Na początku tego tygodnia długoletni inwestor kryptowalutowy Santiago Roel Santos, założyciel i dyrektor generalny firmy private equity kryptowalut Inversion, powiedział w poście na X, że średni rabat na „ogromną większość wtórnych transakcji kryptowalutowych” wynosi około 90%, w porównaniu do zwykłych rabatów wynoszących około 60–70% dla zablokowanych tokenów ze standardowym vestingiem. Stwierdził, że „nigdy nie było tak źle”.

Aby zrozumieć, co naprawdę dzieje się na wtórnych rynkach kryptowalut, rozmawiałem z wieloma źródłami. Niemal wszyscy z nich powiedzieli, że chociaż rabaty z pewnością wzrosły w ostatnich miesiącach, 90% rabaty dotyczą konkretnych tokenów i struktur, a nie są trendem ogólnorynkowym.

"Rabaty po stronie podaży pozostają powszechne, ale rabaty rzędu ~90% nie są normą na całym rynku" – powiedział Omar Shakeeb, współzałożyciel i dyrektor ds. rozwoju biznesu SecondLane, platformy dla wtórnych transakcji kryptowalutowych. "Około 60% popytu wtórnego jest oferowane z rabatem, przy średniej cenie zdyskontowanej w przedziale -40% do -46%. Bardziej ekstremalna część rynku istnieje, ale jest skoncentrowana w ogonie: dolne 10% wtórnych okazji było oferowanych z rabatem -60% lub głębszym. Tak więc szeroki rynek jest wyraźnie zdominowany przez rabaty, ale rabaty rzędu ~90% należy postrzegać jako odosobnione przypadki distressed, a nie jako poziom rozliczeniowy na całym rynku."

Podobny schemat obserwuje się na innych wtórnych platformach kryptowalutowych, takich jak OFFX i Acquire.Fi, gdzie rabaty są głównie napędzane strukturą vestingu.

Jonas Thiele, założyciel i dyrektor generalny OFFX, powiedział na swojej platformie: "Krótkie harmonogramy (łącznie ≤12 miesięcy) są oferowane z medianą około 40% i były w dużej mierze stabilne. Pozycje o średnim czasie trwania (13–24 miesiące) oscylują wokół 50%. To na długim końcu – 36 miesięcy i więcej – rabaty znacznie się poszerzyły: z mediany 50% przed 2025 rokiem do ponad 60% w 2025 roku i później, z rosnącym ogonem powyżej 70–80%." Dodał również, że transakcje długoterminowe są trudniejsze do sfinalizowania, ponieważ kupujący niechętnie podejmują tak duże ryzyko czasowe na obecnym rynku.

Jan Strandberg, współzałożyciel i dyrektor generalny Acquire.Fi, powiedział, że aktywa na jego platformie z 1,5 do 2 lat lub więcej blokady i vestingu już teraz odnotowują rabaty rzędu 70% lub wyższe, a dłuższe harmonogramy prowadzą do głębszych rabatów.

Rabaty wzrosły z około 50–60% we wcześniejszych cyklach, jak stwierdziło kilku rozmówców. Nawet podczas bessy w 2024 roku rabaty były znaczące, ale nie na dzisiejszym poziomie, powiedział Strandberg. Zauważył, że projekty takie jak EigenLayer, Scroll i Berachain wówczas notowały „niemal zerowe rabaty” pomimo długiego vestingu, ponieważ zaufanie instytucjonalne było wysokie. To zaufanie jest obecnie resetowane, powiedział Strandberg.

Dlaczego rabaty się poszerzyły

Wiele czynników, w tym słaby sentyment rynkowy i popyt, problemy z płynnością, problemy z akumulacją wartości tokenów oraz przesunięcie w kierunku kapitału własnego, doprowadziło do wzrostu rabatów na tokeny na rynkach wtórnych, jak podała większość źródeł.

Po pierwsze, istnieje duża nadpodaż. Jake Ostrovskis, szef handlu OTC w Wintermute, powiedział, że co tydzień odblokowywana jest znaczna wartość tokenów, około 500 milionów do 1 miliarda dolarów. Jednocześnie popyt był słaby, co poszerza przepaść między kupującymi a sprzedającymi, jak stwierdził.

Po drugie, płynność się zmniejszyła. "Dedykowany kapitał kryptowalutowy wycofał się, marginalne dolary zostały przekierowane w obszary takie jak AI, a instytucje wchodzą na własnych warunkach, skupiając się na regulowanych produktach i aktywach o wyraźnej wartości ekonomicznej. To pozostawia dużą część rynku tokenów bez naturalnych kupujących" – powiedział Brandon Potts, partner w Framework Ventures.

Po trzecie, istnieje problem z mechanizmami akumulacji wartości tokenów, co prowadzi do głębszych rabatów. Thiele powiedział, że era uruchamiania tokenów w latach 2021–2023 charakteryzowała się niską płynnością, wysoką wyceną w pełni rozwodnioną (FDV) i tokenomią, która nagradzała wczesnych insiderów bez wiązania akumulacji wartości z rzeczywistymi przychodami protokołu lub jego użyciem. A gdy harmonogramy vestingu tych tokenów odblokowują się, presja sprzedażowa ze strony insiderów, którzy chcą wyjść z inwestycji za każdą cenę, poszerza rabaty, powiedział.

Nawet gdy protokoły generują przychody, wartość ta nie zawsze przepływa do tokena. Wartość często znajduje się poza tokenem, a firmy laboratoryjne generują przychody, podczas gdy tokeny znajdują się w posiadaniu fundacji. Tworzy to rozbieżność między tworzeniem wartości a wyceną tokena, co kupujący obecnie biorą pod uwagę, powiedział Thiele.

