A SEC abriu um caminho de cinco anos para que ações tokenizadas dos EUA qualificadas sejam negociadas por meio de formadores de mercado automatizados permissionados, levando analistas da Goldman Sachs e Citizens a identificar Coinbase, Robinhood e Circle como empresas que poderiam se beneficiar se a negociação regulada de ações onchain se expandir.
A Securities and Exchange Commission (SEC) declarou em 17 de setembro que sua Isenção de Inovação concede alívio condicional temporário a Plataformas de Valores Mobiliários Tokenizados, ou TSVs, que usam pools de liquidez AMM para negociação secundária de ações tokenizadas do National Market System. A estrutura exclui produtos de ações sintéticas e exige que os tokens elegíveis transmitam os mesmos direitos que as ações tradicionais equivalentes.
De acordo com a ordem, as ações tokenizadas qualificadas devem conceder aos detentores os mesmos interesses na empresa, dividendos, direitos de voto e direitos de liquidação que as ações convencionais da mesma classe. As ofertas primárias não podem usar a isenção, enquanto os valores mobiliários oferecidos e vendidos sob a estrutura ainda devem satisfazer os requisitos de registro da Lei de Valores Mobiliários ou se qualificar para outra isenção.
Tokenizadores de terceiros enfrentam um requisito de notificação ao emissor. Uma TSV deve informar a empresa pública subjacente antes de listar a versão tokenizada de suas ações por um terceiro não afiliado e, em seguida, esperar pelo menos 30 dias corridos. Se o emissor se opuser dentro desse período, a plataforma não poderá iniciar a negociação do token.
A SEC impôs limites tanto ao número de ações quanto ao seu volume de negociação. Valores mobiliários de Nível 1, que abrangem ações do S&P 500, Russell 1000 e certos produtos negociados em bolsa de alta liquidez, são limitados a 75 símbolos em uma TSV e 0,25% do volume diário médio de ações do mês anterior. O Nível 2 é limitado a 250 símbolos e 2,5% do volume diário médio do mês anterior.
Uma violação repetida do teto de volume de uma ação exige que a plataforma e as TSVs afiliadas parem de negociar essa ação tokenizada por três meses. A SEC afirmou que os limites são projetados para limitar possíveis distorções de preço entre tokens negociados em AMM e ações negociadas em mercados convencionais.
A estrutura exige que os contratos inteligentes usados por plataformas qualificadas sejam auditáveis e públicos, enquanto executados em ledgers distribuídos públicos e sem permissão. O acesso à TSV real deve permanecer permissionado. As plataformas devem interromper a negociação de tokens sempre que a ação subjacente for suspensa em sua bolsa de listagem primária.
Ascrypto.news relatou sobre a isenção de cinco anos da SEC, produtos sintéticos que oferecem apenas exposição ao preço não se qualificam. Uma revisão subsequente do requisito de direitos dos acionistas observou que a estrutura da SEC separa tokens que carregam direitos reais de acionistas de produtos estruturados como derivativos ou títulos de dívida.
Analistas do Goldman Sachs identificaram a Coinbase como uma beneficiária potencial porque a empresa já opera infraestrutura de tokenização, custódia, stablecoin e blockchain que poderia suportar mercados de ações onchain. As ações tokenizadas internacionais da Coinbase são lastreadas um-para-um por ações reais mantidas em custódia regulamentada e à prova de falência.
A Coinbase afirma que os detentores têm um direito beneficente sênior sobre a participação acionária subjacente, enquanto dividendos e desdobramentos de ações são incorporados por meio de um multiplicador onchain. A criação e resgate primários são restritos a parceiros institucionais aprovados por KYC e participantes autorizados. Seus produtos atuais são oferecidos sob a Regulamentação S e não estão disponíveis para pessoas nos EUA.
