Генеральний директор Twenty One Capital Рафаель Заґурі заявив, що Bitcoin переживає свій перший «ведмежий ринок хешрейту», оскільки обчислювальна потужність мережі залишається нижчою за її рекорд на кінець 2025 року, а зареєстровані майнінгові компанії перенаправляють інвестиції в інфраструктуру на штучний інтелект.
Заґурі представив цей аргумент на конференції Bitcoin Asia в Гонконзі 28 серпня. Згодом Twenty One Capital подала підготовлений стенограму до Комісії з цінних паперів і бірж США.
Хешрейт Bitcoin наблизився до 1,3 зеттахешів на секунду наприкінці минулого року, перш ніж увійти в тривалий спад, сказав Заґурі. Його презентаційні матеріали розрахували падіння приблизно на 22-24% від піку.
«Ведмежий ринок хешрейту» — це опис Заґурі поточного циклу, а не офіційна класифікація мережі Bitcoin. Це стосується надзвичайно тривалого періоду, протягом якого оцінювана обчислювальна потужність не змогла повернутися до свого попереднього рекорду.
Хешрейт Bitcoin вимірює оцінювану обчислювальну потужність, яку майнери надають для захисту мережі та конкуренції за винагороди за блок. Вища цифра, як правило, означає, що працює більше машин або більш ефективне обладнання.
Заґурі порівняв поточний спад з порушенням, спричиненим забороною майнінгу в Китаї у 2021 році. Тоді хешрейт швидко впав, оскільки компанії закривали китайські об'єкти, але відновився, коли машини перемістилися до Північної Америки, Центральної Азії та інших регіонів.
Нинішній цикл розвивався поступовіше. Замість того, щоб переміщувати ті самі машини, оператори переосмислюють, чи слід взагалі виділяти нову електроенергію та потужності центрів обробки даних для майнінгу Bitcoin.
«Це був найдовший період, який ми бачили від історичного максимуму до відновлення», — сказав Заґурі.
Мережеві оцінки різняться, оскільки Bitcoin не публікує точну кількість активних машин. Аналітики виводять хешрейт з темпів виробництва блоків та складності майнінгу, що означає, що щоденні показники можуть різко коливатися.
CoinWarz оцінив хешрейт приблизно в 829 екзахешів на секунду 2 вересня, після того, як у кінці серпня показники кілька днів перевищували один зеттахеш. Довші ковзні середні дають чіткішу міру, ніж щоденні оцінки.
Попередній аналіз показав, що складність майнінгу Bitcoin до кінця липня знизилася на 19,9% від листопадового піку. Хешрейт залишався в спадному тренді приблизно 287 днів, згідно з даними Bitcoin Magazine Pro, наведеними в тому звіті.
Майнери Bitcoin та центри обробки даних ШІ конкурують за кілька однакових ресурсів. Обидва потребують великих підключень до електроенергії, систем охолодження, землі, будівель центрів обробки даних та доступу до капіталу.
Об'єкти ШІ вимагають інших чипів, мережевого обладнання та стандартів будівництва, ніж шахти Bitcoin. Тому перетворення майнінгового майданчика є складнішим, ніж заміна ASIC-машин на графічні процесори. Однак майданчики із забезпеченим доступом до електроенергії та волоконно-оптичного зв'язку можуть стати відправною точкою для розвитку високопродуктивних обчислень.
Заґурі сказав, що ця опція змінює цикл хешрейту, оскільки майнери тепер можуть спрямовувати капітал на інший обчислювальний ринок замість автоматичного розширення своїх парків Bitcoin.
«Якщо ви подивитеся на публічні майнінгові компанії, то там насправді ніхто не продовжує майнити Bitcoin у великих масштабах», — сказав він. «Майже всі зараз залишають галузь».
Заява описує широку тенденцію, але її не слід сприймати буквально. MARA, CleanSpark, Riot, Bitdeer та інші публічні компанії продовжують експлуатувати великі парки для майнінгу Bitcoin, навіть якщо деякі досліджують або будують інфраструктуру ШІ.
Цей зсув є найбільш помітним у таких компаніях, як TeraWulf, IREN, Core Scientific, HIVE та Cipher. TeraWulf повідомила про $21 мільйон доходу від хостингу ШІ та високопродуктивних обчислень протягом першого кварталу, що вперше перевищило її дохід від майнінгу Bitcoin, оскільки її бізнес ШІ став найбільшим джерелом доходу.
Cipher також отримала кредитну лінію на $200 мільйонів для фінансування свого розширення в довгострокові контракти на центри обробки даних ШІ.
Заґурі відкинув ідею, що майнінг Bitcoin за своєю суттю є поганим бізнесом. Він стверджував, що прибутковість залежить від того, де оператор знаходиться на кривій витрат галузі.
