As transferências de ações tokenizadas subiram para US$ 29,5 bilhões à medida que novos produtos ampliam o acesso ao mercado, mas Chan Ahn, fundador da Tessera PE, diz que os investidores podem receber desde a propriedade direta de ações até uma reivindicação contratual sem direitos de acionista.
Chan Ahn, fundador da Tessera PE, disse ao crypto.news que termos de marketing semelhantes frequentemente ocultam diferenças substanciais no que os detentores de tokens possuem, como recebem dividendos e se podem votar em assuntos da empresa.
Ahn disse que não havia publicado anteriormente uma análise da Securitize e baseou seus comentários sobre seu modelo em informações publicamente disponíveis. Ele também separou a listagem reportada da Securitize na NYSE, a tokenização de suas próprias ações e sua capacidade de apoiar ofertas para outros emissores, dizendo que cada um envolve uma questão legal diferente.
De acordo com a leitura de Ahn de uma declaração da equipe da SEC de janeiro, os títulos tokenizados geralmente assumem uma de três formas: títulos patrocinados pelo emissor, produtos de custódia ou contratos sintéticos.
Em uma estrutura patrocinada pelo emissor, a empresa apoia a tokenização e apresenta o token como o próprio título, em vez de como um invólucro separado. Se a estrutura funcionar como descrito, Ahn disse que os direitos de voto, dividendo e informação do detentor devem ser os mesmos que os anexados a uma ação convencional, porque ambos os formatos representam o mesmo instrumento.
Ainda assim, dois detalhes operacionais determinam se um detentor de token possui o título diretamente. Os investidores precisam saber se seus nomes aparecem no registro de acionistas ou se um nomeado fica entre eles e a empresa. A plataforma também deve explicar como a posição on-chain se reconcilia com a liquidação de ações negociadas em uma bolsa pública.
“As respostas decidem se você detém o título ou uma reivindicação sobre alguém que o detém”, disse Ahn.
Um token de custódia cria uma relação diferente porque as ações subjacentes permanecem off-chain com um intermediário. De acordo com Ahn, o investidor pode, em vez disso, receber um direito de valor mobiliário sob o Artigo 8 do Código Comercial Uniforme, semelhante à estrutura de propriedade indireta usada quando uma pessoa detém ações por meio de um corretor.
Materiais de votação, dividendos e comunicações da empresa chegam ao detentor do token apenas por meio de acordos feitos pelo intermediário. Ahn disse que uma estrutura que ele revisou usou a Broadridge para processar materiais de procuração e comunicações do emissor, combinando a infraestrutura já usada por corretoras convencionais.
A falha do custodiante também cria um risco separado. Embora um acionista registrado tenha uma relação direta com a empresa, um detentor de token de custódia pode ter que buscar uma reivindicação por meio do processo de insolvência do intermediário.
Tokens sintéticos ficam mais distantes da empresa. Os compradores possuem um contrato com o emissor do produto, em vez de uma ação ou um direito apoiado por ações. Ahn disse que a equipe da SEC alertou que alguns produtos nesta categoria poderiam se qualificar como security-based swaps, potencialmente limitando o acesso a participantes de contratos elegíveis.
“Então a resposta honesta para ‘o que um investidor possui’ é: leia qual das três opções está sendo oferecida, porque a linguagem de marketing é quase idêntica em todas elas e a substância legal não é.”
Voto, dividendos e acesso a informações da empresa fornecem uma maneira rápida de testar a estrutura de um produto, acrescentou Ahn. Os investidores devem perguntar qual entidade lhes deve cada direito e o que acontece se essa entidade falhar.
Os próprios produtos da Tessera não representam capital. Ahn disse que a empresa emite direitos de participação em empréstimos tokenizados que proporcionam exposição econômica, mas não conferem propriedade, voto, dividendos ou direitos de informação no negócio subjacente.
Mesmo quando um token pode se mover entre endereços de blockchain, Ahn disse que as aprovações do emissor, as leis de valores mobiliários e os bloqueios contratuais podem impedir que a propriedade ou o interesse econômico relacionado mudem de mãos.
