Arthur Hayes a susținut că o retragere a cheltuielilor pentru inteligență artificială în SUA ar putea declanșa în cele din urmă sprijin guvernamental pentru infrastructura AI sau pentru asigurători aflați sub presiune, creând lichiditate în dolari care, în opinia sa, ar favoriza Bitcoin.

Hayes a scris în eseul său din 22 septembrie, Safety First, că apelurile recente ale marilor companii americane de AI de a încetini dezvoltarea modelelor de frontieră ar putea avea și o explicație economică, pe lângă preocupările de siguranță invocate public. El a sugerat că cererea pentru serviciile AI costisitoare s-ar putea dovedi mai slabă decât presupunerile de cheltuieli care susțin centrele de date, cipurile și datoria aferentă.

Interpretarea sa nu este însă explicația oferită de companiile AI însele. OpenAI a spus în august că a încetinit temporar unele părți ale dezvoltării modelelor de frontieră după ce preocupările privind securitatea cibernetică și nevoia unor măsuri interne de protecție mai solide au devenit necesare. Ulterior, CEO-ul Anthropic, Dario Amodei, a cerut industriei să tempereze ritmul dezvoltării modelelor pentru ca mecanismele de siguranță să poată ține pasul cu capabilitățile. Niciuna dintre declarații nu a pus încetinirea pe seama scăderii cererii din partea clienților.

Arthur Hayes vede datoria din AI drept punctul de presiune

Argumentul lui Hayes se concentrează pe finanțarea din spatele extinderii infrastructurii AI. El susține că o cerere mai scăzută pentru training și inferență ar putea slăbi ipotezele privind fluxurile de numerar care susțin centrele de date, achizițiile de semiconductori și creditul privat legat de sector. În cuvintele sale, „Safety First este, prin definiție, distrugere a cererii de putere de calcul”.

Cercetarea independentă în domeniul creditului confirmă că sume mari de finanțare sunt direcționate către AI, deși nu confirmă criza proiectată de Hayes. Apollo a spus în august că emisiunile legate de AI au reprezentat aproape 40% din oferta de obligațiuni corporative investment-grade cu maturitate mai lungă. Economiștii săi au estimat că ecosistemul AI ar putea susține peste 2 trilioane de dolari în datorie investment-grade suplimentară, în timp ce piețele publice ar putea absorbi mai puțin de 1 trilion de dolari până în 2030.

Apollo a estimat separat că aproximativ 5 trilioane de dolari ar putea fi cheltuiți pentru infrastructura AI până în 2030. Cercetarea sa a arătat că firmele și consumatorii ar trebui să cheltuiască circa 2 trilioane de dolari anual pe servicii AI pentru a justifica acel nivel al investițiilor în infrastructură.

Dependența de credit a continuat să crească. O notă Apollo din 21 septembrie a spus că prognozele de consens presupun că fluxul de numerar operațional al celor cinci mari hyperscaleri — Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft și Oracle — va crește de la aproximativ 600 de miliarde de dolari la 2 trilioane de dolari până în 2030. Apollo a avertizat că o creștere mai slabă a fluxurilor de numerar ar putea duce la lărgirea spread-urilor de credit și la reducerea cheltuielilor de capital.

Hayes a mai formulat un argument similar și anterior. Așa cum s-a relatat anterior, teza sa mai veche privind o criză de credit în AI lega un posibil declin al AI de stres în credit, urmat de un răspuns monetar despre care se aștepta să favorizeze Bitcoin. Un argument ulterior despre bula AI și lichiditatea Bitcoin s-a concentrat mai direct pe finanțarea cu leverage a centrelor de date.

Expunerea din asigurări rămâne contestată în teza lui Hayes

A doua parte a scenariului lui Hayes privește asigurătorii și creditul privat. Bazându-se parțial pe cercetarea publicată de Nick Nemeth, Hayes susține că structurile de reasigurare afiliate ar putea lăsa unii asigurători vulnerabili dacă datoria legată de AI este retrogradată și trebuie reevaluată în jos.

Nemeth estimează că creditele de reasigurare afiliată din industria americană a asigurărilor de viață și anuităților totalizează 1,54 trilioane de dolari. Analiza sa susține că unele active de reasigurare pot oferi mai puțină protecție economică decât sugerează contabilitatea statutară. Această cifră este o estimare a lui Nemeth și nu reprezintă o constatare a autorităților de reglementare din domeniul asigurărilor din SUA.

NAIC identifică totuși creditul privat drept un domeniu care necesită supraveghere continuă. Actualizarea sa din iulie a arătat că creditul privat are o lichiditate mai redusă, o transparență mai slabă a prețurilor și o evaluare mai rară decât datoria tranzacționată public. Autoritățile de reglementare au spus că aceste caracteristici au determinat o monitorizare mai atentă a practicilor de evaluare, a standardelor de subscriere și a concentrărilor sectoriale.

Materialele NAIC despre asigurătorii deținuți de firme de private equity identifică, în mod similar, managementul investițiilor afiliate și reasigurarea transfrontalieră drept domenii aflate sub revizuire continuă din partea autorităților. Organizația a numărat 139 de asigurători americani deținuți de private equity până în iunie 2025.

