Mai jos este o versiune rezumată a raportului The Block Research intitulat 'Strategia: Structura de capital întâlnește o scădere a prețului Bitcoin'. Versiunea PDF completă a acestui raport este accesibilă aici.

Strategy Inc., fostă MicroStrategy, se confruntă cu primul test real al modelului său de trezorerie bazat pe Bitcoin. Aceasta deține 847.363 BTC achiziționați pentru 64,10 miliarde de dolari, sau la un preț mediu de 75.651 de dolari. La o valoare a trezoreriei de aproximativ 54,7 miliarde de dolari, aceasta este sub apă cu aproximativ 9,4 miliarde de dolari, circa 14,6% sub costul de achiziție.

Aceasta este, de asemenea, prima dată când întreaga structură de capital finanțată prin acțiuni preferențiale a fost la locul ei în timpul unei scăderi profunde. Nu există un preț mecanic de lichidare. Datoria de bază a Strategy este senior neasigurată, iar Bitcoin-ul este raportat ca fiind liber de sarcini. Întrebarea de urmărit este dacă o finanțare garantată viitoare sau o emisiune de acțiuni preferențiale senior va schimba cascada de plăți. Expunerea reală este lichiditatea, costul de deținere (carry) și accesul la piețele de capital: aproximativ 1,7 miliarde de dolari dividende preferențiale anuale, datele de exercitare a opțiunilor put pentru deținătorii de obligațiuni începând cu 2027 și o rezervă de 1,4 miliarde de dolari USD care acoperă doar câteva luni din acele dividende de una singură și este desemnată de management; nu este escrowată.

Acțiunile comune MSTR nu reprezintă 'Bitcoin la reducere'. Par ieftine pe baza raportului principal (capitalizare de piață raportată la Bitcoin brut), dar odată ce datoria și creanțele preferențiale sunt scăzute, se tranzacționează la o primă față de ceea ce dețin de fapt acțiunile comune, adică NAV-ul său rezidual comun. Deoarece această creanță este cu levier, scade mai repede decât Bitcoin. Dacă prima se extinde sau se contractă pe măsură ce Bitcoin se mișcă este o întrebare comportamentală abordată în secțiunea NAV, iar avertismentul de aici nu depinde de rezolvarea ei.

Strategy este o forță semnificativă, dar prociclică în Bitcoin, iar acea cerere este acum structural mai slabă. Acumularea sa este aditivă (accretive) doar în timp ce raportul principal se situează deasupra pragului de rentabilitate de ~1,22x, iar raportul acum este de ~0,76x, astfel că cererea se diminuează exact pe măsură ce piața scade. Această interpretare este parțial ciclică și s-ar inversa la o creștere (rally). Chiar și așa, pragul continuă să crească pe măsură ce datoria și acțiunile preferențiale sunt adăugate, în timp ce factorii de cerere ai primei pe NAV brut (competiția ETF, emitenții imitatori, ponderarea înghețată a indicelui) se erodează independent de preț. O recuperare restabilește, prin urmare, o primă pe NAV brut mai mică în comparație cu o barieră mai înaltă. O pondere tot mai mare a capitalului nou finanțează acum dividende, nu Bitcoin. Afacerea de software are venituri și profit brut, dar nu a generat flux de numerar operațional pozitiv în 2025, astfel că emisiunile de titluri compensează deficitul. Capitalul care odinioară cumpăra monede este din ce în ce mai mult deviat pentru a acoperi costul de deținere (carry). Acest lucru funcționează în ambele direcții simultan: mai puțini dolari ajung la Bitcoin (presiune de cumpărare mai mică pe piața spot), în timp ce acțiunile comune vândute pentru a acoperi deficitul diluează deținătorii existenți (presiune de vânzare pe MSTR). Recurgerea la acțiunile preferențiale pentru a acoperi deficitul nu face decât să crească factura de dividende pentru anul următor.

Scenariul pesimist este o eroziune lentă: diluare, o creanță senior în creștere, epuizarea rezervelor și vânzări ocazionale de Bitcoin în timp ce compania așteaptă următorul ciclu ascendent. Daunele se acumulează; nu survin într-un singur eveniment de lichidare. Scenariul optimist este că structura a câștigat suficient timp pentru ca Bitcoin să se redreseze și pentru ca piețele de capital să rămână deschise. Cu toate acestea, acea recuperare este parțial endogenă. Un deținător cunoscut și fragil al a ~4% din totalul Bitcoin-ului influențează, la limită, chiar prețul pe care îl așteaptă să se redreseze, chiar dacă ETF-urile, nu Strategy, reprezintă cererea primară a pieței.

Ambele rezultate sunt credibile, iar interpretarea prudentă nu depinde de direcția în care se manifestă prima. Aceasta se bazează, în schimb, pe patru aspecte deja vizibile: acțiunile comune se tranzacționează încă peste NAV-ul rezidual, creanța este cu levier, prima pe NAV brut care finanțează acumularea s-a comprimat, iar structura depinde de emisiuni continue de titluri.

Parcursul Bitcoin-ului și disponibilitatea pieței de a continua să finanțeze structura, decid care parte câștigă.