Awal pekan ini, Komisioner SEC Hester Peirce menerbitkan pernyataan yang mengatakan bahwa crypto vaults dan strategi peminjaman on-chain mungkin sudah termasuk dalam undang-undang sekuritas federal. Memindahkan aktivitas ke on-chain secara umum tidak membuatnya keluar dari undang-undang tersebut, tulisnya. Siapa pun yang melakukan "headstands, backflips, dan akrobat lain untuk membaca undang-undang agar tidak berlaku" pada aktivitas dalam ruang lingkupnya "akan mengalami kejatuhan yang menyakitkan."
Peirce menguraikanbeberapa cara undang-undang dapat diterapkan. Sebuah vault bisa menjadi usaha bersama di mana pengguna menginvestasikan uang dengan harapan keuntungan dari upaya penerap dan kuratornya. Sebuah vault yang menyimpan sekuritas, atau mengalokasikan aset ke sekuritas, bisa masuk dalam undang-undang perusahaan investasi. Bergantung pada cara operasinya, sebuah vault bisa menyerupai unit investasi kepercayaan, perusahaan investasi manajemen, atau akun yang dikelola secara terpisah (yang semuanya membutuhkan tingkat pendaftaran SEC yang berbeda). Pinjaman on-chain juga bisa berupa nota yang merupakan sekuritas, sementara mengelola vault atau strategi peminjaman dapat menimbulkan masalah penasihat investasi.
Apakah undang-undang ini berlaku "akan bergantung pada fakta dan keadaan spesifik," tulis Peirce. Dia mengundang perusahaan untuk datang dan berbicara. Pernyataan tersebut bukan aturan atau tindakan penegakan hukum, dan Peirce berbicara hanya atas namanya sendiri, bukan Komisi. Namun, ini menandai kedua kalinya dalam tiga bulan kepemimpinan SEC secara terbuka membahas vaults.
Pada bulan Mei, Ketua SEC Paul Atkins mengatakan Komisi "harus mempertimbangkan cara untuk memberikan kejelasan seputar apa yang umumnya disebut 'crypto vaults,' terutama mengenai titik sentuh Undang-Undang Sekuritas dan Undang-Undang Penasihat." Dia mengatakan bahwa kejelasan harus datang melalui pembuatan peraturan pemberitahuan-dan-komentar dan otoritas pengecualian SEC, mencatat bahwa struktur pasar on-chain "bersifat hibrida," menggabungkan elemen keuangan tradisional dan terdesentralisasi.
Hal itu menimbulkan pertanyaan penting untuk pasar yang berkembang pesat: apakah vaults adalah dana, apakah kurator yang menjalankannya adalah manajer aset dan, jika demikian, apa yang perlu didaftarkan? Saya mengajukan pertanyaan-pertanyaan tersebut kepada kurator, protokol, investor, kelompok industri, dan penyedia data.
Bagian dari kesulitan adalah bahwa istilah ini mencakup hampir segalanya. Vault adalah kontrak on-chain yang mengumpulkan deposit dan menyebarkannya di bawah strategi yang dinyatakan, dengan deposan memegang bagian dalam kumpulan, menurut Ryan Rodenbaugh, salah satu pendiri dan CEO vaults.fyi, penyedia data yang API-nya memungkinkan aplikasi menyematkan penemuan imbal hasil DeFi, deposit, dan pelacakan posisi.
ERC-4626, standar token utama untuk vaults, mendefinisikan deposit, bagian, dan penebusan tetapi tidak mengatakan apa pun tentang strategi di dalamnya, kata Rodenbaugh.
"Pertanian imbal hasil pasif dan dana lindung nilai diskresioner dapat berada di balik antarmuka yang sama," katanya. "Kata itu membawa informasi sebanyak 'dana' dalam keuangan tradisional: ada kumpulan, ada bagian, dan seseorang memutuskan apa yang terjadi di dalamnya."
Bahkan definisi itu hanya sejauh itu. Dari sekitar $75 miliar deposit yang dilacak vaults.fyi di seluruh jaringan Ethereum Virtual Machine, hanya sekitar $20 miliar yang berada di kontrak yang menggunakan standar ERC-4626, kata Rodenbaugh. Sisanya berada di posisi staking dan peminjaman yang tidak pernah mengadopsinya.
Peirce tampaknya menyadari masalah tersebut, menyebut deskripsinya sendiri tentang vault "sengaja luas dan generik."
