SEC telah membuka perdagangan onchain berizin untuk token saham AS yang didukung penuh, namun minggu perdagangan 32,5 jam di NYSE dan Nasdaq membuat pasar otomatis tanpa harga referensi langsung untuk sebagian besar dari setiap minggu 168 jam.
Pengecualian sementara SEC memungkinkan tempat-tempat yang memenuhi syarat untuk mempertemukan pembeli dan penjual melalui kumpulan pembuat pasar otomatis berizin untuk saham-saham Sistem Pasar Nasional (National Market System/NMS) yang ditokenisasi.
Berdasarkan perintah tersebut, setiap token harus menyediakan hak dan keistimewaan yang sama dengan kelas saham konvensional yang setara. SEC juga menetapkan batasan pada jumlah simbol yang tersedia dan volume perdagangan, sambil mensyaratkan kontrak pintar yang bersifat publik dan dapat diaudit yang digunakan pada blockchain tanpa izin.
Tempat perdagangan harus menghentikan aktivitas onchain kapan pun bursa utama menghentikan perdagangan saham yang mendasarinya. Penutupan biasa di malam hari, akhir pekan, atau selama hari libur diperlakukan berbeda, membiarkan tempat-tempat tokenisasi dapat beroperasi ketika NYSE dan Nasdaq tidak menghasilkan harga langsung.
Marcin Kaźmierczak, salah satu pendiri dan chief operating officer penyedia oracle blockchain RedStone, mengatakan kepada crypto.news bahwa pasar referensi yang hilang menghadirkan masalah yang lebih serius daripada fragmentasi likuiditas atau arbitrase saja.
Pembuat pasar otomatis (AMM) menetapkan harga dari aset yang disimpan dalam kumpulan (pool) miliknya sendiri. Trader arbitrase dapat mengoreksi perbedaan harga dengan membeli di pasar yang lebih murah dan menjual di pasar yang lebih mahal, tetapi Kaźmierczak mengatakan proses ini melemah ketika pasar ekuitas utama AS tutup.
“AMM hanya menentukan harga dari pool-nya sendiri, arbitrase menjaganya tetap jujur tetapi hanya selama pasar referensi terbuka, dan NYSE/Nasdaq diperdagangkan sekitar 32,5 jam seminggu dari 168 jam.”
Selama jam perdagangan AS reguler, pembuat pasar dapat membandingkan token onchain dengan saham yang mendasari dan memperdagangkan selisih harga. Namun, semalam atau selama akhir pekan, tempat terdalam saham tersebut tidak menerbitkan harga eksekusi saat ini.
Pada saat-saat seperti itu, AMM mungkin bereaksi terhadap pesanan yang ditempatkan di dalam kumpulan likuiditas yang jauh lebih kecil. Perdagangan besar dapat menggerakkan harga yang dikutipnya meskipun investor tidak dapat segera membeli atau menjual saham yang mendasari untuk menyelesaikan sisi lain dari transaksi arbitrase.
Tantangan ini tidak mereda seiring dengan meningkatnya aktivitas, menurut Kaźmierczak. Ukuran pesanan yang lebih tinggi dapat meningkatkan dampak harga dari setiap transaksi AMM, sementara jumlah jam tanpa referensi pasar primer yang aktif tetap tidak berubah.
“Ini menjadi lebih sulit, bukan lebih mudah. Dampak harga per perdagangan AMM tumbuh seiring dengan ukuran, dan jam tanpa harga referensi langsung tidak menyusut hanya karena volume meningkat.”
Selain kesenjangan waktu, Kaźmierczak menunjukkan adanya pemisahan antara token kepemilikan yang memenuhi syarat dan produk saham sintetis yang sudah tersedia melalui layanan lepas pantai.
Perintah SEC mencakup saham NMS yang ditokenisasi yang memberikan hak dan keistimewaan kepada pemegang yang sesuai dengan saham tradisional. Kaźmierczak mengatakan produk seperti Stock Tokens Robinhood dan xStocks Kraken menggunakan struktur terpisah dan tidak diatur oleh pengecualian baru ini.
Akibatnya, investor dapat melihat saham AS konvensional, token kepemilikan yang didukung penuh yang dicakup oleh kerangka SEC, dan produk sintetis atau terbungkus yang terkait dengan perusahaan yang sama. Setiap instrumen dapat diperdagangkan di bawah aturan yang berbeda dan memiliki hak yang berbeda.
“Jadi, Anda tidak hanya mendapatkan yang ditokenisasi versus tradisional, Anda mendapatkan dua kelas produk tokenisasi untuk saham dasar yang sama, dengan harga berbeda, di bawah aturan yang berbeda,” kata Kaźmierczak.
Laporan token saham Coinbase baru-baru ini menunjukkan bagaimana hak-hak tersebut dapat bervariasi bahkan ketika token memiliki dukungan saham. Produk Coinbase mewakili kepentingan benefisial dalam saham yang dipegang melalui perusahaan tujuan khusus lepas pantai dan broker AS yang teregulasi, sementara pemegang yang memenuhi syarat dapat meminta penebusan berdasarkan aturan kepatuhan yang ditentukan.