Empresas de capital fechado comumente impõem requisitos de aprovação do conselho, direitos de primeira recusa e limites estabelecidos em acordos de acionistas. Empresas privadas podem manter seus próprios registros de acionistas em vez de empregar um agente de transferência externo, permitindo-lhes rejeitar transferências que não atendam às suas condições.
“Um token não pode mover o que o registro não irá registrar”, disse Ahn.
As regras federais de valores mobiliários adicionam outra camada por meio dos períodos de retenção da Regra 144, limites de volume de afiliados, condições de aviso e requisitos de elegibilidade do investidor. Os bloqueios de subscrição podem ir além das vendas diretas de ações, restringindo transações que transferem a economia da propriedade.
Citando o prospecto final da SpaceX, Ahn disse que os acionistas foram proibidos de certos arranjos de hedge ou outros sem consentimento prévio por escrito da Goldman Sachs, atuando em nome dos subscritores. A cláusula, sujeita a exceções declaradas, supostamente cobria transferências diretas ou indiretas das consequências econômicas da propriedade, quer fossem liquidadas em ações ou em dinheiro.
Essa linguagem significa que uma oferta de token que proporciona exposição a ações bloqueadas pode levantar uma questão contratual, mesmo que o token não seja legalmente classificado como a ação subjacente. De acordo com Ahn, os provedores que oferecem exposição econômica a posições ainda sob bloqueio devem ser capazes de explicar como o produto está em conformidade com esses acordos.
Sistemas de blockchain permissionados podem aplicar alguns limites por meio de carteiras aprovadas, verificações de identidade e triagem de jurisdição. Quando o token é o título, seus controles de transferência podem aplicar restrições impostas pelo emissor. Para um wrapper, no entanto, os mesmos controles podem aplicar apenas os termos do provedor, que não necessariamente correspondem aos requisitos da empresa.
A questão tornou-se mais relevante à medida que as ações tokenizadas se movem para mercados descentralizados. A Coinbase adicionou recentemente seis ações tokenizadas na Base, depois que seus quatro primeiros produtos geraram US$ 227,7 milhões em volume de câmbio descentralizado em cerca de 30 dias.
As adições incluíram tokens vinculados a Amazon, Microsoft, Strategy, SanDisk, Tesla e a empresa privada SpaceX. A estrutura da Coinbase utiliza uma entidade do Mercado Global de Abu Dhabi para emitir tokens contra ações subjacentes ou interesses de capital elegíveis mantidos em custódia, mas os detentores não aparecem diretamente nos registros de acionistas das empresas.
Pessoas dos EUA não podem acessar os produtos porque eles não foram registrados sob a Lei de Valores Mobiliários de 1933 ou leis estaduais de valores mobiliários. A Coinbase os oferece sob a Regulamentação S, que cobre transações de valores mobiliários qualificadas realizadas fora dos Estados Unidos.
O acesso à negociação por si só não produz um mercado líquido, especialmente quando um token rastreia uma empresa privada sem ações listadas, opções ou ações disponíveis para empréstimo.
Ahn disse que os formadores de mercado cotam preços quando podem compensar o risco em outro lugar. Com ativos pré-IPO, eles muitas vezes não possuem um instrumento estreitamente correspondente para hedge, forçando-os a reter o risco em seus próprios livros e cobrar por isso por meio de spreads de compra/venda maiores.
A avaliação cria um problema mais difícil. Ações tokenizadas listadas publicamente podem seguir preços formados continuamente durante o horário de negociação da bolsa, dando às plataformas de negociação uma referência externa. Uma empresa privada não tem um mercado público comparável, deixando as plataformas dependerem da última rodada de financiamento primário.
As avaliações de rodadas privadas surgem de negociações entre um grupo limitado que já possui ou planeja comprar o ativo. Usar esse número para negociação secundária pode fazer com que uma avaliação privada negociada pareça um preço estabelecido pelo mercado.