Datele actuale din industrie nu demonstrează că sectorul american al asigurărilor este insolvabil din cauza expunerii la AI. Un sondaj recent al Moody’s, relatat de Wall Street Journal, a estimat expunerea directă a asigurătorilor americani la centre de date la până la 20 de miliarde de dolari, în timp ce asigurătorii de viață dețin în general alocări mult mai mari către datoria privată. Argumentul mult mai amplu al lui Hayes privind riscul sistemic depinde de expunerea indirectă prin credit privat, reasigurare și finanțare structurată.

Teza Bitcoin depinde de un răspuns viitor de lichiditate

Hayes prezintă două posibile răspunsuri guvernamentale dacă economia infrastructurii AI se deteriorează. Unul ar presupune ca Washingtonul să devină ceea ce el numește un „cumpărător de ultimă instanță de putere de calcul”, folosind cheltuieli guvernamentale sau acorduri de preluare pentru a menține cererea pentru capacitatea AI. Celălalt ar presupune sprijin financiar pentru asigurători dacă pierderile din creditul privat amenință despăgubirile către deținătorii de polițe.

Nicio autoritate americană nu a anunțat vreuna dintre aceste politici ca răspuns la o criză a datoriei din AI. Hayes susține că ambele scenarii ar necesita creșterea împrumuturilor guvernamentale, a lichidității din sistemul bancar sau sprijin monetar direct, ceea ce, în opinia sa, ar spori cererea pentru Bitcoin și alte active financiare rare.

Politica actuală a Rezervei Federale se îndreaptă însă în direcția opusă unei relaxări monetare imediate. Fed a majorat pe 16 septembrie intervalul-țintă cu 25 de puncte de bază, la 3,75%–4,00%, prima sa creștere din iulie 2023. Votul a fost unanim, iar oficialii au spus că inflația a rămas ridicată.

Achizițiile pentru administrarea rezervelor au fost, de asemenea, suspendate. Fed din New York nu a programat achiziții pentru administrarea rezervelor nici pentru perioada de operare 14 august–14 septembrie, nici pentru 15 septembrie–14 octombrie, deși achizițiile de reinvestire continuă. Oficialii Rezervei Federale au spus în repetate rânduri că achizițiile pentru administrarea rezervelor sunt concepute pentru a menține rezerve ample și nu ar trebui tratate drept relaxare cantitativă.

Creditul băncilor comerciale a continuat să crească pe parcursul anului. Datele Fed H.8 au arătat că creditul bancar ajustat sezonier a crescut de la 19,74 trilioane de dolari în iulie la 19,87 trilioane de dolari în săptămâna încheiată pe 9 septembrie, impulsionat în principal de împrumuturi și leasing. Aceste cifre documentează creșterea bilanțurilor, dar nu confirmă afirmația lui Hayes potrivit căreia băncile înlocuiesc crearea de bani de către banca centrală ca program deliberat de stimulare.

Hayes a mai legat anterior lichiditatea Trezoreriei și a sistemului bancar de Bitcoin. Argumentul său din august despre lichiditatea Trezoreriei și piața bull a Bitcoin susținea că răscumpărările mai mari ale Trezoreriei și lichiditatea bancară ar putea susține prețurile cripto chiar și fără relaxare cantitativă convențională.

Companiile AI continuă să cheltuiască în ciuda apelurilor privind siguranța

Dovezile unei prăbușiri imediate a investițiilor în AI rămân limitate. Materialele oficiale ale OpenAI spun că aceasta a încetinit unele părți ale dezvoltării de frontieră pentru a instala controale mai puternice de monitorizare, aliniere și securitate, continuând în același timp să investească în cercetarea modelelor. Lucrările sale la GPT-6 Astra au continuat după ce compania a clasificat modelul la un nivel critic de capabilitate în securitate cibernetică.

Între timp, Anthropic analizează lansarea unui alt model, în ciuda cererii publice a lui Amodei pentru o dezvoltare mai lentă a industriei, a relatat Reuters pe 19 septembrie. Compania cântărește presiunea competitivă din partea OpenAI alături de evaluările de siguranță și pregătirile pentru un posibil IPO viitor.

Activitatea de finanțare rămâne substanțială. Nvidia a anunțat în august că Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs și KKR lucrau la platforme independente de finanțare pentru putere de calcul AI, menite să mobilizeze în timp peste 500 de miliarde de dolari în capital de la terți. Suma reprezintă capacitate de finanțare planificată, nu capital deja alocat.

SoftBank a început în această săptămână să promoveze obligațiuni high-yield de peste 11 miliarde de dolari pentru a-și ajuta finanțarea investiției în OpenAI, potrivit Financial Times. Tranzacția urmează unor împrumuturi-punte mari folosite pentru angajamente anterioare de finanțare și oferă un alt exemplu actual al faptului că investițiile în AI se bazează puternic pe piețele de datorie.

Între timp, Bitcoin se tranzacționa în apropiere de 85.700 de dolari în dimineața zilei de 22 septembrie, după o creștere de peste 6% în sesiunea precedentă.