"Mereka berada dalam spektrum mulai dari alokasi terprogram yang ditentukan semata-mata oleh kontrak pintar yang tidak dapat diubah, hingga alokasi atas kebijaksanaan tunggal orang atau kelompok orang lain," kata Peirce.
Vaults yang dikurasi saat ini memegang sekitar $8,75 miliar di 811 produk aktif yang dijalankan oleh 110 perusahaan di 18 protokol, menurut vaults.fyi. Itu sekitar 12% dari deposit yang dilacaknya.
"Dalam data kami, vault yang dikurasi adalah vault di mana keputusan entitas bernama menentukan apa yang terekspos deposan," kata Rodenbaugh.
Dalam pasar yang dikurasi, lending vaults menyumbang $5,8 miliar di 617 produk. Dalam vault ini, seorang kurator memilih pasar dan menetapkan batas, sementara kode menegakkan ke mana dana dapat pergi. Strategy vaults, di mana seorang manajer secara aktif menjalankan modal, memegang $3 miliar di 194 produk. Kategori yang lebih kecil, kredit rekanan, di mana deposit dipinjamkan langsung ke perusahaan bernama, memegang $182 juta.
Lending vaults yang dilacak oleh vaults.fyi saat ini memperoleh rata-rata pengembalian sekitar 3,7%, dibandingkan dengan sekitar 7,7% untuk strategy vaults. Sebagian besar pengembalian yang lebih tinggi berasal dari aset dunia nyata dan strategi kredit swasta.
"Premium itu adalah kompensasi untuk diskresi manajer, yang merupakan properti yang sama yang menjadi inti percakapan regulasi," kata Rodenbaugh.
Pasar juga sangat terkonsentrasi. Lima kurator terbesar memegang 70% dari nilai yang dikurasi, sementara 25 vault stablecoin terbesar di Morpho mengalokasikan separuh dari gabungan modal mereka ke hanya tiga pasar dasar, kata Rodenbaugh.
Menggunakan definisi yang lebih luas, S&P Global Ratings mengatakan pada bulan Mei bahwa total deposit vault telah mencapai sekitar $131 miliar pada bulan April, naik dari sekitar $24 miliar tiga tahun sebelumnya. Dikatakan bahwa 94% dari aktivitas saat ini tetap terkonsentrasi pada strategi kripto-native seperti staking dan peminjaman yang didukung kripto.
Apakah vaults sudah merupakan dana sebagian besar tergantung pada mereka yang memiliki diskresi terbesar atas bagaimana aset dikelola.
"Sejak awal tahun kami telah jelas tentang vaults: ini adalah manajemen aset, ini adalah aktivitas yang diatur, dan Anda tidak bisa menghindarinya," kata James Harris, CEO Tesseract Group, manajer aset kripto Eropa.
Struktur pooled pada skala ini "sangat mirip dengan skema investasi kolektif," kata Harris. Eropa menarik garis terlebih dahulu, tambahnya. Di bawah kerangka hukum Markets in Crypto-Assets (MiCA), manajemen diskresioner aset kripto diatur, terlepas dari siapa yang menjalankannya atau di mana kode itu berada, catat Harris.
Dia mengatakan Tesseract disahkan untuk manajemen portofolio Eropa di bawah MiCA. Pada bulan April, mereka meluncurkan apa yang disebut "dedicated client vaults," dengan satu klien, satu vault, dan satu mandat yang terpisah.
Andy Martinez, pendiri dan CEO Crypto Insights Group, mengatakan argumen bahwa "banyak vault berfungsi sebagai dana tidak terdaftar pantas ditanggapi dengan serius." Dia mengatakan di mana seorang kurator menggunakan diskresi atas aset yang merupakan sekuritas dan deposan mengharapkan keuntungan dari penilaian itu, "hubungan itu sangat mirip dengan aktivitas penasihat di bawah hukum yang ada," katanya.
"Sangat sedikit" kurator dari berbagai ukuran yang terdaftar sebagai penasihat saat ini, kata Martinez, dan dia berharap itu akan terlihat sangat berbeda dalam waktu satu tahun.
Pandangan paling lugas datang dari Lucas Kozinski, salah satu pendiri protokol restaking cair Renzo, yang menulis di X bahwa "satu-satunya hal yang seharusnya mengejutkan siapa pun adalah bahwa perusahaan telah menjalankan dana lindung nilai tidak terdaftar selama ini." Dia menolak berkomentar lebih lanjut kepada The Block.