Po czwarte, inwestorzy odchodzą od zablokowanych tokenów w kierunku kapitału własnego i aktywów płynnych. "Dzisiaj fundusze VC głównie kupują akcje, a płynne fundusze nie są zainteresowane illiquidnym, zdyskontowanym chłamem" – powiedział Jeff Dorman, dyrektor inwestycyjny w Arca.

Co ważne, Jan-Philip Grabs, współzałożyciel firmy doradztwa inwestycyjnego w kryptowalutach Areta, powiedział, że wysokiej jakości wtórne rynki kapitału własnego odnotowują znacznie niższe rabaty, a w niektórych przypadkach nawet premie w stosunku do ostatniej rundy, ponieważ inwestorzy bardziej skupiają się na fundamentach i jaśniejszych ścieżkach wyjścia, takich jak fuzje i przejęcia (M&A) oraz IPO.

Ta zmiana jest również widoczna w danych. Shakeeb z SecondLane powiedział, że kapitał własny stanowi obecnie około 40% całkowitego zgłoszonego zainteresowania na jego platformie i dominuje w większych transakcjach. Powiedział, że średnia okazja kapitałowa wynosi 10,8 miliona dolarów w porównaniu do 5,4 miliona dolarów dla tokenów, przy czym kapitał własny dominuje powyżej 2 milionów dolarów wartości transakcji.

Jeśli chodzi o najsłabsze sektory, te odnotowują głębsze rabaty, zwłaszcza gry, gdzie niektóre aktywa są notowane z około 80% rabatami w stosunku do ceny spot, powiedział Shakeeb. W przeciwieństwie do tego, silniejsze ceny obserwuje się w obszarach z głębszym popytem instytucjonalnym i jaśniejszymi fundamentami.

Ogólnie rzecz biorąc, ograniczona grupa tokenów nadal odnotowuje mniejsze rabaty. Są to zazwyczaj tokeny o jasnej akumulacji wartości, krótszych okresach blokady, silnych ekosystemach lub takie, które można zabezpieczyć na rynkach płynnych. "Płynne, możliwe do zabezpieczenia tokeny, gdzie kupujący mogą wejść w krótką pozycję na kontrakcie perpetualnym [perpetual futures] lub zakupić opcje put, aby zrównoważyć ryzyko spadkowe, dramatycznie zmieniają ekonomikę wtórnego zakupu" – powiedział Thiele.

Większość sprzedawców na dzisiejszych rynkach wtórnych to fundusze, pracownicy lub wczesni uczestnicy poszukujący płynności, podczas gdy kupujący są ograniczeni do niewielkiej grupy funduszy oportunistycznych lub istniejących inwestorów, powiedział Potts z Framework.

Co nas czeka

Większość źródeł stwierdziła, że rabaty mogą się zmniejszyć, ale tylko jeśli poprawią się warunki rynkowe i problemy strukturalne.

"Wszystko musi się zmienić" – powiedział Dorman z Arca. "Emitenci tokenów muszą lepiej strukturyzować tokeny. Giełdy muszą lepiej wyceniać uruchomienia tokenów. Fundusze VC muszą przestać stosować te blokady tokenów, które odblokowują się tylko na podstawie czasu."

Strandberg z Acquire.Fi dodał również, że obecne struktury tokenów, zwłaszcza standardowy model vestingu na 3–4 lata, nie działają już na szybszym rynku ery AI, gdzie terminy budowania firm są krótsze. Powiedział, że krótsze okresy blokady mogłyby przyciągnąć więcej inwestorów i poprawić płynność.

Strandberg dodał, że jest ostrożnie optymistyczny co do drugiej połowy roku, ponieważ warunki makroekonomiczne prawdopodobnie się poprawią, a bitcoin i inne aktywa mają osiągać lepsze wyniki, co może zmniejszyć rabaty.

Shakeeb z SecondLane powiedział, że wydajność tokenów po uruchomieniu musi się poprawić, a rynek potrzebuje lepszej infrastruktury, aby wspierać przepływ kapitału instytucjonalnego.

Kilka źródeł wskazało na Hyperliquid jako przykład rodzaju projektów, które rynek nagradza i których potrzebuje więcej: tych z jasnym dopasowaniem produktu do rynku, silnymi przychodami i zrównoważonymi modelami biznesowymi. "Token HYPE jest dobrym przykładem aktywa, które jest fundamentalnie wyceniane na podstawie kapitalizacji rynkowej lub FDV w stosunku do jego fundamentów biznesowych (opłat, które są wykorzystywane do programatycznego odkupu tokenów)" – powiedział Mike Dudas, założyciel i partner zarządzający w 6th Man Ventures.

 

NA SZCZYCIE WYKRESÓW

Rabaty na wtórnym rynku tokenów kryptowalutowych w ostatnich latach

Rabaty na wtórnych rynkach tokenów kryptowalutowych w ostatnich latach w większości rosły, bazując na danych udostępnionych The Block przez OFFX. OFFX działa od sierpnia 2023 roku.

Średnie rabaty przesunęły się z około 38% pod koniec 2023 roku do około 45–50% w 2024 i 2025 roku. Mediana rabatów utrzymywała się blisko 50% przez większość tego okresu, zanim spadła do około 40% na początku 2026 roku.

To, co zmieniło się bardziej, to zakres. Wcześniej większość transakcji mieściła się w węższym przedziale. Teraz rozpiętość jest większa. Rabaty wynoszące 70% lub więcej pojawiają się częściej, a rabaty powyżej 90% pojawiły się po raz pierwszy pod koniec 2025 roku.

Aby subskrybować darmowy newsletter The Funding, kliknij tutaj.