No início desta semana, a Comissária da SEC Hester Peirce publicou uma declaração afirmando que os cofres de criptoativos e as estratégias de empréstimo on-chain já podem estar sujeitos às leis federais de valores mobiliários. Mover uma atividade para a blockchain não a exclui dessas leis, como regra geral, ela escreveu. Qualquer um que faça "acrobacias, saltos mortais e outras ginásticas para ler a lei de forma que ela não se aplique" a atividades dentro de seu escopo "terá uma queda dolorosa".
Peirce apresentou várias maneiras pelas quais as leis poderiam ser aplicadas. Um cofre poderia ser um empreendimento comum no qual os usuários investem dinheiro esperando lucros dos esforços de seu implementador e curador. Um cofre que detém valores mobiliários, ou aloca ativos a valores mobiliários, poderia cair sob as leis de empresas de investimento. Dependendo de como opera, um cofre poderia se assemelhar a um fundo de investimento unitário, uma empresa de investimento de gestão ou uma conta separadamente gerenciada (todos os quais exigem diferentes níveis de registro na SEC). Empréstimos on-chain também poderiam ser notas que são valores mobiliários, enquanto a gestão de cofres ou estratégias de empréstimo pode levantar questões de consultoria de investimento.
Se alguma dessas leis se aplica "dependerá dos fatos e circunstâncias específicos", escreveu Peirce. Ela convidou as empresas a se manifestarem. A declaração não é uma regra ou uma ação de fiscalização, e Peirce falou apenas por si mesma, não pela Comissão. Mas marcou a segunda vez em três meses que a liderança da SEC abordou publicamente os cofres.
Em maio, o Presidente da SEC Paul Atkins disse que a Comissão "deveria considerar maneiras de fornecer clareza sobre o que é comumente referido como 'cofres de criptoativos', particularmente no que diz respeito aos pontos de contato da Lei de Valores Mobiliários e da Lei de Consultores". Ele disse que essa clareza deveria vir por meio de regulamentação de aviso e comentário e das autoridades de isenção da SEC, observando que as estruturas de mercado on-chain são "de natureza híbrida", combinando elementos de finanças tradicionais e descentralizadas.
Isso levanta uma questão importante para um mercado em rápido crescimento: os cofres são fundos, os curadores que os gerenciam são gestores de ativos e, em caso afirmativo, o que precisa ser registrado? Eu fiz essas perguntas a curadores, protocolos, investidores, um grupo da indústria e um provedor de dados.
Parte da dificuldade é que o termo abrange quase tudo. Um cofre é um contrato on-chain que agrupa depósitos e os implanta sob uma estratégia declarada, com os depositantes detendo cotas no pool, de acordo com Ryan Rodenbaugh, co-fundador e CEO da vaults.fyi, um provedor de dados cujas APIs permitem que aplicativos incorporem descoberta de rendimento DeFi, depósitos e rastreamento de posição.
ERC-4626, o principal padrão de token para cofres, define depósitos, cotas e resgates, mas não diz nada sobre a estratégia interna, disse Rodenbaugh.
"Um yield farm passivo e um fundo de hedge discricionário podem operar por trás da mesma interface", disse ele. "A palavra carrega tanta informação quanto 'fundo' nas finanças tradicionais: há um pool, há cotas, e alguém decide o que acontece dentro."
Mesmo essa definição só vai até certo ponto. Dos aproximadamente US$ 75 bilhões em depósitos que a vaults.fyi rastreia em redes de Máquina Virtual Ethereum, apenas cerca de US$ 20 bilhões estão em contratos usando o padrão ERC-4626, disse Rodenbaugh. O restante está em posições de staking e empréstimo que nunca o adotaram.
Peirce pareceu reconhecer o problema, chamando sua própria descrição de cofre de "propositalmente ampla e genérica".
"Eles se enquadram em um espectro que vai de alocações programáticas determinadas exclusivamente por contratos inteligentes imutáveis a alocações a critério exclusivo de outra pessoa ou grupo de pessoas", disse Peirce.
Os cofres curados atualmente detêm cerca de US$ 8,75 bilhões em 811 produtos ativos geridos por 110 empresas em 18 protocolos, de acordo com vaults.fyi. Isso representa aproximadamente 12% dos depósitos que rastreia.
"Em nossos dados, um cofre curado é aquele onde as decisões de uma entidade nomeada determinam a que os depositantes estão expostos", disse Rodenbaugh.
Dentro do mercado curado, os cofres de empréstimo representam US$ 5,8 bilhões em 617 produtos. Nesses cofres, um curador seleciona mercados e estabelece limites, enquanto o código impõe onde os fundos podem ir. Os cofres de estratégia, onde um gestor opera ativamente o capital, detêm US$ 3 bilhões em 194 produtos. Uma categoria menor, crédito de contraparte, onde os depósitos emprestam diretamente a uma empresa nomeada, detém US$ 182 milhões.
