Transfer saham tokenisasi telah melonjak hingga $29,5 miliar seiring produk-produk baru yang memperluas akses pasar, namun pendiri Tessera PE Chan Ahn mengatakan investor dapat menerima apa saja mulai dari kepemilikan saham langsung hingga klaim kontraktual tanpa hak pemegang saham.
Pendiri Tessera PE Chan Ahn mengatakan kepada crypto.news bahwa istilah pemasaran yang serupa seringkali menyembunyikan perbedaan substansial dalam apa yang dimiliki pemegang token, bagaimana mereka menerima dividen, dan apakah mereka dapat memilih dalam urusan perusahaan.
Ahn mengatakan dia belum pernah menerbitkan analisis Securitize sebelumnya dan mendasarkan komentarnya tentang modelnya pada informasi yang tersedia untuk umum. Dia juga memisahkan pencatatan Securitize yang dilaporkan di NYSE, tokenisasi sahamnya sendiri, dan kemampuannya untuk mendukung penawaran bagi penerbit lain, mengatakan bahwa masing-masing melibatkan pertanyaan hukum yang berbeda.
Berdasarkan pembacaan Ahn terhadap pernyataan staf SEC bulan Januari, sekuritas tokenisasi umumnya mengambil salah satu dari tiga bentuk: sekuritas yang disponsori penerbit, produk kustodian, atau kontrak sintetis.
Dalam struktur yang disponsori penerbit, perusahaan mendukung tokenisasi dan menyajikan token sebagai sekuritas itu sendiri daripada sebagai pembungkus terpisah. Jika struktur berfungsi seperti yang dijelaskan, Ahn mengatakan hak suara, dividen, dan informasi pemegang harus sama dengan yang melekat pada saham konvensional karena kedua format mewakili instrumen yang sama.
Namun, dua detail operasional menentukan apakah pemegang token memiliki sekuritas secara langsung. Investor perlu mengetahui apakah nama mereka muncul di daftar pemegang saham atau apakah seorang nomine duduk di antara mereka dan perusahaan. Platform juga harus menjelaskan bagaimana posisi on-chain sesuai dengan penyelesaian saham yang diperdagangkan di bursa publik.
"Jawabannya menentukan apakah Anda memegang sekuritas atau klaim terhadap seseorang yang memegangnya," kata Ahn.
Token kustodian menciptakan hubungan yang berbeda karena saham dasar tetap off-chain dengan perantara. Menurut Ahn, investor mungkin malah menerima hak atas sekuritas di bawah Pasal 8 dari Uniform Commercial Code, mirip dengan struktur kepemilikan tidak langsung yang digunakan ketika seseorang memegang saham melalui pialang.
Materi pemungutan suara, dividen, dan komunikasi perusahaan mencapai pemegang token hanya melalui pengaturan yang dibuat oleh perantara. Ahn mengatakan salah satu struktur yang dia tinjau menggunakan Broadridge untuk memproses materi proksi dan komunikasi penerbit, infrastruktur yang sudah digunakan oleh pialang konvensional.
Kegagalan kustodian juga menciptakan risiko terpisah. Sementara pemegang saham terdaftar memiliki hubungan langsung dengan perusahaan, pemegang token kustodian mungkin harus mengajukan klaim melalui proses insolvensi perantara.
Token sintetis berada lebih jauh dari perusahaan. Pembeli memiliki kontrak dengan penerbit produk daripada saham atau hak yang didukung oleh saham. Ahn mengatakan staf SEC memperingatkan bahwa beberapa produk dalam kategori ini dapat memenuhi syarat sebagai swap berbasis sekuritas, yang berpotensi membatasi akses ke peserta kontrak yang memenuhi syarat.
"Jadi jawaban jujur untuk 'apa yang dimiliki investor' adalah: baca yang mana dari ketiganya yang ditawarkan kepada Anda, karena bahasa pemasarannya hampir identik di antara semuanya dan substansi hukumnya tidak."
Pemungutan suara, dividen, dan akses ke informasi perusahaan memberikan cara cepat untuk menguji struktur produk, tambah Ahn. Investor harus bertanya entitas mana yang berutang setiap hak kepada mereka dan apa yang terjadi jika entitas tersebut gagal.
Produk Tessera sendiri tidak mewakili ekuitas. Ahn mengatakan perusahaan menerbitkan hak partisipasi pinjaman tokenisasi yang memberikan eksposur ekonomi tetapi tidak membawa kepemilikan, hak suara, dividen, atau hak informasi dalam bisnis dasar.
Bahkan ketika token dapat bergerak di antara alamat blockchain, Ahn mengatakan persetujuan penerbit, undang-undang sekuritas, dan pembatasan kontraktual dapat mencegah kepemilikan atau kepentingan ekonomi terkait berpindah tangan.
