Di bawah ini adalah versi ringkas dari laporan The Block Research berjudul Strategi: Struktur Modal Menghadapi Penurunan Harga Bitcoin. Versi PDF lengkap dari laporan ini dapat diakses di sini.

Strategy Inc., sebelumnya MicroStrategy, menghadapi ujian sebenarnya yang pertama dari model perbendaharaan Bitcoin-nya. Perusahaan ini memiliki 847.363 BTC yang diperoleh seharga $64,10 miliar, atau rata-rata $75.651. Dengan nilai perbendaharaan sekitar $54,7 miliar, perusahaan ini mengalami kerugian sekitar $9,4 miliar, sekitar 14,6% di bawah biaya perolehan.

Ini juga pertama kalinya struktur modal lengkap yang didanai preferen telah diterapkan selama penurunan pasar yang dalam. Tidak ada harga likuidasi mekanis. Utang inti Strategy adalah utang senior tanpa jaminan, dan Bitcoin dilaporkan tidak diagunkan. Pertanyaan yang perlu diperhatikan adalah apakah pembiayaan terjamin di masa depan atau penerbitan saham preferen senior akan mengubah urutan pembayaran. Eksposur sebenarnya adalah likuiditas, biaya bunga, dan akses pasar modal: kira-kira $1,7 miliar dividen preferen tahunan, tanggal put pemegang surat utang yang dimulai pada tahun 2027, dan Cadangan USD senilai $1,4 miliar yang hanya mencakup dividen tersebut selama beberapa bulan dan ditunjuk oleh manajemen; cadangan ini tidak dijaminkan.

Saham biasa MSTR bukanlah "Bitcoin dengan diskon." Terlihat murah berdasarkan rasio utama (kapitalisasi pasar terhadap total Bitcoin), tetapi setelah dikurangi klaim utang dan preferen, saham tersebut diperdagangkan dengan premi terhadap apa yang sebenarnya dimiliki oleh saham biasa, yaitu NAV biasa residu-nya. Karena klaim tersebut dileverage, nilainya turun lebih cepat daripada Bitcoin. Apakah premi tersebut kemudian melebar atau menyempit seiring pergerakan Bitcoin adalah pertanyaan perilaku yang dibahas di bagian NAV, dan kehati-hatian di sini tidak bergantung pada penyelesaiannya.

Strategy adalah kekuatan yang signifikan namun pro-siklus di Bitcoin, dan penawaran beli tersebut kini secara struktural lebih lemah. Akumulasinya bersifat akretif hanya jika rasio utama berada di atas titik impas ~1,22x-nya, dan rasio sekarang tercatat pada ~0,76x, sehingga penawaran beli memudar seiring dengan jatuhnya pasar. Pembacaan tersebut sebagian bersifat siklis dan akan berbalik pada saat reli. Meskipun demikian, ambang batas terus meningkat seiring dengan penambahan utang dan saham preferen, sementara faktor pendorong permintaan premi NAV bruto (persaingan ETF, penerbit tiruan, pembobotan indeks yang beku) terkikis secara independen dari harga. Pemulihan karenanya mengembalikan premi NAV bruto yang lebih rendah dengan standar yang lebih tinggi. Sebagian besar modal baru sekarang mendanai dividen, bukan Bitcoin. Bisnis perangkat lunak memiliki pendapatan dan laba kotor, tetapi tidak menghasilkan arus kas operasional positif pada tahun 2025, sehingga penerbitan mengisi kekurangannya. Modal yang dulunya membeli koin semakin dialihkan untuk melayani biaya bunga. Hal ini bekerja di kedua arah sekaligus: lebih sedikit dolar yang mencapai Bitcoin (tekanan beli yang lebih sedikit pada pasar spot), sementara saham biasa yang dijual untuk menutupi kekurangan mendilusi pemegang saham yang ada (tekanan jual pada MSTR). Mengandalkan saham preferen untuk menjembatani kesenjangan hanya akan meningkatkan tagihan dividen tahun depan.

Skenario bearish adalah penurunan yang lambat dan bertahap: dilusi, klaim senior yang meningkat, penarikan cadangan, dan penjualan Bitcoin sesekali sementara perusahaan menunggu siklus naik berikutnya. Kerusakan menumpuk; tidak terjadi dalam satu peristiwa likuidasi tunggal. Skenario bullish adalah bahwa struktur tersebut telah memberi cukup waktu bagi Bitcoin untuk pulih dan bagi pasar modal untuk tetap terbuka. Namun, pemulihan tersebut sebagian bersifat endogen. Pemegang yang dikenal rentan atas ~4% dari seluruh Bitcoin memberikan tekanan, secara marjinal, pada harga yang justru sedang ditunggunya untuk pulih, meskipun ETF, bukan Strategy, adalah penawaran beli utama pasar.

Kedua hasil tersebut kredibel, dan pembacaan hati-hati tidak bergantung pada arah pergerakan premi. Justru bertumpu pada empat hal yang sudah terlihat: saham biasa masih diperdagangkan di atas NAV residu, klaim tersebut dileverage, premi NAV bruto yang mendanai akumulasi telah menyusut, dan struktur tersebut bergantung pada penerbitan yang berkelanjutan.

Jalur Bitcoin, dan kesediaan pasar untuk terus mendanai tumpukan modal, menentukan pihak mana yang menang.