SEC telah membuka jalur lima tahun untuk perdagangan saham AS yang ditokenisasi, tetapi TD Cowen menemukan bahwa investor domestik, institusi, dan perusahaan tercatat menunjukkan minat yang kecil terhadap produk tersebut.
TD Cowen mengatakan investor AS sudah memiliki akses yang efisien ke saham tercatat, sehingga venue yang ditokenisasi berada di bawah tekanan untuk menawarkan manfaat yang lebih besar daripada likuiditas tipis dan tambahan pekerjaan operasional.
Reid Noch, wakil presiden struktur pasar ekuitas AS di TD Cowen, menulis dalam sebuah makalah pada Jumat bahwa permintaan dari ritel maupun institusi kemungkinan akan tetap terbatas pada tahap awal pasar ini.
“Investor AS sudah memiliki akses yang efisien ke saham acuan,” tulis Noch, seraya menambahkan bahwa platform tokenisasi membutuhkan manfaat yang benar-benar menarik untuk mengimbangi kompleksitas operasional dan likuiditas yang terbatas.
Penilaian itu muncul setelah pengecualian saham tokenisasi selama lima tahun dari U.S. Securities and Exchange Commission, yang diumumkan pada 17 September. Kelonggaran bersyarat tersebut memungkinkan Tokenized Securities Venues yang memenuhi syarat menggunakan automated market maker berizin dan pool likuiditas untuk memperdagangkan saham National Market System yang ditokenisasi.
Penyedia likuiditas yang memenuhi syarat juga dapat menerima kelonggaran sementara dari persyaratan registrasi dealer tertentu. Setiap venue yang berpartisipasi tetap tunduk pada batas jumlah saham yang didukung dan volume perdagangan yang diproses melalui sistem tersebut.
Bagi investor Amerika, kekhawatiran TD Cowen berpusat pada apakah tokenisasi benar-benar meningkatkan pasar yang sudah menawarkan likuiditas dalam, layanan broker berbiaya rendah, dan eksekusi elektronik yang cepat.
Venue berbasis blockchain dapat memperpanjang perdagangan saham hingga malam hari, akhir pekan, dan hari libur. Automated market maker, atau AMM, mereka akan menetapkan harga transaksi melalui pool aset dan aturan yang telah ditentukan, alih-alih mencocokkan pembeli dan penjual dalam order book konvensional.
Dalam praktiknya, Noch memperingatkan bahwa akses berkelanjutan tidak menjamin eksekusi yang menguntungkan. Pool dengan aset terbatas dapat menghasilkan harga yang kurang baik, terutama ketika lebih sedikit trader dan penyedia likuiditas yang aktif di luar sesi utama AS.
Penetapan harga AMM juga lebih bergantung pada jumlah dan komposisi aset yang disimpan di setiap pool. Meski sebuah venue secara teknis dapat tetap buka sepanjang waktu, analisis TD Cowen menunjukkan bahwa investor masih dapat lebih memilih bursa mapan jika pasar onchain menawarkan likuiditas yang lebih rendah atau biaya perdagangan yang lebih tinggi.
Bursa di AS umumnya mengoperasikan sesi utama mereka antara pukul 09.30 pagi hingga 16.00 waktu Eastern pada hari kerja. Sejumlah broker juga sudah menyediakan akses premarket dan after-hours, sehingga mengurangi nilai tambah yang mungkin dilihat sebagian trader domestik dari venue blockchain yang terpisah.
SEC telah menambahkan perlindungan investor pada eksperimen ini. Token yang disetujui harus merepresentasikan saham NMS dan mempertahankan kepentingan ekonomi, dividen, hak suara, dan hak likuidasi yang terkait dengan saham acuan.
Produk sintetis yang hanya mengikuti harga saham suatu perusahaan tidak memenuhi syarat. Seperti yang sebelumnya diberitakan crypto.news, persyaratan hak investor dari lembaga tersebut membedakan token saham yang memenuhi syarat dari produk offshore yang mungkin menawarkan eksposur ekonomi tanpa menjadikan pembeli sebagai pemegang saham.
Sebelum pihak ketiga melakukan tokenisasi atas saham suatu perusahaan, kerangka SEC mewajibkan venue yang diusulkan untuk memberi tahu emiten. Menurut makalah TD Cowen, perusahaan kemudian memiliki waktu 30 hari untuk mengajukan keberatan.
Dengan demikian, perusahaan tercatat tetap memiliki kendali tertentu atas apakah operator yang tidak terkait dapat membuat versi blockchain dari sekuritas mereka. Perdagangan tidak dapat dilanjutkan di bawah pengecualian tersebut jika emiten mengajukan keberatan.