Perusahaan tertutup umumnya memberlakukan persyaratan persetujuan dewan, hak penolakan pertama, dan batasan yang tertulis dalam perjanjian pemegang saham. Perusahaan swasta dapat mempertahankan daftar pemegang saham mereka sendiri daripada mempekerjakan agen transfer eksternal, memungkinkan mereka untuk menolak transfer yang tidak memenuhi kondisi mereka.
"Sebuah token tidak dapat memindahkan apa yang tidak akan dicatat oleh daftar," kata Ahn.
Aturan sekuritas federal menambahkan lapisan lain melalui periode kepemilikan Aturan 144, batas volume afiliasi, kondisi pemberitahuan, dan persyaratan kelayakan investor. Pembatasan penjualan (lock-up) penjamin emisi dapat melampaui penjualan saham langsung dengan membatasi transaksi yang mentransfer ekonomi kepemilikan.
Mengutip prospektus akhir SpaceX, Ahn mengatakan pemegang saham dilarang melakukan lindung nilai atau pengaturan lain tanpa persetujuan tertulis sebelumnya dari Goldman Sachs yang bertindak sebagai penjamin emisi. Klausul tersebut, tunduk pada pengecualian yang disebutkan, dilaporkan mencakup transfer langsung atau tidak langsung dari konsekuensi ekonomi kepemilikan, baik diselesaikan dalam saham atau tunai.
Bahasa seperti itu berarti penawaran token yang memberikan eksposur ke saham yang terkunci dapat menimbulkan masalah kontraktual bahkan jika token tersebut tidak secara hukum diklasifikasikan sebagai saham dasar. Menurut Ahn, penyedia yang menawarkan eksposur ekonomi ke posisi yang masih dalam pembatasan penjualan harus dapat menjelaskan bagaimana produk tersebut mematuhi perjanjian tersebut.
Sistem blockchain berizin dapat memberlakukan beberapa batasan melalui dompet yang disetujui, pemeriksaan identitas, dan penyaringan yurisdiksi. Ketika token adalah sekuritas, kontrol transfernya dapat memberlakukan pembatasan yang diberlakukan oleh penerbit. Namun, untuk pembungkus, kontrol yang sama mungkin hanya memberlakukan ketentuan penyedia, yang belum tentu sesuai dengan persyaratan perusahaan.
Masalah ini menjadi lebih relevan karena saham tokenisasi bergerak ke pasar terdesentralisasi. Coinbase baru-baru ini menambahkan enam saham tokenisasi di Base setelah empat produk pertamanya menghasilkan volume pertukaran terdesentralisasi sebesar $227,7 juta dalam waktu sekitar 30 hari.
Penambahan tersebut termasuk token yang terkait dengan Amazon, Microsoft, Strategy, SanDisk, Tesla, dan SpaceX yang dimiliki secara pribadi. Struktur Coinbase menggunakan entitas Abu Dhabi Global Market untuk menerbitkan token terhadap saham dasar atau kepentingan ekuitas yang memenuhi syarat yang disimpan dalam kustodi, tetapi pemegang tidak muncul langsung di daftar pemegang saham perusahaan.
Warga AS tidak dapat mengakses produk tersebut karena belum terdaftar di bawah Undang-Undang Sekuritas tahun 1933 atau undang-undang sekuritas negara bagian. Coinbase menawarkannya di bawah Regulasi S, yang mencakup transaksi sekuritas yang memenuhi syarat yang dilakukan di luar Amerika Serikat.
Akses perdagangan saja tidak menghasilkan pasar yang likuid, terutama ketika token melacak perusahaan swasta tanpa saham yang terdaftar, opsi, atau saham yang tersedia untuk dipinjam.
Ahn mengatakan pembuat pasar mengutip harga ketika mereka dapat mengimbangi risiko di tempat lain. Dengan aset pra-IPO, mereka seringkali tidak memiliki instrumen yang sangat cocok untuk lindung nilai, memaksa mereka untuk mempertahankan risiko di pembukuan mereka sendiri dan mengenakan biaya untuk itu melalui spread bid-ask yang lebih besar.
Penilaian menciptakan masalah yang lebih sulit. Saham tokenisasi yang terdaftar secara publik dapat mengikuti harga yang terbentuk secara berkelanjutan selama jam bursa, memberikan platform perdagangan referensi eksternal. Perusahaan swasta tidak memiliki pasar publik yang sebanding, meninggalkan platform untuk bergantung pada putaran pendanaan primer terbaru.
Penilaian putaran pribadi muncul dari negosiasi di antara kelompok terbatas yang sudah memiliki atau berencana untuk membeli aset. Menggunakan angka tersebut untuk perdagangan sekunder dapat membuat penilaian pribadi yang dinegosiasikan terlihat seperti harga yang ditetapkan pasar.
