукти, як Stock Tokens Robinhood та xStocks Kraken, використовують окремі структури та не регулюються новим винятком.
В результаті, інвестори можуть бачити звичайну акцію США, повністю забезпечений токен власності, що підпадає під рамки SEC, та синтетичний або обгорнутий продукт, пов'язаний з тією ж компанією. Кожен інструмент може торгуватися за різними правилами та мати різні права.
«Тож ви отримуєте не просто токенізований проти традиційного, ви отримуєте два класи токенізованого продукту для однієї і тієї ж базової акції, які мають різну ціну та регулюються різними правилами», — сказав Казьмерчак.
Нещодавній звіт Coinbase про токени акцій показав, як такі права можуть відрізнятися, навіть коли токени мають забезпечення акціями. Продукти Coinbase представляють бенефіціарні інтереси в акціях, що зберігаються через офшорну компанію спеціального призначення та регульованого брокера США, тоді як кваліфіковані власники можуть запитувати погашення відповідно до встановлених правил відповідності.
Coinbase запропонувала токени на базі Base, прив'язані до акцій Apple, Nvidia, Meta та Alphabet, для відповідних інвесторів не з США. Її проспекти зазначають, що право власності зазвичай залишається у трасті, що означає, що власники гаманців не відображаються безпосередньо в реєстрі акціонерів базової компанії.
Погашення також залежить від перевірок особи, місця розташування, санкцій та протидії відмиванню грошей. Згідно з документами продукту, ончейн-покупець, який не завершив процес, може передати токен, але не може скористатися правом на погашення або правом голосу до затвердження.
Для токенів, створених неафілійованою третьою стороною, SEC вимагає від майданчика надати базовій компанії письмове повідомлення та можливість заперечити перед початком торгів. Цей процес вирішує суперечку щодо управління, яка вже помітна між публічними компаніями та емітентами токенів.
Генеральний директор AMC Entertainment Адам Арон нещодавно висловив заперечення, дізнавшись, що Robinhood створив токен, пов'язаний з AMC, без схвалення компанії. Як детально описувалося в попередніх публікаціях, Robinhood Assets (Jersey) Limited випустила синтетичну експозицію до понад 190 компаній, не надаючи власникам права власності, права голосу або стандартних захистів акціонерів.
Казьмерчак навів суперечку з AMC як приклад того, чому SEC включила права на повідомлення емітента та заперечення. Однак він зазначив, що дія правила залишається обмеженою, оскільки синтетичні продукти поза винятком не зобов'язані дотримуватися того ж процесу.
«Продукти, що спричиняють цю суперечку, є синтетичними і навіть не регулюватимуться сьогоднішніми рамками», — сказав він.
Згідно з винятком, кваліфіковані майданчики також повинні розкривати інформацію про свою діяльність, торгівлю та афілійовану активність. SEC надала окреме умовне звільнення від реєстрації дилера певним постачальникам ліквідності, які використовують власний капітал у затверджених пулах AMM.
Звільнення закінчиться через п'ять років після публікації, тоді як агентство запросило публічні коментарі щодо можливих змін та подальших регуляторних дій.
Інші токенізовані ринки зіткнулися з подібною невідповідністю між безперервною блокчейн-активністю та фінансовими системами, які дотримуються фіксованих годин роботи.
У вересні DBS та Citi завершили транскордонний токенізований депозитний платіж із Сінгапуру до Нью-Йорка протягом кількох хвилин у суботу. Аналіз фінансування вихідного дня виявив, що транзакція продемонструвала безперервний рух грошей, але не встановив, чи всі базові зобов'язання досягли остаточного юридичного врегулювання одночасно.
Наразі Fedwire не працює безперервно протягом вихідних, що може призвести до того, що банки, які використовують токенізовані платежі, залежатимуть від попередньо профінансованих залишків або додаткових буферів ліквідності до відновлення роботи систем розрахунків центрального банку.
Токени акцій стикаються зі спорідненим обмеженням даних, а не з тією ж проблемою розрахунків. Казьмерчак зазначив, що для узгодження інструментів, пов'язаних з акціями, потрібна надійна інформація про ціни, коли базовий ринок відкритий, і правила для періодів, коли він не працює.
«Ціновий ризик зростає з інфраструктурою даних. Ризик згоди зростає з управлінням», — сказав він. «Жоден з них не вирішується лише цим винятком, і обидва посилюються зі зростанням обсягу.»
Структури продуктів також стають складнішими. Kraken нещодавно представила три сховища xStocks, які приймають SPYx, QQQx та NVDAx, пропонуючи орієнтовний чистий річний дохід у 2%, 2% та 1,8% відповідно під час початкового запуску.
Сховища використовують депоновані токени як заставу для кредитів у стейблкоїнах, перш ніж направляти кошти через міжланцюгові стратегії децентралізованих фінансів. Розкриття інформації Kraken ідентифікує ризики ліквідації, проблемної заборгованості, смарт-контрактів, міжланцюгових операцій та ліквідності, тоді як виведення коштів зазвичай передбачає триденний період очікування і може зайняти більше часу під час ринкової напруги.
SPYX
AVAX