Mai devreme în această săptămână, Comisarul SEC Hester Peirce a publicat o declarație spunând că vault-urile crypto și strategiile de creditare onchain ar putea intra deja sub incidența legilor federale privind valorile mobiliare. Mutarea unei activități onchain nu o scoate, în general, din sfera acestor legi, a scris ea. Oricine face "stând în cap, sărituri și alte acrobații pentru a interpreta legea astfel încât să nu se aplice" activităților din sfera sa "va avea o căzătură dureroasă."
Peirce a prezentatmai multe moduri în care legile s-ar putea aplica. Un vault ar putea fi o întreprindere comună în care utilizatorii investesc bani așteptând profituri din eforturile implementatorului și curatorului său. Un vault care deține valori mobiliare sau alocă active către valori mobiliare ar putea intra sub incidența legilor privind companiile de investiții. În funcție de modul în care operează, un vault ar putea semăna cu un trust de investiții unitare, o companie de investiții de management sau un cont gestionat separat (toate necesitând diferite niveluri de înregistrare la SEC). Împrumuturile onchain ar putea fi, de asemenea, note care sunt valori mobiliare, în timp ce gestionarea vault-urilor sau a strategiilor de creditare ar putea ridica probleme legate de consilierii de investiții.
Dacă oricare dintre aceste legi se aplică "va depinde de faptele și circumstanțele specifice", a scris Peirce. Ea a invitat firmele să vină să discute. Declarația nu este o regulă sau o acțiune de aplicare a legii, iar Peirce a vorbit doar în numele ei, nu al Comisiei. Însă a marcat a doua oară în trei luni când conducerea SEC a abordat public problema vault-urilor.
În mai, Președintele SEC Paul Atkins a declarat că Comisia "ar trebui să ia în considerare modalități de a oferi claritate cu privire la ceea ce sunt denumite în mod obișnuit 'vault-uri crypto', în special în ceea ce privește punctele de contact ale Legii privind valorile mobiliare și ale Legii privind consilierii." El a spus că această claritate ar trebui să vină prin reglementare cu notificare și comentarii și prin autoritățile de scutire ale SEC, menționând că structurile pieței onchain sunt "de natură hibridă", combinând elemente din finanțele tradiționale și descentralizate.
Acest lucru ridică o întrebare importantă pentru o piață în creștere rapidă: sunt vault-urile fonduri, sunt curatorii care le gestionează administratori de active și, dacă da, ce trebuie înregistrat? Am adresat aceste întrebări curatorilor, protocoalelor, investitorilor, unui grup industrial și unui furnizor de date.
O parte din dificultate este că termenul acoperă aproape orice. Un vault este un contract onchain care acumulează depozite și le implementează conform unei strategii declarate, deponenții deținând acțiuni în pool, conform lui Ryan Rodenbaugh, co-fondator și CEO al vaults.fyi, un furnizor de date ale cărui API-uri permit aplicațiilor să integreze descoperirea randamentului DeFi, depozitele și urmărirea pozițiilor.
ERC-4626, principalul standard de token pentru vault-uri, definește depozitele, acțiunile și răscumpărările, dar nu spune nimic despre strategia internă, a spus Rodenbaugh.
"Un yield farm pasiv și un fond de hedging discreționar pot sta în spatele aceleiași interfețe", a spus el. "Cuvântul poartă la fel de multe informații ca 'fond' în finanțele tradiționale: există un pool, există acțiuni și cineva decide ce se întâmplă în interior."
Chiar și această definiție este limitată. Dintre cele aproximativ 75 de miliarde de dolari în depozite pe care vaults.fyi le urmărește în rețelele Ethereum Virtual Machine, doar aproximativ 20 de miliarde de dolari se află în contracte care utilizează standardul ERC-4626, a spus Rodenbaugh. Restul este în poziții de staking și creditare care nu l-au adoptat niciodată.
Peirce a părut să recunoască problema, numind propria sa descriere a unui vault "intenționat largă și generică."