"AMM tanpa referensi eksternal tidak menemukan harga; itu mencerminkan arus siapa pun yang memperdagangkannya pada hari itu."
Pengungkapan menjadi hambatan terbesar karena perusahaan swasta umumnya tidak memiliki kewajiban untuk memberikan informasi reguler kepada pemegang instrumen yang tidak mereka terbitkan atau setujui. Token dapat diperdagangkan terus-menerus sementara perusahaan di balik nilainya merilis informasi keuangan hanya ketika mereka memilih.
Menurut Ahn, struktur yang lebih kuat akan mencakup kebijakan penilaian tertulis, penilai independen yang teridentifikasi, dan jadwal tetap untuk memperbarui nilai aset. Kewajiban pengungkapan harus muncul dalam syarat hukum instrumen, sementara platform harus melabeli harga yang dikutip sebagai indikatif ketika tidak mewakili harga pasar yang dapat dieksekusi.
Aktivitas on-chain telah meningkat meskipun ada perbedaan tersebut. Laporan bulan Agustus menemukan bahwa transfer saham bulanan naik 415% menjadi $29,5 miliar, sementara ekuitas tokenisasi yang didistribusikan on-chain bernilai sekitar $2,54 miliar. RWA.xyz juga menghitung sekitar 1,3 juta alamat aktif dan 2,36 juta pemegang saham tokenisasi, meskipun angka dompet tidak sama dengan jumlah pengguna individu.
Penggunaan kolateral menambah risiko lain karena kesenjangan harga dapat memicu likuidasi. Chainlink baru-baru ini memperkenalkan umpan untuk empat saham yang diterbitkan oleh Coinbase, memungkinkan platform pinjaman untuk menilai token yang terkait dengan Nvidia, Meta, Apple, dan Alphabet.
Dokumen produk Coinbase memperingatkan bahwa likuiditas tipis dan jam perdagangan yang berbeda dapat menyebabkan harga token terpisah dari saham dasar ketika bursa AS tutup. Platform pinjaman juga menetapkan batas kolateral dan persyaratan likuidasi mereka sendiri.
Bergerak dari ekuitas ke kredit swasta tidak menghilangkan masalah penilaian dan pengungkapan, menurut Ahn, terutama ketika utang membiayai infrastruktur AI yang peralatannya dapat kehilangan nilai dengan cepat.
Merujuk pada Formulir 8-K CoreWeave, Ahn mengatakan perusahaan tersebut menandatangani fasilitas pinjaman berjangka tunda penarikan (delayed-draw term loan facility) senilai $2,6 miliar pada 7 Agustus 2026, melalui anak perusahaan yang dibatasi (ring-fenced subsidiary), dengan JPMorgan bertindak sebagai agen administratif. Pengajuan tersebut mengatakan uang itu akan membiayai pengeluaran yang diperlukan untuk melaksanakan kontrak pelanggan, termasuk pembelian server unit pemrosesan grafis (GPU) dan infrastruktur terkait.
Pinjaman di bawah fasilitas tersebut dapat berlanjut hingga Desember 2026, sementara utang jatuh tempo pada 1 September 2031. Ahn mencatat bahwa perusahaan induk menjamin fasilitas tersebut tanpa syarat dan bahwa hampir semua aset anak perusahaan peminjam mengamankannya.
Pengajuan CoreWeave juga mencantumkan peristiwa-peristiwa merugikan tertentu yang mempengaruhi kontrak pelanggan material di antara peristiwa wanprestasi (events of default). Menurut Ahn, ketentuan tersebut membuat perjanjian pelanggan tersebut menjadi pusat struktur kredit daripada hanya sumber pendapatan.
Pertanyaan penilaian utama menyangkut berapa nilai akselerator yang dibiayai beberapa tahun dari sekarang. Tokenisasi eksposur pinjaman tidak akan menetapkan harga pasar untuk peralatan tersebut, kata Ahn, tetapi dapat mendistribusikan ketidakpastian yang sama di antara lebih banyak investor yang mungkin memiliki kemampuan lebih sedikit untuk memeriksa kontrak dan kolateral dasar.
Ahn juga mengutip studi Chicago Fed yang menunjukkan bahwa rata-rata eksposur bank yang beredar ke industri yang berdekatan dengan AI adalah sekitar 0,8% dari total aset. Namun, eksposur yang berkomitmen lebih dekat ke 25% dari modal Tier 1, dibandingkan dengan rata-rata eksposur komersial dan industri yang beredar sebesar 9%.
Di antara bank-bank besar, komitmen untuk industri yang berdekatan dengan AI mencapai sekitar $450 miliar pada akhir 2025, menurut studi tersebut, sementara sekitar $150 miliar telah ditarik.
BASE