Coinbase telah menawarkan token Base-native yang terikat pada Apple, Nvidia, Meta, dan Alphabet kepada investor non-AS yang memenuhi syarat. Prospektusnya menyatakan bahwa kepemilikan hukum umumnya tetap berada pada sebuah perwalian (trust), yang berarti pemegang dompet tidak muncul langsung di daftar pemegang saham perusahaan yang mendasarinya.
Penebusan juga tergantung pada identitas, lokasi, sanksi, dan pemeriksaan anti-pencucian uang. Menurut dokumen produk, pembeli onchain yang belum menyelesaikan proses tersebut dapat mentransfer token tetapi tidak dapat menggunakan hak penebusan atau hak suara sampai disetujui.
Untuk token yang dibuat oleh pihak ketiga yang tidak terafiliasi, SEC mensyaratkan tempat perdagangan untuk memberikan pemberitahuan tertulis kepada perusahaan yang mendasarinya dan kesempatan untuk keberatan sebelum perdagangan dimulai. Proses ini mengatasi sengketa tata kelola yang sudah terlihat antara perusahaan publik dan penerbit token.
CEO AMC Entertainment Adam Aron baru-baru ini keberatan setelah mengetahui bahwa Robinhood telah membuat token terkait AMC tanpa persetujuan perusahaan. Seperti yang dirinci dalam liputan sebelumnya, Robinhood Assets (Jersey) Limited menerbitkan eksposur sintetis ke lebih dari 190 perusahaan tanpa memberikan kepemilikan, hak suara, atau perlindungan pemegang saham standar kepada para pemegang.
Kaźmierczak mengutip sengketa AMC sebagai contoh mengapa SEC memasukkan pemberitahuan penerbit dan hak keberatan. Namun, dia mengatakan efek aturan tersebut tetap terbatas karena produk sintetis di luar pengecualian tidak harus mengikuti proses yang sama.
“Produk-produk yang menyebabkan pertengkaran itu bersifat sintetis dan bahkan tidak akan diatur oleh kerangka kerja saat ini,” katanya.
Berdasarkan pengecualian tersebut, tempat-tempat yang memenuhi syarat juga harus mengungkapkan informasi tentang operasi, perdagangan, dan aktivitas terafiliasi mereka. SEC memberikan keringanan bersyarat terpisah dari pendaftaran dealer kepada penyedia likuiditas tertentu yang menggunakan modal mereka sendiri dalam pool AMM yang disetujui.
Keringanan tersebut akan berakhir lima tahun setelah publikasi, sementara agensi telah meminta komentar publik mengenai kemungkinan perubahan dan tindakan regulasi selanjutnya.
Pasar tokenisasi lainnya telah menghadapi ketidaksesuaian serupa antara aktivitas blockchain yang berkelanjutan dan sistem keuangan yang menjaga jam operasional tetap.
Pada bulan September, DBS dan Citi menyelesaikan pembayaran deposit tokenisasi lintas batas dari Singapura ke New York dalam hitungan menit pada hari Sabtu. Analisis pendanaan akhir pekan menemukan bahwa transaksi tersebut menunjukkan pergerakan uang yang berkelanjutan tetapi tidak menetapkan apakah setiap kewajiban yang mendasari mencapai penyelesaian hukum akhir pada waktu yang bersamaan.
Fedwire saat ini tidak beroperasi terus-menerus selama akhir pekan, yang dapat membuat bank-bank yang menggunakan pembayaran tokenisasi bergantung pada saldo yang didanai sebelumnya atau penyangga likuiditas tambahan hingga sistem penyelesaian bank sentral dibuka kembali.
Token saham menghadapi batasan data terkait daripada masalah penyelesaian yang sama. Kaźmierczak mengatakan bahwa menjaga instrumen yang terhubung dengan saham tetap selaras memerlukan informasi harga yang andal saat pasar dasar terbuka dan aturan untuk periode ketika tidak terbuka.
“Risiko harga berkembang seiring dengan infrastruktur data. Risiko persetujuan berkembang seiring dengan tata kelola,” katanya. “Tidak satu pun yang diselesaikan oleh pengecualian ini saja, dan keduanya saling memperburuk seiring dengan pertumbuhan volume.”
Struktur produk juga menjadi lebih kompleks. Kraken baru-baru ini memperkenalkan tiga vault xStocks yang menerima SPYx, QQQx, dan NVDAx, menawarkan estimasi imbal hasil bersih tahunan sebesar 2%, 2%, dan 1,8% masing-masing, selama peluncuran awal.
Vault ini menggunakan token yang disimpan sebagai jaminan untuk pinjaman stablecoin sebelum mengarahkan dana melalui strategi keuangan terdesentralisasi lintas rantai. Pengungkapan Kraken mengidentifikasi risiko likuidasi, piutang macet, kontrak pintar, lintas rantai, dan likuiditas, sementara penarikan umumnya memiliki periode tunggu tiga hari dan mungkin memakan waktu lebih lama selama tekanan pasar.
SPYX
AVAX