Kurator dan protokol menolak karakterisasi luas vaults sebagai dana tidak terdaftar. Mereka mengatakan satu label tidak dapat mencakup fungsi-fungsi yang benar-benar berbeda.
Gauntlet adalah yang paling lugas. Pernyataan luas semacam itu "tidak bisa lain kecuali salah informasi dan sangat tidak tepat," kata Nicholas Cannon, chief business officer di Gauntlet, salah satu kurator vault terbesar. Setiap vault, platform vault, dan kurator beroperasi secara berbeda, katanya.
Ditanya di mana pekerjaan Gauntlet berada pada spektrum Peirce, Cannon menempatkannya "lebih dekat ke kurasi vault terprogram yang bersifat non-diskresioner."
Untuk Morpho, yang protokol peminjamannya dan infrastruktur vault mendukung sebagian besar pasar yang dikurasi, keberatannya bersifat struktural. Pembingkaian itu "menggabungkan beberapa fungsi yang berbeda menjadi satu, dan itu melewati analisis yang menurut Komisioner Peirce sendiri diperlukan," kata penasihat umum Morpho Christopher Robins.
Rob Hadick, mitra umum di perusahaan modal ventura kripto Dragonfly, mengatakan analisis juga tergantung pada apa yang disetorkan. Vault "hanyalah teknologi yang menggunakan kontrak pintar untuk bertransaksi secara otonom berdasarkan serangkaian kriteria," katanya. Dalam kebanyakan kasus, aset yang disetorkan, seperti stablecoin, bitcoin, dan ether, secara eksplisit bukan sekuritas, kata Hadick.
Bagaimana kurator menggunakan infrastruktur itu "bervariasi secara liar," tambahnya. Pengungkapan, akses ke dana, dan tingkat manajemen aktif masing-masing dapat mengubah analisis.
Galaxy Digital, yang membantu meluncurkan Koalisi Vault Crypto Council for Innovation dan menjalankan bisnis aset digitalnya sendiri, tidak menanggapi pertanyaan.
Harris, bagaimanapun, memperingatkan agar tidak berasumsi bahwa vault pasif secara otomatis berada di luar regulasi. Peirce mengatakan vault yang memegang portofolio tetap dengan sedikit manajemen aktif dapat menyerupai unit investasi kepercayaan, yang masih merupakan perusahaan investasi.
"Bersifat pasif mengubah rezim di mana Anda berada daripada mengeluarkan Anda dari salah satunya," kata Harris.
Alison Mangiero, chief strategy officer dan kepala kebijakan AS di Crypto Council for Innovation, mengatakan diskresi justru menjadi alasan mengapa satu label tidak dapat mencakup seluruh pasar.
Pertanyaan yang relevan adalah fungsi apa yang dilakukan, siapa yang menggunakan diskresi, hak dan kewajiban apa yang ada, dan bagaimana teknologi beroperasi, katanya. Jawabannya berbeda di setiap vault, jadi memperlakukan setiap vault sebagai perusahaan investasi atau setiap kurator sebagai penasihat investasi dapat "berisiko terlalu menyederhanakan apa yang sebenarnya merupakan lanskap yang sangat beragam."
Banyak strategi vault juga dirancang untuk membantu pengguna mengurangi risiko melalui otomatisasi, diversifikasi, atau parameter yang telah ditentukan, catat Mangiero.
Di seluruh sumber, pandangan umum adalah bahwa regulasi harus berlaku untuk aktivitas yang dilakukan, bukan teknologi itu sendiri.
Koalisi Vault Crypto Council for Innovation sedang mengembangkan kerangka kerja umum yang memisahkan peserta yang berbeda dalam ekosistem, termasuk penyedia infrastruktur, pengembang protokol, kurator, antarmuka, layanan dukungan, dan pengguna akhir. Tujuannya adalah untuk membantu regulator membedakan antara infrastruktur teknis dan aktivitas investasi atau manajemen aset. Mangiero mengatakan prinsip panduan adalah bahwa regulator harus fokus pada aktivitas, bukan infrastruktur, sambil menerapkan undang-undang yang ada dengan cara yang netral teknologi.
