Transferurile de acțiuni tokenizate au crescut la 29,5 miliarde de dolari pe măsură ce noile produse extind accesul pe piață, însă fondatorul Tessera PE, Chan Ahn, afirmă că investitorii ar putea primi orice, de la proprietatea directă asupra acțiunilor până la o creanță contractuală care nu conferă drepturi de acționar.
Fondatorul Tessera PE, Chan Ahn, a declarat pentru crypto.news că termeni de marketing similari ascund adesea diferențe substanțiale în ceea ce dețin deținătorii de token-uri, cum primesc dividende și dacă pot vota în chestiuni legate de companie.
Ahn a menționat că nu a publicat anterior o analiză a Securitize și și-a bazat comentariile despre modelul acesteia pe informații disponibile public. De asemenea, a separat listarea raportată a Securitize la NYSE, tokenizarea propriilor sale acțiuni și capacitatea sa de a susține oferte pentru alți emitenți, afirmând că fiecare implică o chestiune legală diferită.
Conform interpretării lui Ahn a unei declarații a personalului SEC din ianuarie, valorile mobiliare tokenizate iau, în general, una dintre cele trei forme: valori mobiliare sponsorizate de emitent, produse custodiale sau contracte sintetice.
Într-o structură sponsorizată de emitent, compania susține tokenizarea și prezintă token-ul ca fiind valoarea mobiliară în sine, mai degrabă decât ca o încapsulare separată. Dacă structura funcționează conform descrierii, Ahn a spus că drepturile de vot, de dividend și de informare ale deținătorului ar trebui să fie aceleași cu cele atașate unei acțiuni convenționale, deoarece ambele formate reprezintă același instrument.
Totuși, două detalii operaționale determină dacă un deținător de token deține direct valoarea mobiliară. Investitorii trebuie să știe dacă numele lor apar în registrul acționarilor sau dacă un nominalizat se află între ei și companie. Platforma trebuie, de asemenea, să explice cum se reconciliază poziția în lanț cu decontarea acțiunilor tranzacționate pe o bursă publică.
„Răspunsurile decid dacă deții valoarea mobiliară sau o creanță asupra cuiva care o deține”, a spus Ahn.
Un token custodial creează o relație diferită, deoarece acțiunile subiacente rămân în afara lanțului, la un intermediar. Potrivit lui Ahn, investitorul poate primi în schimb un drept de creanță asupra valorilor mobiliare conform Articolului 8 din Codul Comercial Uniform, similar structurii de proprietate indirectă utilizate atunci când o persoană deține acțiuni printr-un broker.
Materialele de vot, dividendele și comunicările companiei ajung la deținătorul token-ului numai prin aranjamentele făcute de intermediar. Ahn a spus că o structură pe care a revizuit-o a folosit Broadridge pentru a procesa materialele proxy și comunicările emitentului, o infrastructură potrivită cu cea deja utilizată de brokerajele convenționale.
Eșecul custodelui creează, de asemenea, un risc separat. În timp ce un acționar înregistrat are o relație directă cu compania, un deținător de token custodial ar putea fi nevoit să își urmărească creanța prin procesul de insolvență al intermediarului.
Token-urile sintetice sunt mai îndepărtate de companie. Cumpărătorii dețin un contract cu emitentul produsului, mai degrabă decât o acțiune sau un drept de creanță susținut de acțiuni. Ahn a spus că personalul SEC a avertizat că unele produse din această categorie ar putea fi considerate swap-uri bazate pe valori mobiliare, limitând potențial accesul participanților eligibili la contracte.
„Deci, răspunsul sincer la întrebarea „ce deține un investitor” este: citiți care dintre cele trei vă este oferit, deoarece limbajul de marketing este aproape identic pentru toate, iar substanța legală nu este.”
Votul, dividendele și accesul la informațiile companiei oferă o modalitate rapidă de a testa structura unui produs, a adăugat Ahn. Investitorii ar trebui să întrebe ce entitate le datorează fiecare drept și ce se întâmplă dacă acea entitate eșuează.
Produsele proprii ale Tessera nu reprezintă capitaluri proprii. Ahn a spus că societatea emite drepturi de participare la împrumuturi tokenizate care oferă expunere economică, dar nu conferă drepturi de proprietate, de vot, de dividend sau de informare în afacerea subiacentă.