Os cofres de empréstimo rastreados pela vaults.fyi atualmente rendem um retorno médio de cerca de 3,7%, em comparação com cerca de 7,7% para os cofres de estratégia. Grande parte do retorno mais alto vem de estratégias de ativos do mundo real e crédito privado.
"Esse prêmio é uma compensação pela discrição do gestor, que é a mesma propriedade sobre a qual a conversa regulatória se refere", disse Rodenbaugh.
O mercado também é altamente concentrado. Os cinco maiores curadores detêm 70% do valor curado, enquanto os 25 maiores cofres de stablecoin no Morpho alocam metade de seu capital combinado para apenas três mercados subjacentes, disse Rodenbaugh.
Usando uma definição mais ampla, a S&P Global Ratings disse em maio que os depósitos totais em cofres haviam atingido cerca de US$ 131 bilhões em abril, um aumento em relação aos aproximadamente US$ 24 bilhões três anos antes. Ela observou que 94% da atividade atual permanece concentrada em estratégias nativas de criptoativos, como staking e empréstimos garantidos por criptoativos.
Se os cofres já são fundos, isso depende em grande parte daqueles com maior discrição sobre como os ativos são gerenciados.
"Desde o início do ano, fomos claros sobre os cofres: isso é gestão de ativos, é uma atividade regulamentada, e você não pode fugir disso", disse James Harris, CEO da Tesseract Group, uma gestora europeia de criptoativos.
Estruturas agrupadas nesta escala "parecem muito com esquemas de investimento coletivo", disse Harris. A Europa traçou a linha primeiro, acrescentou. Sob a estrutura legal Markets in Crypto-Assets (MiCA), a gestão discricionária de criptoativos é regulamentada, independentemente de quem a opera ou onde o código está, observou Harris.
Ele disse que a Tesseract está autorizada para gestão de carteiras europeias sob o MiCA. Em abril, lançou o que chama de "cofres de clientes dedicados", com um cliente, um cofre e um mandato segregado.
Andy Martinez, fundador e CEO do Crypto Insights Group, disse que o argumento de que "muitos cofres funcionam como fundos não registrados merece ser levado a sério". Ele disse que onde um curador exerce discrição sobre ativos que são valores mobiliários e os depositantes esperam lucros desse julgamento, "o relacionamento se parece muito com a atividade de consultoria sob a lei existente", disse ele.
"Muito poucos" curadores de qualquer porte são conselheiros registrados hoje, disse Martinez, e ele espera que isso seja muito diferente dentro de um ano.
A visão mais direta veio de Lucas Kozinski, co-fundador do protocolo de restaking líquido Renzo, que escreveu no X que "a única coisa que alguém deveria se surpreender é que as empresas têm administrado fundos de hedge não registrados por tanto tempo". Ele se recusou a comentar mais para o The Block.
Curadores e protocolos rejeitam a ampla caracterização dos cofres como fundos não registrados. Eles dizem que um único rótulo não pode cobrir funções que são genuinamente diferentes.
A Gauntlet foi a mais direta. Declarações amplas desse tipo "não podem ser nada além de desinformadas e amplamente incorretas", disse Nicholas Cannon, diretor de negócios da Gauntlet, um dos maiores curadores de cofres. Cada cofre, plataforma de cofre e curador opera de forma diferente, disse ele.
Perguntado onde o trabalho da Gauntlet se encaixa no espectro de Peirce, Cannon o colocou "muito mais próximo da curadoria programática de cofres de natureza não discricionária".
Para a Morpho, cujo protocolo de empréstimo e infraestrutura de cofres apoiam grande parte do mercado curado, a objeção é estrutural. A formulação "colapsa várias funções distintas em uma, e ignora a análise que a própria Comissária Peirce diz ser necessária", disse Christopher Robins, conselheiro geral da Morpho.
Rob Hadick, sócio-gerente da empresa de capital de risco cripto Dragonfly, disse que a análise também depende do que está sendo depositado. Os cofres são "simplesmente uma tecnologia que usa contratos inteligentes para transacionar autonomamente com base em um conjunto de critérios", disse ele. Na maioria dos casos, os ativos sendo depositados, como stablecoins, bitcoin e ether, não são explicitamente valores mobiliários, disse Hadick.
Como os curadores usam essa infraestrutura "varia muito", acrescentou ele. Divulgação, acesso a fundos e o grau de gestão ativa podem cada um mudar a análise.
A Galaxy Digital, que ajudou a lançar a Vault Coalition do Crypto Council for Innovation e administra seus próprios negócios de ativos digitais, não respondeu às perguntas.
Harris, no entanto, alertou contra a suposição de que um cofre passivo se situa automaticamente fora da regulamentação. Peirce disse que um cofre mantendo uma carteira fixa com pouca gestão ativa poderia se assemelhar a um fundo de investimento unitário, que ainda é uma empresa de investimento.