"Ele se încadrează într-un spectru de la alocări programatice determinate exclusiv de contracte inteligente imutabile, la alocări la discreția exclusivă a unei alte persoane sau a unui grup de persoane", a spus Peirce.
Vault-urile curatoriate dețin în prezent aproximativ 8,75 miliarde de dolari în 811 produse active, gestionate de 110 firme pe 18 protocoale, conform vaults.fyi. Aceasta reprezintă aproximativ 12% din depozitele pe care le urmărește.
"În datele noastre, un vault curat este unul în care deciziile unei entități numite determină la ce sunt expuși deponenții", a spus Rodenbaugh.
În cadrul pieței curatoriate, vault-urile de creditare reprezintă 5,8 miliarde de dolari în 617 produse. În aceste vault-uri, un curator selectează piețele și stabilește limite, în timp ce codul impune unde pot merge fondurile. Vault-urile de strategie, în care un manager gestionează activ capitalul, dețin 3 miliarde de dolari în 194 de produse. O categorie mai mică, creditul de contrapartidă, unde depozitele împrumută direct unei firme numite, deține 182 de milioane de dolari.
Vault-urile de creditare urmărite de vaults.fyi obțin în prezent un randament mediu de aproximativ 3,7%, comparativ cu aproximativ 7,7% pentru vault-urile de strategie. O mare parte din randamentul mai mare provine din strategiile de active din lumea reală și de credit privat.
"Acea primă este compensație pentru discreția managerului, care este aceeași proprietate despre care este discuția legată de reglementare", a spus Rodenbaugh.
Piața este, de asemenea, foarte concentrată. Cele cinci mai mari curatori dețin 70% din valoarea curată, în timp ce cele 25 de mai mari vault-uri de stablecoin pe Morpho alocă jumătate din capitalul lor combinat către doar trei piețe subiacente, a spus Rodenbaugh.
Folosind o definiție mai largă, S&P Global Ratings a declarat în mai că depozitele totale în vault-uri au ajuns la aproximativ 131 de miliarde de dolari în aprilie, în creștere de la aproximativ 24 de miliarde de dolari cu trei ani înainte. A remarcat că 94% din activitatea curentă rămâne concentrată în strategii crypto-native, cum ar fi staking-ul și creditarea susținută de crypto.
Dacă vault-urile sunt deja fonduri depinde în mare măsură de cei cu cea mai mare discreție asupra modului în care sunt gestionate activele.
"De la începutul anului am fost clari cu privire la vault-uri: aceasta este gestionarea activelor, este o activitate reglementată și nu puteți scăpa de asta", a declarat James Harris, CEO al Tesseract Group, un administrator european de active crypto.
Structurile agregate la această scară "arată foarte mult ca scheme de investiții colective", a spus Harris. Europa a tras prima linie, a adăugat el. Conform cadrului legal MiCA (Markets in Crypto-Assets), gestionarea discreționară a activelor crypto este reglementată, indiferent cine o conduce sau unde se află codul, a remarcat Harris.
El a spus că Tesseract este autorizat pentru gestionarea portofoliilor europene conform MiCA. În aprilie, a lansat ceea ce numește "vault-uri dedicate clienților", cu un client, un vault și un mandat segregat.
Andy Martinez, fondator și CEO al Crypto Insights Group, a declarat că argumentul conform căruia "multe vault-uri funcționează ca fonduri neînregistrate merită luat în serios." El a spus că, în cazul în care un curator exercită discreție asupra activelor care sunt valori mobiliare și deponenții se așteaptă la profituri din acea judecată, "relația seamănă foarte mult cu activitatea de consultanță conform legii existente", a spus el.
"Foarte puțini" curatori de orice dimensiune sunt consilieri înregistrați astăzi, a spus Martinez, și se așteaptă ca acest lucru să arate foarte diferit în decurs de un an.
Cea mai directă opinie a venit de la Lucas Kozinski, co-fondator al protocolului de restaking lichid Renzo, care a scris pe X că "singurul lucru surprinzător ar trebui să fie faptul că companiile au gestionat fonduri de hedging neînregistrate atât de mult timp." El a refuzat să comenteze mai departe pentru The Block.