Chiar și atunci când un token se poate muta între adresele blockchain, Ahn a spus că aprobările emitentului, legile privind valorile mobiliare și blocajele contractuale pot împiedica schimbarea proprietății sau a interesului economic aferent.
Companiile închise impun în mod obișnuit cerințe de aprobare a consiliului de administrație, drepturi de preempțiune și limite înscrise în acordurile acționarilor. Companiile private pot menține propriile registre de acționari, mai degrabă decât să angajeze un agent de transfer extern, permițându-le să respingă transferurile care nu îndeplinesc condițiile lor.
„Un token nu poate mișca ceea ce registrul nu va înregistra”, a spus Ahn.
Regulile federale privind valorile mobiliare adaugă un alt nivel prin perioadele de deținere conform Regulii 144, limitele de volum pentru afiliați, condițiile de notificare și cerințele de eligibilitate a investitorilor. Blocajele subscriitorilor pot depăși vânzările directe de acțiuni prin restricționarea tranzacțiilor care transferă economia proprietății.
Citând prospectul final al SpaceX, Ahn a spus că acționarilor le-a fost interzisă anumite operațiuni de hedging sau alte aranjamente fără acordul prealabil scris de la Goldman Sachs, acționând pentru subscriitori. Clauza, sub rezerva excepțiilor menționate, ar fi acoperit transferurile directe sau indirecte ale consecințelor economice ale proprietății, indiferent dacă erau decontate în acțiuni sau în numerar.
Un astfel de limbaj înseamnă că un token care oferă expunere la acțiuni blocate poate ridica o problemă contractuală chiar dacă token-ul nu este clasificat legal ca acțiunea subiacentă. Potrivit lui Ahn, furnizorii care oferă expunere economică la poziții încă blocate ar trebui să poată explica modul în care produsul respectă aceste acorduri.
Sistemele blockchain permisionate pot impune anumite limite prin portofele aprobate, verificări de identitate și screening jurisdicțional. Atunci când token-ul este valoarea mobiliară, controalele sale de transfer pot impune restricții impuse de emitent. Pentru o încapsulare, însă, aceleași controale pot impune doar termenii furnizorului, care nu se potrivesc neapărat cu cerințele companiei.
Problema a devenit mai relevantă pe măsură ce acțiunile tokenizate se mută pe piețele descentralizate. Coinbase a adăugat recent șase acțiuni tokenizate pe Base, după ce primele sale patru produse au generat 227,7 milioane de dolari în volum de schimb descentralizat în aproximativ 30 de zile.
Adăugările au inclus token-uri legate de Amazon, Microsoft, Strategy, SanDisk, Tesla și SpaceX, companie privată. Structura Coinbase utilizează o entitate din Abu Dhabi Global Market pentru a emite token-uri împotriva acțiunilor subiacente sau a intereselor de capital eligibile deținute în custodie, dar deținătorii nu apar direct în registrele acționarilor companiilor.
Persoanele din SUA nu pot accesa produsele deoarece acestea nu au fost înregistrate conform Legii privind Valorile Mobiliare din 1933 sau legilor statale privind valorile mobiliare. Coinbase le oferă în baza Regulamentului S, care acoperă tranzacțiile de valori mobiliare eligibile efectuate în afara Statelor Unite.
Accesul la tranzacționare singur nu produce o piață lichidă, mai ales atunci când un token urmărește o companie privată fără acțiuni listate, opțiuni sau acțiuni disponibile pentru împrumut.
Ahn a spus că formatorii de piață cotează prețurile atunci când pot compensa riscul în altă parte. Cu activele pre-IPO, aceștia adesea nu au un instrument de hedging strâns potrivit, forțându-i să rețină riscul în propriile cărți și să perceapă o taxă pentru acesta prin spread-uri bid-ask mai mari.
Evaluarea creează o problemă mai dificilă. Acțiunile tokenizate listate public pot urma prețurile formate continuu în timpul orelor de schimb, oferind platformelor de tranzacționare o referință externă. O companie privată nu are o piață publică comparabilă, lăsând platformele să se bazeze pe cea mai recentă rundă de finanțare primară.
Evaluările rundelor private rezultă din negocieri între un grup limitat care deține deja sau intenționează să cumpere activul. Utilizarea acestei cifre pentru tranzacționarea secundară poate face ca o evaluare privată negociată să pară un preț stabilit de piață.
