Раніше цього тижня, Комісар SEC Гестер Пірс опублікувала заяву, в якій йдеться про те, що криптосховища та ончейн-стратегії кредитування вже можуть підпадати під федеральні закони про цінні папери. Переміщення діяльності в ончейн, як правило, не виводить її за межі цих законів, написала вона. Будь-хто, хто робить "стійки на голові, сальто назад та інші акробатичні трюки, щоб прочитати закон так, щоб він не застосовувався" до діяльності, що входить до його сфери, "боляче впаде".
Пірс виклалакілька способів застосування законів. Сховище може бути спільним підприємством, в якому користувачі інвестують гроші, очікуючи прибутку від зусиль його розробника та куратора. Сховище, яке тримає цінні папери або розподіляє активи в цінні папери, може підпадати під дію законів про інвестиційні компанії. Залежно від того, як воно працює, сховище може нагадувати пайовий інвестиційний траст, керуючу інвестиційну компанію або окремо керований рахунок (всі вони вимагають різних рівнів реєстрації в SEC). Ончейн-кредити також можуть бути векселями, що є цінними паперами, тоді як управління сховищами або стратегіями кредитування може викликати питання щодо інвестиційних консультантів.
Чи застосовується будь-який з цих законів, "залежатиме від конкретних фактів та обставин", написала Пірс. Вона запросила фірми прийти та поговорити. Заява не є правилом або примусовою дією, і Пірс виступала лише від свого імені, а не від Комісії. Але це було вдруге за три місяці, коли керівництво SEC публічно зверталося до теми сховищ.
У травні голова SEC Пол Аткінс заявив, що Комісія "має розглянути способи надання ясності щодо того, що зазвичай називають "криптосховищами", особливо щодо точок дотику Закону про цінні папери та Закону про радників". Він сказав, що ясність повинна бути досягнута через нормотворчість з повідомленням та коментарями та повноваження SEC щодо звільнення, зазначивши, що ончейн-ринкові структури є "гібридними за своєю природою", поєднуючи елементи традиційних та децентралізованих фінансів.
Це викликає важливе питання для ринку, що швидко зростає: чи є сховища фондами, чи є куратори, які ними керують, менеджерами активів, і якщо так, що потрібно реєструвати? Я поставив ці питання кураторам, протоколам, інвесторам, галузевій групі та постачальнику даних.
Частково складність полягає в тому, що цей термін охоплює майже все. Сховище – це ончейн-контракт, який об'єднує депозити та розгортає їх за встановленою стратегією, при цьому вкладники володіють частками в пулі, за словами Раяна Роденбаха, співзасновника та генерального директора vaults.fyi, постачальника даних, чиї API дозволяють додаткам вбудовувати виявлення прибутку DeFi, депозити та відстеження позицій.
ERC-4626, основний стандарт токенів для сховищ, визначає депозити, частки та викупи, але нічого не говорить про стратегію всередині, сказав Роденбах.
"Пасивний фармінг прибутковості та дискреційний хедж-фонд можуть працювати за одним і тим же інтерфейсом", – сказав він. "Це слово несе стільки ж інформації, скільки "фонд" у традиційних фінансах: є пул, є частки, і хтось вирішує, що відбувається всередині".
Навіть це визначення обмежене. З приблизно 75 мільярдів доларів депозитів, які vaults.fyi відстежує в мережах Ethereum Virtual Machine, лише близько 20 мільярдів доларів знаходиться в контрактах, що використовують стандарт ERC-4626, сказав Роденбах. Решта – у позиціях для стейкінгу та кредитування, які ніколи його не приймали.
Пірс, здається, визнала проблему, назвавши свій власний опис сховища "навмисно широким та узагальненим".
"Вони розташовані на спектрі від програмних розподілів, визначених виключно незмінними смарт-контрактами, до розподілів на власний розсуд іншої особи чи групи осіб", – сказала Пірс.
За даними vaults.fyi, кураторські сховища наразі утримують близько 8,75 мільярда доларів у 811 активних продуктах, якими керують 110 фірм на 18 протоколах. Це приблизно 12% від відстежуваних депозитів.
"У наших даних, кураторське сховище – це таке, де рішення названої організації визначають, чому піддаються вкладники", – сказав Роденбах.
На кураторському ринку кредитні сховища становлять 5,8 мільярда доларів у 617 продуктах. У цих сховищах куратор обирає ринки та встановлює ліміти, тоді як код забезпечує, куди можуть надходити кошти. Стратегічні сховища, де менеджер активно керує капіталом, утримують 3 мільярди доларів у 194 продуктах. Менша категорія, контрагентський кредит, де депозити надаються безпосередньо названій фірмі, утримує 182 мільйони доларів.
Кредитні сховища, відстежувані vaults.fyi, наразі приносять середній прибуток близько 3,7%, порівняно з приблизно 7,7% для стратегічних сховищ. Значна частина вищого прибутку походить від реальних активів та стратегій приватного кредитування.
"Ця премія є компенсацією за дискрецію менеджера, що є тією ж властивістю, про яку йдеться в регулятивній розмові", – сказав Роденбах.