Sebagian besar operator setuju pada dua poin besar. Pertama, mereka mengatakan penyedia infrastruktur yang menerbitkan dan memelihara perangkat lunak non-kustodial tidak boleh diperlakukan sebagai perusahaan keuangan yang diatur. Kedua, mereka mengatakan fokus regulasi utama harus pada kurator diskresioner, karena mereka membuat keputusan investasi.
Robins dari Morpho mengatakan bahwa jika sebuah vault memang masuk dalam undang-undang sekuritas, harus ada "jalur yang dapat dilaksanakan untuk kepatuhan daripada rezim pendaftaran yang dirancang untuk era yang berbeda."
Richard Galvin, executive chairman dan chief investment officer di Digital Asset Capital Management, yang berinvestasi di vaults, mengusulkan persyaratan lisensi untuk kurator dan operator platform. Dia mengatakan lisensi tersebut juga dapat memperjelas kewajiban pengungkapan dan anti-pencucian uang.
Sementara itu, "hasil yang masuk akal adalah aturan yang disesuaikan yang memberikan panduan yang jelas kepada industri dan mencerminkan bagaimana produk-produk ini benar-benar berfungsi," kata Johanna Collins-Wood, penasihat umum Bitwise. "Apa yang akan mengkhawatirkan kami adalah pendekatan yang memaksakan pengaturan yang benar-benar baru ke dalam kategori lama yang tidak sesuai, atau yang hanya menambah ketidakpastian industri."
"Pasar vault akan menjadi jauh lebih besar," kata Hadick. Dia berharap distribusi akan semakin banyak melalui bank, perusahaan fintech, manajer aset, dan saluran tradisional lainnya karena "seluruh pasar modal" secara progresif ditokenisasi.
Harris menyatakannya sebagai dua pandangan yang menurutnya tidak kontroversial: semua aset akan ditokenisasi, dan semua aset yang ditokenisasi akan dikelola on-chain, "yang dalam praktiknya berarti vaults."
Mangiero dari CCI menunjuk pada pandangan S&P baru-baru ini bahwa kejelasan regulasi dapat mendorong fase pertumbuhan berikutnya di vaults. Dia mengatakan stablecoin menunjukkan bagaimana ketidakpastian dapat membatasi partisipasi institusional sampai kerangka regulasi tiba.
Namun, apakah uang institusional akan mengikuti, tergantung pada lebih dari sekadar regulasi, kata Martinez. Dia mengatakan alokator melihat daya tarik transparansi on-chain, likuiditas harian atau instan, dan efisiensi, tetapi mereka masih membutuhkan jawaban tentang perusahaan di balik produk.
"Pertanyaan yang diajukan alokator kepada kami sederhana: kepada siapa kami memberikan uang? Tata kelola, kontrol operasional, sikap regulasi. Sebagian besar ekosistem vault memberikan sedikit informasi untuk dikerjakan," kata Martinez, itulah sebabnya modal di vault saat ini sebagian besar masih kripto-native. Dia berharap uang institusional tradisional akan tiba secara bertahap saat alokator menjadi lebih nyaman dengan risiko kontrak pintar, perusahaan memberikan jawaban yang kredibel tentang operasi off-chain mereka, dan regulasi membuat batas-batasnya jelas.
Martinez berharap alokator akan melakukan penyortiran, dengan aliran bergerak menuju kurator yang memiliki perusahaan mapan di belakang mereka, proses terdokumentasi, dan posisi regulasi yang dapat mereka pertahankan dalam pertemuan uji tuntas.
"Para pemenang akan menjalankan ini seperti bisnis manajemen aset," katanya.
Untuk berlangganan newsletter gratis The Funding, klik di sini.
Disclaimer: The Block adalah media independen yang menyajikan berita, riset, dan data. Per November 2023, Foresight Ventures adalah investor mayoritas The Block. Foresight Ventures berinvestasi di perusahaan lain di ruang kripto. Bursa kripto Bitget adalah LP jangkar untuk Foresight Ventures. The Block terus beroperasi secara independen untuk menyajikan informasi yang objektif, berdampak, dan tepat waktu tentang industri kripto. Berikut adalah pengungkapan keuangan kami saat ini.
© 2026 The Block. Semua Hak Dilindungi Undang-Undang. Artikel ini disediakan hanya untuk tujuan informasi. Ini tidak ditawarkan atau dimaksudkan untuk digunakan sebagai nasihat hukum, pajak, investasi, keuangan, atau nasihat lainnya.