„Un AMM fără referință externă nu descoperă un preț; reflectă fluxurile oricui se întâmplă să tranzacționeze în acea zi.”
Divulgarea reprezintă cel mai mare obstacol, deoarece o companie privată, în general, nu are obligația de a furniza informații regulate deținătorilor unui instrument pe care nu l-a emis sau aprobat. Un token poate fi tranzacționat continuu, în timp ce compania din spatele valorii sale eliberează informații financiare doar atunci când alege.
Potrivit lui Ahn, o structură mai puternică ar include o politică de evaluare scrisă, un evaluator independent identificat și un program fix pentru actualizarea valorii activului. Obligațiile de divulgare ar trebui să apară în termenii legali ai instrumentului, în timp ce platformele ar trebui să eticheteze prețurile cotate ca indicative atunci când nu reprezintă prețuri de piață executabile.
Activitatea în lanț a crescut deja în ciuda acestor diferențe. Un raport din august a constatat că transferurile lunare de acțiuni au crescut cu 415% la 29,5 miliarde de dolari, în timp ce acțiunile tokenizate distribuite în lanț au fost evaluate la aproximativ 2,54 miliarde de dolari. RWA.xyz a numărat, de asemenea, aproximativ 1,3 milioane de adrese active și 2,36 milioane de acționari tokenizați, deși cifrele portofelelor nu echivalează cu numărul de utilizatori individuali.
Utilizarea colateralului adaugă un alt risc, deoarece diferențele de preț pot declanșa lichidări. Chainlink a introdus recent feed-uri pentru patru acțiuni emise de Coinbase, permițând platformelor de creditare să evalueze token-uri legate de Nvidia, Meta, Apple și Alphabet.
Documentele de produs ale Coinbase avertizează că lichiditatea redusă și orele diferite de tranzacționare pot face ca prețurile token-urilor să se separe de acțiunile subiacente atunci când bursele din SUA sunt închise. Platformele de creditare își stabilesc, de asemenea, propriile limite de colateral și condiții de lichidare.
Trecerea de la capitaluri proprii la credit privat nu elimină problemele de evaluare și divulgare, potrivit lui Ahn, în special atunci când datoria finanțează infrastructura AI al cărei echipament poate pierde rapid valoare.
Făcând referire la un formular 8-K al CoreWeave, Ahn a spus că societatea a încheiat un contract de împrumut pe termen de 2,6 miliarde de dolari cu tragere amânată la 7 august 2026, printr-o filială cu active separate, cu JPMorgan acționând ca agent administrativ. Declarația menționa că banii vor finanța cheltuielile necesare pentru îndeplinirea contractelor cu clienții, inclusiv achizițiile de servere cu unități de procesare grafică și infrastructura aferentă.
Tragerile în cadrul facilității pot continua până în decembrie 2026, în timp ce datoria ajunge la scadență la 1 septembrie 2031. Ahn a menționat că societatea-mamă garantează necondiționat facilitatea și că practic toate activele filialei debitoare o securizează.
Declarația CoreWeave a enumerat, de asemenea, anumite evenimente adverse care afectează contractele materiale cu clienții printre evenimentele de neîndeplinire a obligațiilor. În opinia lui Ahn, prevederea face ca aceste acorduri cu clienții să fie centrale structurii de credit, mai degrabă decât simple surse de venit.
Întrebarea centrală de evaluare se referă la cât vor valora acceleratoarele finanțate peste câțiva ani. Tokenizarea expunerii la împrumut nu ar stabili un preț de piață pentru acel echipament, a spus Ahn, dar ar putea distribui aceeași incertitudine între mai mulți investitori care ar putea avea o capacitate mai mică de a examina contractele și colateralul subiacent.
Ahn a citat, de asemenea, un studiu al Fed din Chicago care arată că expunerea medie restantă a unei bănci la industriile adiacente AI era de aproximativ 0,8% din totalul activelor. Expunerea angajată, însă, era mai aproape de 25% din capitalul de rang 1, comparativ cu expunerea comercială și industrială restantă, care era în medie de 9%.
Printre băncile mari, angajamentele față de industriile adiacente AI au ajuns la aproximativ 450 de miliarde de dolari la sfârșitul anului 2025, conform studiului, în timp ce aproximativ 150 de miliarde de dolari fuseseră deja trasi.
BASE