O voto continua sendo um item em desenvolvimento. A Presidente da Coinbase, Emilie Choi, disse durante a conferência Communacopia do Goldman Sachs que os produtos já carregam direitos a dividendos e que opções de voto estão sendo adicionadas. Ela descreveu a implementação desses direitos como uma tarefa tecnológica em vez de uma mudança na estrutura fundamental de segurança.
Os tokens de ações Base da Coinbase, a empresa começou com produtos Apple, Nvidia, Meta e Alphabet antes de expandir sua linha. Os tokens usam o padrão B20 da Coinbase e podem ser movidos para aplicativos DeFi suportados na Base.
A atividade foi além da simples negociação à vista. Dados do Token Terminal citados por crypto.news em seu relatório de mercado de ações tokenizadas Base mostraram US$ 730,9 milhões em volume DEX durante os 30 dias até 12 de setembro, com Aerodrome respondendo por US$ 557,1 milhões.
Morpho então abriu mercados de empréstimo para cinco tokens de ações emitidos pela Coinbase. Até 18 de setembro, os usuários haviam depositado US$ 104.401 em tokens de ações como garantia e tomado emprestado US$ 54.652 em USDC, de acordo com a cobertura da crypto.news sobre a integração do Morpho.
A análise do Goldman identifica uma questão separada se a Coinbase quiser operar uma TSV nos EUA. As bolsas convencionais da Coinbase usam livros de ordens de limite central, enquanto a nova dispensa da SEC cobre especificamente pools de liquidez AMM. O Goldman disse que a Coinbase poderia desenvolver infraestrutura AMM ou rotear a atividade através de plataformas descentralizadas qualificadas, incluindo protocolos operando na Base.
A Robinhood entra na discussão dos EUA com um negócio estabelecido de tokens de ações no exterior, mas sua estrutura legal existente difere dos valores mobiliários abrangidos pela isenção.
O registro da Robinhood no segundo trimestre da SEC afirma que seus Stock Tokens são títulos de dívida tokenizados emitidos pela Robinhood Assets (Jersey) Limited. Eles fornecem exposição econômica a títulos referenciados, mas não concedem aos detentores direitos legais ou benéficos nas empresas cujas ações sustentam os produtos.
Essa distinção entra em conflito com a exigência da Isenção de Inovação de que os detentores de tokens recebam os mesmos interesses, dividendos, direitos de voto e direitos de liquidação que os acionistas tradicionais. Analistas do Goldman, portanto, disseram que a Robinhood precisaria de mais desenvolvimento de produto antes de oferecer um produto nos EUA sob esta estrutura particular.
A Robinhood já indicou que seu design está evoluindo. O CEO Vlad Tenev disse em setembro que a empresa pretende introduzir recursos de resgate de ações e votação, enquanto seus produtos de ações onchain mais recentes podem sair do aplicativo Robinhood e interagir com contratos inteligentes DeFi.
O modelo offshore anterior da empresa tornou-se parte de uma disputa pública com a AMC Entertainment depois que a Robinhood introduziu um token vinculado à AMC sem a aprovação da empresa. Na disputa Robinhood-AMC, os detentores receberam exposição econômica, mas não direitos diretos de acionista.
Tenev mais tarde argumentou que a aprovação do emissor deveria depender dos direitos legais que um token cria, e não apenas se a tecnologia blockchain está envolvida. A isenção final da SEC adota uma abordagem processual diferente para a tokenização de terceiros não afiliados, concedendo ao emissor subjacente uma janela de 30 dias para evitar que suas ações sejam negociadas em uma TSV.
A Robinhood Chain oferece à empresa uma infraestrutura onchain existente para desenvolver. A Robinhood lançou a mainnet da chain em julho e abriu tokens de ações para uso de contratos inteligentes, incluindo pools DeFi e aplicativos de terceiros.
A conexão da Circle com a ordem da SEC é indireta porque a empresa não precisa emitir ações tokenizadas para participar do mercado descrito pelos analistas.