Menurut Noch, diskusi dengan puluhan emiten menemukan minat yang kecil untuk menawarkan saham tokenisasi. Kelompok itu mencakup beberapa perusahaan dengan basis investor ritel yang besar, meski bisnis yang terkait kripto seperti Figure menunjukkan minat yang lebih besar.
“Percakapan kami dengan puluhan emiten” mengungkap permintaan yang minimal di luar perusahaan yang berdekatan dengan kripto, tulis Noch.
Figure memberikan perbandingan yang sudah ada antara saham tradisional dan saham berbasis blockchain. Saham FIGR yang terdaftar di Nasdaq diperdagangkan berdampingan dengan saham FGRS native blockchain yang membawa eksposur ekonomi dan hak suara yang sama.
Selama periode 24 jam yang diteliti TD Cowen, saham FIGR konvensional menyumbang 99,9% dari perdagangan nosional perusahaan. Temuan ini menunjukkan bahwa kesetaraan hak ekonomi dan tata kelola belum cukup untuk memindahkan aktivitas yang berarti dari sekuritas yang terdaftar di Nasdaq.
Persyaratan SEC lainnya juga dapat membatasi seberapa cepat venue dapat menambahkan pasar baru. Smart contract harus bersifat publik dan dapat diaudit, sementara operator harus mengungkap aktivitas perdagangan, transaksi pihak terafiliasi, dan detail penting tentang sistem mereka.
Sebuah venue juga harus menghentikan perdagangan saham tokenisasi setiap kali bursa utama menghentikan perdagangan saham acuannya. Akibatnya, ketersediaan 24/7 tidak akan mengesampingkan penghentian resmi yang terkait dengan volatilitas, berita perusahaan, atau isu regulasi.
Pada awal September, SEC juga mengusulkan perombakan aturan transfer agent yang mencakup catatan kepemilikan digital, keamanan siber, perlindungan aset, dan penyedia teknologi pihak ketiga. Transfer agent memelihara daftar resmi pemegang saham yang digunakan untuk voting, dividen, stock split, dan aksi korporasi lainnya, sehingga catatan mereka menjadi penting ketika sebuah token mengklaim merepresentasikan kepemilikan yang sah secara hukum.
Bagi trader kripto yang mencari eksposur ke perusahaan publik, TD Cowen menemukan lebih banyak aktivitas pada futures perpetual dibandingkan token saham spot.
Snapshot perdagangan terkait Nvidia di Binance menunjukkan bahwa futures perpetual menghasilkan 96% dari volume nosional, sementara produk spot menyumbang 4%. Perpetual melacak harga suatu aset tanpa memindahkan kepemilikan atas saham yang dirujuk.
Kontrak ini tidak memiliki tanggal kedaluwarsa tetap dan menggunakan pembayaran funding berulang untuk menjaga harga tetap dekat dengan saham acuan. Kontrak ini juga dapat menawarkan leverage, yang memungkinkan trader mengendalikan posisi yang lebih besar dengan modal lebih kecil, tetapi meningkatkan risiko likuidasi ketika harga bergerak berlawanan.
“Seperti yang terus kami uraikan, kami melihat futures perpetual sebagai narasi permintaan yang lebih kuat,” tulis Noch.
TD Cowen memperkirakan platform akan terus menambahkan produk tersebut di dalam maupun di luar Amerika Serikat, dengan mengutip permintaan ritel terhadap leverage.
Pengajuan terbaru mendukung perbandingan itu. Pada 18 September, Coinbase mengajukan proposal untuk lebih dari 50 perpetual saham yang terkait dengan perusahaan termasuk Nvidia, Microsoft, dan Tesla. Bursa tersebut berencana menawarkan perdagangan 24 jam dari Senin hingga Jumat jika regulator AS menyetujui kontrak tersebut.
Produk yang diusulkan Coinbase akan memberikan eksposur harga dengan leverage tanpa hak suara, dividen, atau kepemilikan atas saham yang dirujuk. Pencatatannya masih bergantung pada tinjauan regulasi, dan perusahaan belum mengumumkan tanggal peluncuran atau spesifikasi kontrak secara lengkap.
Pada awal September, Ondo Finance juga meminta SEC dan Commodity Futures Trading Commission untuk menerapkan aturan security-futures yang ada pada perpetual saham. Afiliasinya yang berbasis di Panama telah memproses volume kumulatif sebesar $8 miliar dalam sekitar enam minggu, menurut dokumen regulasi Ondo.
Ondo mengatakan platform offshore tersebut menyelesaikan kontrak dalam stablecoin dan tetap tidak tersedia bagi pengguna Amerika. Banyak perpetual-nya merujuk pada perusahaan yang terdaftar di AS, memungkinkan trader non-AS yang memenuhi syarat untuk mengikuti harga saham mereka tanpa membuka akun broker konvensional.
FGRS