Ринок також сильно концентрований. П'ять найбільших кураторів утримують 70% кураторської вартості, тоді як 25 найбільших сховищ стейблкоїнів на Morpho розподіляють половину свого сукупного капіталу лише між трьома основними ринками, сказав Роденбах.
Використовуючи ширше визначення, S&P Global Ratings у травні заявила, що загальна сума депозитів у сховищах досягла близько 131 мільярда доларів станом на квітень, що набагато більше, ніж приблизно 24 мільярди доларів три роки тому. Вона зазначила, що 94% поточної активності залишається зосередженою на крипто-нативних стратегіях, таких як стейкінг та кредитування, забезпечене криптовалютою.
Чи є сховища вже фондами, значною мірою залежить від тих, хто має найбільшу дискрецію щодо управління активами.
"З початку року ми чітко заявляли про сховища: це управління активами, це регульована діяльність, і ви не можете від цього відмовитися", – сказав Джеймс Харріс, генеральний директор Tesseract Group, європейського менеджера криптоактивів.
Pooled структури такого масштабу "дуже схожі на колективні інвестиційні схеми", – сказав Харріс. Європа провела межу першою, додав він. Згідно з правовою базою "Ринки криптоактивів" (MiCA), дискреційне управління криптоактивами регулюється, незалежно від того, хто ним керує або де знаходиться код, зазначив Харріс.
Він сказав, що Tesseract уповноважений для європейського управління портфелями згідно з MiCA. У квітні вона запустила те, що називає "спеціалізованими клієнтськими сховищами", з одним клієнтом, одним сховищем та одним розділеним мандатом.
Енді Мартінес, засновник і генеральний директор Crypto Insights Group, сказав, що твердження про те, що "багато сховищ функціонують як незареєстровані фонди, заслуговує на серйозне ставлення". Він сказав, що там, де куратор здійснює дискрецію щодо активів, які є цінними паперами, а вкладники очікують прибутку від цього рішення, "відносини дуже схожі на консультативну діяльність за чинним законодавством", сказав він.
"Дуже мало" кураторів будь-якого розміру є зареєстрованими радниками сьогодні, сказав Мартінес, і він очікує, що це виглядатиме зовсім інакше протягом року.
Найбільш прямолінійну думку висловив Лукас Козінскі, співзасновник протоколу ліквідного рестейкінгу Renzo, який написав на X, що "єдине, що має когось дивувати, це те, що компанії так довго керували незареєстрованими хедж-фондами". Він відмовився давати подальші коментарі для The Block.
Куратори та протоколи відхиляють широку характеристику сховищ як незареєстрованих фондів. Вони стверджують, що одна етикетка не може охоплювати функції, які справді відрізняються.
Gauntlet був найпрямішим. Широкі заяви такого роду "не можуть бути нічим іншим, як дезінформованими та в цілому невірними", – сказав Ніколас Кеннон, головний комерційний директор Gauntlet, одного з найбільших кураторів сховищ. Кожне сховище, платформа сховищ та куратор працюють по-різному, сказав він.
На запитання, де робота Gauntlet знаходиться на спектрі Пірс, Кеннон відповів, що вона "набагато ближче до програмного кураторства сховищ, яке за своєю природою не є дискреційним".
Для Morpho, чий протокол кредитування та інфраструктура сховищ підтримують значну частину кураторського ринку, заперечення є структурним. Формулювання "зливає кілька різних функцій в одну і пропускає аналіз, який, за словами комісара Пірс, є необхідним", – сказав генеральний радник Morpho Крістофер Робінс.
Роб Хадік, генеральний партнер крипто-венчурної фірми Dragonfly, сказав, що аналіз також залежить від того, що депонується. Сховища – це "просто технологія, яка використовує смарт-контракти для автономного здійснення транзакцій на основі певного набору критеріїв", – сказав він. У більшості випадків активи, що депонуються, такі як стейблкоїни, біткойн та ефір, явно не є цінними паперами, – сказав Хадік.
Те, як куратори використовують цю інфраструктуру, "сильно відрізняється", додав він. Розкриття інформації, доступ до коштів та ступінь активного управління можуть змінити аналіз.
Galaxy Digital, яка допомогла запустити Коаліцію сховищ Crypto Council for Innovation та керує власними підприємствами з цифрових активів, не відповіла на запитання.
Харріс, однак, застерігав від припущення, що пасивне сховище автоматично знаходиться поза регулюванням. Пірс сказала, що сховище, яке тримає фіксований портфель з невеликим активним управлінням, може нагадувати пайовий інвестиційний траст, який все ще є інвестиційною компанією.
"Бути пасивним змінює режим, в якому ви перебуваєте, а не виводить вас з нього", – сказав Харріс.
Елісон Мангієро, головний стратегічний директор та керівник відділу політики США в Crypto Council for Innovation, сказала, що дискреція – це саме те, чому одна етикетка не може охопити весь ринок.
Відповідні питання – це яка функція виконується, хто здійснює дискрецію, які права та зобов'язання існують, і як працює технологія, – сказала вона. Відповіді відрізняються для різних сховищ, тому розгляд кожного сховища як інвестиційної компанії або кожного куратора як інвестиційного радника може "ризикувати надмірним спрощенням того, що насправді є дуже різноманітним ландшафтом".