Curatorii și protocoalele resping caracterizarea largă a vault-urilor ca fonduri neînregistrate. Ei spun că o singură etichetă nu poate acoperi funcții care sunt autentic diferite.
Gauntlet a fost cel mai direct. Declarațiile generale de acest gen "nu pot fi decât greșite și în mare parte incorecte", a declarat Nicholas Cannon, director comercial la Gauntlet, unul dintre cei mai mari curatori de vault-uri. Fiecare vault, platformă de vault-uri și curator operează diferit, a spus el.
Întrebat unde se încadrează activitatea Gauntlet pe spectrul lui Peirce, Cannon a plasat-o "mult mai aproape de curatarea programatică a vault-urilor care este de natură non-discreționară."
Pentru Morpho, al cărui protocol de creditare și infrastructură de vault susțin o mare parte din piața curată, obiecția este structurală. Formularea "comprimă mai multe funcții distincte într-una singură și omite analiza pe care comisarul Peirce însăși spune că este necesară", a declarat Christopher Robins, consilier juridic general la Morpho.
Rob Hadick, partener general la firma de capital de risc crypto Dragonfly, a declarat că analiza depinde și de ceea ce este depus. Vault-urile sunt "pur și simplu o tehnologie care utilizează contracte inteligente pentru a tranzacționa autonom pe baza unui set de criterii", a spus el. În majoritatea cazurilor, activele depuse, cum ar fi stablecoins, bitcoin și ether, nu sunt în mod explicit valori mobiliare, a spus Hadick.
Modul în care curatorii utilizează acea infrastructură "variază enorm", a adăugat el. Dezvăluirea, accesul la fonduri și gradul de gestionare activă ar putea schimba fiecare analiza.
Galaxy Digital, care a contribuit la lansarea Coaliției Vault a Consiliului Crypto pentru Inovație și își gestionează propriile afaceri cu active digitale, nu a răspuns la întrebări.
Harris a avertizat, însă, împotriva presupunerii că un vault pasiv se află automat în afara reglementării. Peirce a spus că un vault care deține un portofoliu fix cu puțină gestionare activă ar putea semăna cu un trust de investiții unitare, care este tot o societate de investiții.
"A fi pasiv schimbă regimul în care te afli, mai degrabă decât să te scoată dintr-unul", a spus Harris.
Alison Mangiero, director strategic principal și șef al politicii SUA la Crypto Council for Innovation, a declarat că discreția este tocmai motivul pentru care o singură etichetă nu poate acoperi întreaga piață.
Întrebările relevante sunt ce funcție este îndeplinită, cine exercită discreția, ce drepturi și obligații există și cum funcționează tehnologia, a spus ea. Răspunsurile diferă între vault-uri, astfel încât tratarea fiecărui vault ca o societate de investiții sau a fiecărui curator ca un consilier de investiții ar putea "risca să simplifice excesiv ceea ce este de fapt un peisaj foarte divers."
Multe strategii de vault sunt, de asemenea, concepute pentru a ajuta utilizatorii să reducă riscul prin automatizare, diversificare sau parametri predefiniți, a remarcat Mangiero.
În toate sursele, opinia comună a fost că reglementarea ar trebui să se aplice activităților desfășurate, nu tehnologiei în sine.
Coaliția Vault a Crypto Council for Innovation dezvoltă un cadru comun care separă diferiții participanți din ecosistem, inclusiv furnizorii de infrastructură, dezvoltatorii de protocoale, curatorii, interfețele, serviciile de asistență și utilizatorii finali. Scopul este de a ajuta reglementatorii să distingă între infrastructura tehnică și activitățile de investiții sau de gestionare a activelor. Mangiero a spus că principiul director este ca reglementatorii să se concentreze pe activități, nu pe infrastructură, aplicând legile existente într-un mod neutru din punct de vedere tehnologic.