"Ser passivo muda em qual regime você está, em vez de tirá-lo de um", disse Harris.
Alison Mangiero, diretora de estratégia e chefe de política dos EUA no Crypto Council for Innovation, disse que a discrição é precisamente a razão pela qual um único rótulo não pode cobrir todo o mercado.
As perguntas relevantes são qual função está sendo desempenhada, quem está exercendo discrição, quais direitos e obrigações existem e como a tecnologia opera, disse ela. As respostas diferem entre os cofres, então tratar cada cofre como uma empresa de investimento ou cada curador como um consultor de investimento poderia "arriscar simplificar demais o que é, na verdade, um cenário muito diverso".
Muitas estratégias de cofre também são projetadas para ajudar os usuários a reduzir riscos por meio de automação, diversificação ou parâmetros predefinidos, observou Mangiero.
Entre as fontes, a visão comum era que a regulamentação deveria se aplicar às atividades realizadas, e não à própria tecnologia.
A Vault Coalition do Crypto Council for Innovation está desenvolvendo uma estrutura comum que separa os diferentes participantes do ecossistema, incluindo provedores de infraestrutura, desenvolvedores de protocolo, curadores, interfaces, serviços de suporte e usuários finais. O objetivo é ajudar os reguladores a distinguir entre infraestrutura técnica e atividades de investimento ou gestão de ativos. Mangiero disse que o princípio orientador é que os reguladores devem focar nas atividades, não na infraestrutura, ao mesmo tempo em que aplicam as leis existentes de forma tecnologicamente neutra.
A maioria dos operadores concordou em dois pontos amplos. Primeiro, eles disseram que os provedores de infraestrutura que publicam e mantêm software não-custodial não deveriam ser tratados como empresas financeiras regulamentadas. Segundo, eles disseram que o principal foco regulatório deveria ser nos curadores discricionários, porque eles tomam as decisões de investimento.
Robins, da Morpho, disse que se um cofre cair sob as leis de valores mobiliários, deve haver "um caminho viável para a conformidade, em vez de um regime de registro projetado para uma era diferente".
Richard Galvin, presidente executivo e diretor de investimentos da Digital Asset Capital Management, que investe em cofres, propôs requisitos de licenciamento tanto para curadores quanto para operadores de plataforma. Ele disse que essas licenças também poderiam esclarecer as obrigações de divulgação e combate à lavagem de dinheiro.
Enquanto isso, "um resultado sensato seriam regras personalizadas que fornecem à indústria orientação clara e refletem como esses produtos realmente funcionam", disse Johanna Collins-Wood, conselheira geral da Bitwise. "O que nos preocuparia é uma abordagem que force arranjos genuinamente novos a categorias legadas que não se encaixam, ou que apenas aumenta a incerteza da indústria."
"O mercado de cofres vai ficar muito maior", disse Hadick. Ele espera que a distribuição ocorra cada vez mais por meio de bancos, empresas de tecnologia financeira, gestores de ativos e outros canais tradicionais, à medida que "todos os mercados de capitais" sejam progressivamente tokenizados.
Harris apresentou duas visões que ele não considera controversas: todos os ativos serão tokenizados, e todos os ativos tokenizados serão gerenciados on-chain, "o que na prática significa cofres".
Mangiero, do CCI, apontou para a recente visão da S&P de que a clareza regulatória poderia impulsionar a próxima fase de crescimento dos cofres. Ela disse que as stablecoins mostraram como a incerteza pode limitar a participação institucional até que os marcos regulatórios cheguem.
No entanto, se o dinheiro institucional seguirá, depende de mais do que regulamentação, disse Martinez. Ele disse que os alocadores veem o apelo da transparência on-chain, liquidez diária ou instantânea e eficiência, mas ainda precisam de respostas sobre as empresas por trás dos produtos.
"A pergunta que os alocadores nos trazem é simples: a quem estamos dando o dinheiro? Governança, controles operacionais, postura regulatória. A maior parte do ecossistema de cofres oferece muito pouco para trabalhar", disse Martinez, razão pela qual o capital em cofres hoje permanece esmagadoramente nativo de cripto. Ele espera que o dinheiro institucional tradicional chegue em etapas, à medida que os alocadores se sintam mais confortáveis com o risco de contratos inteligentes, as empresas forneçam respostas credíveis sobre suas operações off-chain e a regulamentação deixe as salvaguardas claras.
Martinez espera que os alocadores façam a triagem, com os fluxos se movendo em direção a curadores que tenham empresas estabelecidas por trás deles, processos documentados e uma posição regulatória que possam defender em uma reunião de due diligence.
"Os vencedores vão gerenciar isso como um negócio de gestão de ativos", disse ele.
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