Майнер з ефективним обладнанням та низькими витратами на електроенергію може залишатися прибутковим за умов, що змушують конкурента з вищими витратами припинити роботу. Структура капіталу також має значення, оскільки великий борг та короткі графіки погашення можуть створювати тиск, навіть коли об'єкт залишається операційно конкурентоспроможним.
Ціна хешу, яка вимірює очікуваний дохід майнера за одиницю обчислювальної потужності, залишається низькою порівняно з історичними рівнями. Це створює тиск на операторів, які використовують старіші машини або дорогу електроенергію.
Однак зниження хешрейту мережі може принести користь майнерам, які залишаються активними. Bitcoin коригує складність майнінгу кожні 2016 блоків, або приблизно кожні два тижні, щоб підтримувати середнє виробництво блоків близько десяти хвилин.
Коли обчислювальна потужність залишає мережу, коригування складності вниз може полегшити залишковим майнерам пошук блоків. Кожен оператор, що вижив, тоді може контролювати більшу частку мережі без додавання машин.
«Прекрасна річ у тому, що майнінг Bitcoin перебуває на ведмежому ринку хешрейту, полягає в тому, що ті, хто залишається, природно отримують більшу частку ринку», — сказав Заґурі.
Ця перевага не гарантує вищих прибутків. Дохід все ще залежить від ціни Bitcoin, комісій за транзакції, витрат на електроенергію, ефективності обладнання та обсягу конкуруючого хешрейту.
Заґурі сказав, що майнінг має найкращі шанси перевершити Bitcoin, коли ціна активу зростає швидше, ніж хешрейт мережі.
Якщо Bitcoin зростає на 50%, а хешрейт залишається стабільним, дохід майнера може зрости без еквівалентного зростання конкуренції. Якщо обчислювальна потужність зростає швидше, ніж ціна Bitcoin, частка мережі кожного оператора та дохід за машину можуть зменшитися.
Заґурі рекомендував купувати Bitcoin безпосередньо, перш ніж інвестувати в майнінг для тих, хто виділяє лише невелику суму капіталу. Він сказав, що інвестори, які розглядають більші, диверсифіковані асигнування, можуть поєднати Bitcoin з впливом на майнінг.
«Якщо у вас є лише 1 долар, спочатку купіть Bitcoin», — сказав Заґурі. «Я думаю, що це найкращий спосіб висловити свою думку».
Його позиція відображає заявлений підхід Twenty One Capital щодо вимірювання потенційних інвестицій відносно Bitcoin. Компанія, що підтримується Tether, розглядає криптовалюту як свій основний еталон і стверджує, що операційний бізнес повинен виправдати свої додаткові ризики, пропонуючи надійний шлях до перевищення BTC.
Майнінгові компанії стикаються з ризиками будівництва, електроенергії, обладнання, управління та фінансування, які не виникають при володінні спотовим біржовим фондом Bitcoin. Вони також можуть запропонувати операційний леверидж, коли Bitcoin зростає швидше, ніж їхні витрати та мережева конкуренція.
Заґурі також захищав майнінг Bitcoin від критики, що він марно витрачає електроенергію. Він стверджував, що використання енергії підтримує економічний розвиток і що майнінг пропонує гнучке джерело попиту.
ASIC-машини можуть вимикатися та перезапускатися швидше, ніж важкі промислові об'єкти. Таким чином, майнери можуть зменшувати споживання, коли попит на електроенергію зростає, і відновлювати операції, коли стає доступною невикористана потужність.
Можливість обмежувати операції призвела до того, що майнери беруть участь у програмах стабілізації мережі, особливо на енергетичних ринках зі змінною генерацією відновлюваної енергії. Фінансові та екологічні результати залежать від основного джерела живлення та умов кожної угоди.
Центри обробки даних ШІ зазвичай вимагають стабільнішого живлення, ніж майнінгові ферми Bitcoin, оскільки робочі навантаження клієнтів не можуть бути так легко перервані. Таким чином, майнінг Bitcoin може зберегти свою роль на об'єктах, де електроенергія є в достатку, але ненадійна або не може бути економічно передана.
Заґурі сказав, що майнінг тепер надає чотири форми опціонності: гнучкий попит на енергію, збільшення частки мережі, коли конкуренти йдуть, близькість до протоколу Bitcoin та багаторазове використання інфраструктури центрів обробки даних.
Чи скористаються майнери цими перевагами, стане зрозуміліше завдяки майбутнім коригуванням складності та результатам публічних компаній. Звіти покажуть, скільки капіталу майнери спрямовують на нове обладнання ASIC порівняно з будівництвом ШІ.
Напрямок сектору навряд чи буде однорідним. Деякі оператори збережуть майнінг Bitcoin, інші поєднають майнінг з хостингом ШІ, а компанії, що контролюють найпривабливіші енергетичні майданчики, можуть агресивніше переорієнтуватися на високопродуктивні обчислення.
BTC