Raphael Zagury, CEO da Twenty One Capital, disse que o Bitcoin está passando pelo seu primeiro “mercado de baixa de hashrate” (hashrate bear market), pois o poder computacional da rede permanece abaixo do seu recorde de final de 2025 e as empresas de mineração listadas redirecionam o investimento em infraestrutura para a inteligência artificial.
Zagury apresentou o argumento na Bitcoin Asia em Hong Kong em 28 de agosto. A Twenty One Capital subsequentemente arquivou a transcrição preparada junto à Comissão de Valores Mobiliários dos EUA.
O hashrate do Bitcoin se aproximou de 1,3 zettahashes por segundo no final do ano passado antes de entrar em um declínio prolongado, disse Zagury. Seus materiais de apresentação calcularam uma retração de aproximadamente 22% a 24% em relação ao pico.
“Mercado de baixa de hashrate” é a descrição de Zagury para o ciclo atual, em vez de uma classificação oficial da rede Bitcoin. Refere-se ao período incomumente longo durante o qual o poder computacional estimado não conseguiu retornar ao seu recorde anterior.
O hashrate do Bitcoin mede o poder computacional estimado que os mineradores contribuem para proteger a rede e competir por recompensas de bloco. Um valor mais alto geralmente significa mais máquinas ou equipamentos mais eficientes em operação.
Zagury contrastou o declínio atual com a interrupção causada pela proibição de mineração da China em 2021. O hashrate caiu rapidamente durante esse episódio, à medida que as empresas fecharam instalações chinesas, mas se recuperou à medida que as máquinas se moveram para a América do Norte, Ásia Central e outras regiões.
O ciclo atual se desenvolveu mais gradualmente. Em vez de realocar as mesmas máquinas, os operadores estão reconsiderando se a nova capacidade de eletricidade e data center deve ser alocada para a mineração de Bitcoin.
“Este foi o período mais longo que vimos de uma máxima histórica até a recuperação”, disse Zagury.
As estimativas da rede variam porque o Bitcoin não publica uma contagem exata de máquinas ativas. Os analistas inferem o hashrate das taxas de produção de blocos e da dificuldade de mineração, o que significa que as leituras diárias podem flutuar acentuadamente.
A CoinWarz estimou o hashrate em cerca de 829 exahashes por segundo em 2 de setembro, depois que as leituras ultrapassaram um zettahash durante vários dias no final de agosto. Médias móveis mais longas fornecem uma medida mais clara do que as estimativas diárias.
Análises anteriores descobriram que a dificuldade de mineração do Bitcoin havia caído 19,9% em relação ao seu pico de novembro até o final de julho. O hashrate permaneceu em uma tendência de queda por aproximadamente 287 dias, de acordo com dados da Bitcoin Magazine Pro citados nesse relatório.
Mineradores de Bitcoin e data centers de IA competem por vários dos mesmos recursos. Ambos exigem grandes conexões de energia, sistemas de refrigeração, terrenos, edifícios de data center e acesso a capital.
As instalações de IA exigem chips, equipamentos de rede e padrões de construção diferentes das minas de Bitcoin. A conversão de um local de mineração é, portanto, mais complicada do que a substituição de máquinas ASIC por processadores gráficos. Locais com acesso seguro a energia e fibra podem, no entanto, fornecer um ponto de partida para o desenvolvimento de computação de alto desempenho.
Zagury disse que esta opção muda o ciclo do hashrate porque os mineradores agora podem direcionar capital para outro mercado de computação em vez de expandir automaticamente suas frotas de Bitcoin.
“Se você olhar para as empresas de mineração públicas por aí, realmente não há ninguém que esteja mantendo o curso para minerar Bitcoin em larga escala”, disse ele. “Praticamente todo mundo está saindo da indústria agora.”
A declaração descreve uma tendência ampla, mas não deve ser lida literalmente. MARA, CleanSpark, Riot, Bitdeer e outras empresas de capital aberto continuam operando grandes frotas de mineração de Bitcoin, mesmo enquanto algumas exploram ou constroem infraestrutura de IA.
A mudança é mais avançada em empresas como TeraWulf, IREN, Core Scientific, HIVE e Cipher. A TeraWulf relatou US$ 21 milhões em receita de hospedagem de IA e computação de alto desempenho durante o primeiro trimestre, excedendo sua receita de mineração de Bitcoin pela primeira vez, à medida que seu negócio de IA se tornou sua maior fonte de receita.
A Cipher também obteve uma linha de crédito rotativo de US$ 200 milhões para financiar sua expansão em contratos de longo prazo para data centers de IA.
Zagury rejeitou a ideia de que a mineração de Bitcoin é inerentemente um mau negócio. Ele argumentou que a lucratividade depende da posição de um operador na curva de custo da indústria.
