Нижче наведено скорочену версію звіту The Block Research «Strategy: The Capital Stack Meets a Falling Bitcoin Price». Повна PDF-версія цього звіту доступна тут.

Strategy Inc., раніше MicroStrategy, стикається з першим справжнім випробуванням своєї моделі Bitcoin-скарбниці. Вона володіє 847 363 BTC, придбаними за 64,10 мільярда доларів, або в середньому по 75 651 долару. При вартості скарбниці близько 54,7 мільярда доларів, вона знаходиться приблизно на 9,4 мільярда доларів у збиток, що становить приблизно 14,6% нижче собівартості.

Це також перший випадок, коли повна капітальна структура, фінансована привілейованими акціями, була в дії під час глибокого спаду. Механічної ціни ліквідації не існує. Основний борг Strategy є старшим незабезпеченим, а Біткоїн обліковується як необтяжений. Питання, за яким варто спостерігати, полягає в тому, чи змінять майбутнє забезпечене фінансування або випуск старших привілейованих акцій черговість виплат. Справжніми ризиками є ліквідність, витрати на утримання (carry) та доступ до ринків капіталу: приблизно 1,7 мільярда доларів річних дивідендів за привілейованими акціями, дати пред'явлення облігацій до викупу власниками, починаючи з 2027 року, та резерв у розмірі 1,4 мільярда доларів США, який покриває ці дивіденди лише на кілька місяців сам по собі і призначений керівництвом; він не депонований на ескроу-рахунку.

Звичайні акції MSTR – це не "Біткоїн зі знижкою". Вони виглядають дешевими за основним коефіцієнтом (ринкова капіталізація до валового обсягу Біткоїна), але після вирахування боргових зобов'язань та привілейованих вимог вони торгуються з премією до того, чим насправді володіють звичайні акції, до їхньої залишкової чистої вартості активів (NAV). Оскільки ця вимога є левереджною, вона падає швидше, ніж Біткоїн. Чи розширюється або стискається премія в міру руху Біткоїна – це поведінкове питання, яке розглядається в розділі про NAV, і обережність тут не залежить від його вирішення.

Strategy є значущою, але проциклічною силою на ринку Біткоїна, і цей попит тепер структурно слабший. Її накопичення є додатною вартістю лише тоді, коли основний коефіцієнт перевищує свою беззбиткову точку ~1,22x, а зараз коефіцієнт становить ~0,76x, тому попит згасає саме тоді, коли ринок падає. Це значення є частково циклічним і змінилося б під час зростання. Проте, поріг продовжує зростати в міру додавання боргу та привілейованих акцій, тоді як рушійні сили попиту премії до валової NAV (конкуренція з боку ETF, емітенти-імітатори, заморожена вага в індексі) руйнуються незалежно від ціни. Відновлення, отже, відновлює нижчу премію до валової NAV за вищої планки. Дедалі більша частка нового капіталу тепер фінансує дивіденди, а не Біткоїн. Програмний бізнес має дохід і валовий прибуток, але він не генерував позитивний операційний грошовий потік у 2025 році, тому емісія покриває дефіцит. Капітал, який колись купував монети, дедалі більше перенаправляється на обслуговування витрат на утримання (carry). Це працює в обох напрямках одночасно: менше доларів досягає Біткоїна (менший тиск купівлі на спотовому ринку), тоді як звичайні акції, продані для покриття дефіциту, розмивають частки існуючих власників (тиск продажу на MSTR). Покладання на привілейовані акції для подолання розриву лише збільшує рахунок за дивідендами наступного року.

Ведмежий сценарій – це повільне виснаження: розмиття, зростання старших вимог, вичерпання резервів та періодичні продажі Біткоїна, поки компанія чекає наступного циклу зростання. Збитки накопичуються; вони не настають у вигляді єдиної події ліквідації. Бичачий сценарій полягає в тому, що структура виграла достатньо часу для відновлення Біткоїна та для того, щоб ринки капіталу залишалися відкритими. Проте це відновлення частково ендогенне. Відомий, вразливий власник ~4% усіх Біткоїнів, на межі, впливає на ту саму ціну, на відновлення якої він чекає, навіть якщо ETF, а не Strategy, є основним попитом ринку.

Обидва результати є правдоподібними, і обережна інтерпретація не залежить від того, як зміниться премія. Натомість вона базується на чотирьох вже видимих речах: звичайні акції все ще торгуються вище залишкової NAV, вимога є левереджною, премія до валової NAV, яка фінансує накопичення, стиснулася, і структура залежить від продовження емісії.

Шлях Біткоїна та готовність ринку продовжувати фінансувати структуру капіталу вирішують, яка сторона переможе.