“Um AMM sem referência externa não está descobrindo um preço; está refletindo os fluxos de quem quer que esteja negociando naquele dia.”
A divulgação representa o maior obstáculo porque uma empresa privada geralmente não tem o dever de fornecer informações regulares aos detentores de um instrumento que não emitiu ou aprovou. Um token pode ser negociado continuamente enquanto a empresa por trás de seu valor divulga informações financeiras apenas quando escolhe.
De acordo com Ahn, uma estrutura mais robusta incluiria uma política de avaliação escrita, um avaliador independente identificado e um cronograma fixo para a atualização do valor do ativo. Os deveres de divulgação devem aparecer nos termos legais do instrumento, enquanto as plataformas devem rotular os preços cotados como indicativos quando não representam preços de mercado executáveis.
A atividade on-chain já cresceu apesar de tais diferenças. Um relatório de agosto descobriu que as transferências mensais de ações aumentaram 415% para US$ 29,5 bilhões, enquanto as ações tokenizadas distribuídas on-chain foram avaliadas em cerca de US$ 2,54 bilhões. A RWA.xyz também contabilizou cerca de 1,3 milhão de endereços ativos e 2,36 milhões de acionistas tokenizados, embora os números das carteiras não correspondam ao número de usuários individuais.
O uso de colateral adiciona outro risco porque as lacunas de preços podem desencadear liquidações. A Chainlink introduziu recentemente feeds para quatro ações emitidas pela Coinbase, permitindo que plataformas de empréstimo avaliem tokens vinculados à Nvidia, Meta, Apple e Alphabet.
Os documentos do produto da Coinbase alertam que a baixa liquidez e os diferentes horários de negociação podem fazer com que os preços dos tokens se separem das ações subjacentes quando as bolsas dos EUA estão fechadas. As plataformas de empréstimo também estabelecem seus próprios limites de colateral e termos de liquidação.
A transição do capital próprio para o crédito privado não elimina os problemas de avaliação e divulgação, de acordo com Ahn, especialmente quando a dívida financia infraestruturas de IA cujos equipamentos podem perder valor rapidamente.
Apontando para um Formulário 8-K da CoreWeave, Ahn disse que a empresa firmou uma linha de crédito a prazo com saques programados de US$ 2,6 bilhões em 7 de agosto de 2026, por meio de uma subsidiária segregada, com o JPMorgan atuando como agente administrativo. O documento afirmava que o dinheiro financiaria gastos necessários para cumprir contratos com clientes, incluindo a compra de servidores de unidade de processamento gráfico e infraestrutura relacionada.
Os empréstimos sob a linha de crédito podem continuar até dezembro de 2026, enquanto a dívida vence em 1º de setembro de 2031. Ahn observou que a empresa controladora garante incondicionalmente a linha de crédito e que substancialmente todos os ativos da subsidiária tomadora de empréstimo a garantem.
O documento da CoreWeave também listou certos eventos adversos que afetam contratos materiais com clientes entre os eventos de inadimplência. Na visão de Ahn, a cláusula torna esses acordos com clientes centrais para a estrutura de crédito, em vez de meramente fontes de receita.
A questão central da avaliação diz respeito ao valor que os aceleradores financiados terão daqui a vários anos. A tokenização da exposição ao empréstimo não estabeleceria um preço de mercado para esse equipamento, disse Ahn, mas poderia distribuir a mesma incerteza entre mais investidores que podem ter menos capacidade de examinar os contratos e garantias subjacentes.
Ahn também citou um estudo do Chicago Fed mostrando que a exposição pendente média dos bancos a indústrias adjacentes à IA era de cerca de 0,8% do total de ativos. A exposição comprometida, no entanto, estava mais próxima de 25% do capital de Nível 1, em comparação com a exposição comercial e industrial pendente, que era em média de 9%.
Entre os grandes bancos, os compromissos com indústrias adjacentes à IA atingiram cerca de US$ 450 bilhões no final de 2025, de acordo com o estudo, enquanto aproximadamente US$ 150 bilhões foram sacados.
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