A ordem da SEC permite que uma ação tokenizada NMS seja negociada em par com outra ação tokenizada, um fundo de mercado monetário tokenizado ou um criptoativo não-segurança, incluindo uma stablecoin de pagamento qualificada. Isso cria um caminho regulatório para que as stablecoins sirvam como o outro lado de pools AMM qualificadas.
Analistas do Goldman Sachs e Citizens identificaram o USDC como um possível ativo de liquidação e garantia se a atividade de capital tokenizado crescer. A Circle já comercializa o USDC como infraestrutura de liquidação para ativos tokenizados. Na Cronos, por exemplo, a Circle afirma que o USDC serve como camada de liquidação em dólar para um aplicativo projetado para suportar ações tokenizadas, cripto e mercados de previsão.
O trabalho institucional da Circle se estende à infraestrutura de tokenização através do Arc. Sua atualização do segundo trimestre afirmou que BlackRock, BNY, DTCC e Standard Chartered estavam desenvolvendo ou examinando integrações envolvendo liquidação de ativos tokenizados, custódia, acesso a stablecoin, câmbio e mercados de recompra (repo). A DTCC planeja habilitar a tokenização de ativos custodiados pelo DTC no Arc.
A atividade existente na Base fornece um exemplo inicial de tokens de ações interagindo com o USDC. Os mercados de ações tokenizadas da Coinbase no Morpho usam USDC para empréstimos, embora sua escala atual permaneça pequena em comparação com os mercados de valores mobiliários convencionais dos EUA.
O Goldman não espera que a primeira fase da isenção desvie um volume de negociação substancial da Nasdaq ou da Intercontinental Exchange, proprietária da NYSE. O banco citou os limites de volume da SEC, limites de símbolos, objeções de emissores e a estrutura de mercado AMM como restrições ao experimento.
A própria SEC reconhece que os preços dos AMM podem divergir dos mercados de ações convencionais porque os preços dos pools geralmente dependem da proporção de ativos depositados em um pool de liquidez. Seus limites de volume foram projetados em parte para conter potenciais distorções de preços enquanto os reguladores coletam dados operacionais.
A infraestrutura de mercado tradicional está buscando um caminho de tokenização separado. A DTCC disse em maio que o serviço de tokenização da DTC começaria com transações de produção limitadas em julho antes de um lançamento planejado para outubro de 2026, após trabalho com mais de 50 empresas financeiras. Os participantes incluem Circle, Coinbase, Goldman Sachs, BlackRock, Bank of America e várias grandes empresas de negociação e custódia.
A rota TSV tem seu próprio período de espera antes que uma plataforma qualificada possa operar. A SEC exige que uma TSV prospectiva publique um aviso público detalhado pelo menos 30 dias corridos antes de iniciar as operações e notifique a Comissão dentro de um dia útil após a publicação.
O feedback público permanece aberto. A página de comentários da SEC atualmente não lista uma data de encerramento para comentários sobre o Processo nº 4-927, enquanto o Presidente Paul Atkins descreveu a isenção como uma ponte temporária que deve informar regulamentações futuras.
Não. A ordem exclui criptoativos que representam a própria segurança de um terceiro enquanto fornecem exposição sintética a outra ação, incluindo valores mobiliários vinculados tokenizados e swaps baseados em valores mobiliários tokenizados.
Não. Os produtos atuais da Coinbase operam sob uma estrutura offshore da Regulamentação S e permanecem indisponíveis para pessoas nos EUA. Uma oferta nos EUA precisaria cumprir as condições aplicáveis ao valor mobiliário e à plataforma de negociação.
Seus Stock Tokens existentes fornecem exposição econômica por meio de títulos de dívida sem conceder direitos legais ou benéficos nas empresas referenciadas. A isenção da SEC exige direitos de acionista equivalentes para ações NMS tokenizadas qualificadas.
Não. A ordem permite que ações tokenizadas qualificadas sejam pareadas com criptoativos não-segurança, incluindo stablecoins de pagamento permitidas. Não exige uma stablecoin específica. Analistas identificaram o USDC como um possível beneficiário.
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