Багато стратегій сховищ також розроблені для того, щоб допомогти користувачам зменшити ризик за допомогою автоматизації, диверсифікації або заздалегідь визначених параметрів, зазначила Мангієро.
У всіх джерелах спільна думка полягала в тому, що регулювання повинно застосовуватися до виконуваних дій, а не до самої технології.
Коаліція сховищ Crypto Council for Innovation розробляє спільну структуру, яка розділяє різних учасників екосистеми, включаючи постачальників інфраструктури, розробників протоколів, кураторів, інтерфейси, служби підтримки та кінцевих користувачів. Мета полягає в тому, щоб допомогти регуляторам розрізняти технічну інфраструктуру та інвестиційну або діяльність з управління активами. Мангієро сказала, що основним принципом є те, що регулятори повинні зосереджуватися на діяльності, а не на інфраструктурі, застосовуючи існуючі закони технологічно нейтральним способом.
Більшість операторів погодилися щодо двох широких пунктів. По-перше, вони заявили, що постачальники інфраструктури, які публікують та підтримують некастодіальне програмне забезпечення, не повинні розглядатися як регульовані фінансові фірми. По-друге, вони заявили, що основна увага регуляторів повинна бути зосереджена на дискреційних кураторах, оскільки вони приймають інвестиційні рішення.
Робінс з Morpho сказав, що якщо сховище підпадає під закони про цінні папери, то повинен бути "працюючий шлях до відповідності, а не режим реєстрації, розроблений для іншої епохи".
Річард Галвін, виконавчий голова та головний інвестиційний директор Digital Asset Capital Management, яка інвестує у сховища, запропонував вимоги до ліцензування як для кураторів, так і для операторів платформ. Він сказав, що ці ліцензії також могли б уточнити зобов'язання щодо розкриття інформації та боротьби з відмиванням грошей.
Тим часом, "розумним результатом були б індивідуальні правила, які дають галузі чіткі вказівки та відображають, як насправді функціонують ці продукти", – сказала генеральний радник Bitwise Джоанна Коллінз-Вуд. "Що нас турбуватиме, так це підхід, який змушує дійсно нові домовленості вписуватися у застарілі категорії, які не підходять, або який лише додає невизначеності в галузі".
"Ринок сховищ буде значно зростати", – сказав Хадік. Він очікує, що розподіл все частіше здійснюватиметься через банки, фінтех-компанії, керуючі активи та інші традиційні канали, оскільки "весь ринок капіталів" поступово токенізуватиметься.
Харріс висловив це як дві думки, які він не вважає суперечливими: всі активи будуть токенізовані, і всі токенізовані активи будуть управлятися в блокчейні, "що на практиці означає сховища".
Мангієро з CCI вказала на нещодавню думку S&P про те, що регуляторна ясність може стимулювати наступний етап зростання сховищ. Вона сказала, що стейблкоїни показали, як невизначеність може обмежувати інституційну участь до появи регуляторних рамок.
Однак, чи підуть інституційні гроші, залежить не лише від регулювання, – сказав Мартінес. Він зазначив, що розповсюджувачі бачать привабливість ончейн-прозорості, щоденної або миттєвої ліквідності та ефективності, але їм все ще потрібні відповіді щодо фірм, що стоять за продуктами.
"Питання, яке нам задають розповсюджувачі, просте: кому ми даємо гроші? Управління, операційний контроль, регуляторна позиція. Більша частина екосистеми сховищ надає дуже мало інформації, з якою можна працювати", – сказав Мартінес, тому капітал у сховищах сьогодні залишається переважно крипто-нативним. Він очікує, що традиційні інституційні гроші надходитимуть поетапно, оскільки розповсюджувачі звикнуть до ризику смарт-контрактів, фірми нададуть достовірні відповіді щодо своїх офчейн-операцій, а регулювання зробить захисні бар'єри чіткими.
Мартінес очікує, що розповсюджувачі проведуть сортування, причому потоки рухатимуться до кураторів, за якими стоять відомі фірми, документовані процеси та регуляторна позиція, яку вони можуть захистити на зустрічі з належної перевірки.
"Переможці керуватимуть цим як бізнесом з управління активами", – сказав він.
Щоб підписатися на безкоштовний інформаційний бюлетень The Funding, натисніть тут.
Застереження: The Block є незалежним медіа, яке надає новини, дослідження та дані. Станом на листопад 2023 року Foresight Ventures є мажоритарним інвестором The Block. Foresight Ventures інвестує в інші компанії криптопростору. Криптобіржа Bitget є основним LP для Foresight Ventures. The Block продовжує працювати незалежно, надаючи об'єктивну, ефективну та своєчасну інформацію про криптоіндустрію. Ось наші поточні фінансові розкриття.
© 2026 The Block. Всі права захищено. Ця стаття надається виключно в інформаційних цілях. Вона не пропонується та не призначена для використання як юридична, податкова, інвестиційна, фінансова чи інша порада.
ETH
BTC