Majoritatea operatorilor au fost de acord cu două puncte largi. În primul rând, ei au spus că furnizorii de infrastructură care publică și mențin software non-custodial nu ar trebui tratați ca firme financiare reglementate. În al doilea rând, ei au spus că principalul focus de reglementare ar trebui să fie pe curatorii discreționari, deoarece ei iau deciziile de investiții.
Robins de la Morpho a spus că, dacă un vault intră sub incidența legilor privind valorile mobiliare, ar trebui să existe "o cale practică spre conformitate, mai degrabă decât un regim de înregistrare conceput pentru o altă eră."
Richard Galvin, președinte executiv și director de investiții la Digital Asset Capital Management, care investește în vault-uri, a propus cerințe de licențiere atât pentru curatori, cât și pentru operatorii de platforme. El a spus că aceste licențe ar putea clarifica, de asemenea, obligațiile de divulgare și de combatere a spălării banilor.
Între timp, "un rezultat rezonabil ar fi reguli personalizate care să ofere industriei o îndrumare clară și să reflecte modul în care aceste produse funcționează de fapt", a declarat Johanna Collins-Wood, consilier juridic general la Bitwise. "Ceea ce ne-ar preocupa este o abordare care forțează aranjamente cu adevărat noi în categorii vechi care nu se potrivesc, sau care pur și simplu sporește incertitudinea industriei."
"Piața vault-urilor va deveni mult mai mare", a spus Hadick. El se așteaptă ca distribuția să se desfășoare tot mai mult prin bănci, companii fintech, administratori de active și alte canale tradiționale, pe măsură ce "toate piețele de capital" sunt tokenizate progresiv.
Harris a prezentat două puncte de vedere pe care nu le consideră controversate: toate activele vor fi tokenizate, iar toate activele tokenizate vor fi gestionate onchain, "ceea ce în practică înseamnă vault-uri."
Mangiero de la CCI a indicat recenta opinie a S&P conform căreia claritatea reglementară ar putea impulsiona următoarea fază de creștere a vault-urilor. Ea a spus că stablecoin-urile au arătat cum incertitudinea poate limita participarea instituțională până la apariția cadrelor de reglementare.
Dacă banii instituționali vor urma, însă, depinde de mai mult decât de reglementare, a spus Martinez. El a spus că investitorii văd atractivitatea transparenței onchain, a lichidității zilnice sau instantanee și a eficienței, dar încă au nevoie de răspunsuri despre firmele din spatele produselor.
"Întrebarea pe care investitorii ne-o adresează este simplă: cui îi dăm banii? Guvernanță, controale operaționale, poziție de reglementare. Majoritatea ecosistemului de vault-uri oferă foarte puține informații utile", a spus Martinez, motiv pentru care capitalul din vault-uri astăzi rămâne în mare parte crypto-nativ. El se așteaptă ca banii instituționali tradiționali să sosească în etape pe măsură ce investitorii devin mai confortabili cu riscul contractelor inteligente, firmele oferă răspunsuri credibile despre operațiunile lor offchain și reglementarea clarifică limitele de siguranță.
Martinez se așteaptă ca investitorii să facă selecția, cu fluxurile îndreptându-se către curatori care au firme stabilite în spate, procese documentate și o poziție de reglementare pe care o pot apăra într-o întâlnire de due diligence.
"Câștigătorii vor gestiona acest lucru ca pe o afacere de gestionare a activelor", a spus el.
Pentru a vă abona la buletinul informativ gratuit The Funding, faceți clic aici.
Disclaimer: The Block este o agenție de știri independentă care oferă știri, cercetări și date. Începând cu noiembrie 2023, Foresight Ventures este investitor majoritar al The Block. Foresight Ventures investește în alte companii din spațiul crypto. Bursa crypto Bitget este un LP ancoră pentru Foresight Ventures. The Block continuă să opereze independent pentru a oferi informații obiective, impactante și în timp util despre industria crypto. Iată dezvăluirile noastre financiare actuale.
© 2026 The Block. Toate drepturile rezervate. Acest articol este oferit doar în scop informativ. Nu este oferit sau destinat a fi utilizat ca sfat legal, fiscal, de investiții, financiar sau de altă natură.
ETH
BTC