Um minerador com equipamento eficiente e baixos custos de eletricidade pode permanecer lucrativo sob condições que forçam um concorrente de custo mais alto a encerrar as operações. A estrutura de capital também importa porque pesadas dívidas e prazos de pagamento curtos podem criar pressão mesmo quando uma instalação permanece operacionalmente competitiva.
O preço do hash, que mede a receita esperada do minerador por unidade de poder computacional, permanece baixo em comparação com os níveis históricos. Isso pressiona os operadores que usam máquinas mais antigas ou eletricidade cara.
No entanto, o hashrate da rede em declínio pode beneficiar os mineradores que permanecem ativos. O Bitcoin ajusta a dificuldade de mineração a cada 2.016 blocos, ou aproximadamente a cada duas semanas, para manter a produção média de blocos perto de dez minutos.
Quando o poder computacional sai da rede, um ajuste de dificuldade para baixo pode facilitar a descoberta de blocos pelos mineradores restantes. Cada operador sobrevivente pode então controlar uma fatia maior da rede sem adicionar máquinas.
“A coisa bonita sobre a mineração de Bitcoin estar em um mercado de baixa de hashrate é que, para aqueles que permanecem, eles naturalmente obtêm uma fatia maior do mercado”, disse Zagury.
Esse benefício não garante lucros maiores. A receita ainda depende do preço do Bitcoin, taxas de transação, custos de eletricidade, eficiência do equipamento e da quantidade de hashrate concorrente.
Zagury disse que a mineração tem a melhor chance de superar o desempenho do Bitcoin quando o preço do ativo aumenta mais rápido do que o hashrate da rede.
Se o Bitcoin subir 50% enquanto o hashrate permanece estável, a receita de um minerador pode aumentar sem um aumento equivalente na concorrência. Se o poder computacional crescer mais rápido do que o preço do Bitcoin, a participação na rede de cada operador e a receita por máquina podem diminuir.
Zagury recomendou comprar Bitcoin diretamente antes de investir em mineração para alguém que aloca apenas uma pequena quantia de capital. Ele disse que investidores que consideram alocações maiores e diversificadas poderiam combinar Bitcoin com exposição à mineração.
“Se você tem apenas US$ 1, compre Bitcoin primeiro”, disse Zagury. “Acho que essa é a melhor maneira de expressar sua visão.”
Sua posição reflete a abordagem declarada da Twenty One Capital de medir investimentos potenciais em relação ao Bitcoin. A empresa apoiada pela Tether trata a criptomoeda como seu principal benchmark e argumenta que um negócio operacional deve justificar seus riscos adicionais oferecendo um caminho credível para superar o desempenho do BTC.
As empresas de mineração enfrentam riscos de construção, eletricidade, equipamento, gestão e financiamento que não surgem da posse de um fundo negociado em bolsa (ETF) de Bitcoin à vista. Elas também podem oferecer alavancagem operacional quando o Bitcoin sobe mais rápido do que seus custos e a concorrência na rede.
Zagury também defendeu a mineração de Bitcoin contra críticas de que ela desperdiça eletricidade. Ele argumentou que o uso de energia apoia o desenvolvimento econômico e que a mineração oferece uma fonte flexível de demanda.
As máquinas ASIC podem desligar e reiniciar mais rápido do que as instalações industriais pesadas. Os mineradores podem, portanto, reduzir o consumo quando a demanda de eletricidade aumenta e retomar as operações quando a capacidade não utilizada se torna disponível.
A capacidade de reduzir operações levou os mineradores a participar de programas de estabilização da rede elétrica, particularmente em mercados de energia com geração renovável variável. Os resultados financeiros e ambientais dependem da fonte de energia subjacente e dos termos de cada acordo.
Os data centers de IA geralmente exigem energia mais estável do que as minas de Bitcoin porque as cargas de trabalho dos clientes não podem ser interrompidas tão facilmente. A mineração de Bitcoin pode, portanto, manter um papel em locais onde a eletricidade é abundante, mas não confiável ou não pode ser transmitida economicamente.
Zagury disse que a mineração agora oferece quatro formas de opcionalidade: demanda flexível de energia, aumento da participação na rede quando os concorrentes saem, proximidade ao protocolo do Bitcoin e infraestrutura de data center reutilizável.
Se os mineradores aproveitam esses benefícios ficará mais claro através dos futuros ajustes de dificuldade e dos resultados das empresas públicas. Os registros mostrarão quanto capital os mineradores direcionam para novos equipamentos ASIC em comparação com a construção de IA.
A direção do setor provavelmente não será uniforme. Alguns operadores manterão a mineração de Bitcoin, outros combinarão a mineração com a hospedagem de IA, e as empresas que controlam os locais de energia mais atraentes podem se mover mais agressivamente em direção à computação de alto desempenho.
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