Ang paglilipat ng mga tokenized na stock ay umakyat sa $29.5 bilyon habang ang mga bagong produkto ay nagpapalawak ng access sa merkado, ngunit sinabi ng founder ng Tessera PE na si Chan Ahn na ang mga mamumuhunan ay maaaring makatanggap ng anumang bagay mula sa direktang pagmamay-ari ng shares hanggang sa isang kontraktuwal na pag-aangkin na walang karapatan ang shareholder.
Sinabi ng founder ng Tessera PE na si Chan Ahn sa crypto.news na ang magkatulad na marketing terms ay madalas na nagtatago ng malaking pagkakaiba sa kung ano ang pagmamay-ari ng mga token holder, kung paano sila tumatanggap ng mga dibidendo, at kung maaari silang bumoto sa mga usapin ng kumpanya.
Sinabi ni Ahn na hindi pa siya nakakapag-publish ng pagsusuri sa Securitize at ibinatay ang kanyang mga komento tungkol sa modelo nito sa impormasyong available sa publiko. Pinaghiwalay din niya ang iniulat na NYSE listing ng Securitize, ang pag-tokenize ng sarili nitong stock, at ang kakayahan nitong sumuporta sa mga alok para sa ibang mga issuer, na nagsasabing ang bawat isa ay kinasasangkutan ng iba't ibang legal na tanong.
Sa ilalim ng pagbabasa ni Ahn sa pahayag ng staff ng SEC noong Enero, ang mga tokenized na seguridad ay karaniwang may tatlong anyo: mga seguridad na inisponsor ng issuer, mga produktong kustodiya, o synthetic na kontrata.
Sa isang istrukturang inisponsor ng issuer, sinusuportahan ng kumpanya ang tokenization at ipinapakita ang token bilang seguridad mismo sa halip na bilang isang hiwalay na wrapper. Kung ang istraktura ay gumagana ayon sa inilarawan, sinabi ni Ahn na ang mga karapatan sa pagboto, dibidendo, at impormasyon ng may-ari ay dapat na kapareho ng mga nakakabit sa isang conventional na shares dahil ang parehong format ay kumakatawan sa parehong instrumento.
Gayunpaman, dalawang detalye sa operasyon ang nagtatakda kung direktang pagmamay-ari ng token holder ang seguridad. Kailangang malaman ng mga mamumuhunan kung ang kanilang mga pangalan ay lumalabas sa rehistro ng shareholder o kung mayroong isang nominee sa pagitan nila at ng kumpanya. Dapat ding ipaliwanag ng platform kung paano nagkakasundo ang posisyon on-chain sa settlement ng mga shares na kinakalakal sa isang pampublikong palitan.
“Ang mga sagot ang nagpapasya kung hawak mo ang seguridad o isang claim sa isang taong may hawak nito,” sabi ni Ahn.
Ang isang custodial token ay lumilikha ng ibang relasyon dahil ang pinagbabatayan na shares ay nananatili off-chain sa isang intermediary. Ayon kay Ahn, ang mamumuhunan ay maaaring tumanggap sa halip ng isang security entitlement sa ilalim ng Article 8 ng Uniform Commercial Code, katulad ng istruktura ng hindi direktang pagmamay-ari na ginagamit kapag ang isang tao ay humahawak ng stock sa pamamagitan ng isang broker.
Ang mga materyales sa pagboto, dibidendo, at komunikasyon ng kumpanya ay nakakarating sa token holder sa pamamagitan lamang ng mga kaayusan na ginawa ng intermediary. Sinabi ni Ahn na ang isang istruktura na kanyang sinuri ay gumamit ng Broadridge upang iproseso ang mga proxy material at komunikasyon ng issuer, na tumutugma sa imprastraktura na ginagamit na ng mga conventional na brokerage.
Ang pagkabigo ng custodian ay lumilikha din ng hiwalay na panganib. Habang ang isang rehistradong shareholder ay may direktang relasyon sa kumpanya, ang isang custodial-token holder ay maaaring kailangang maghabol ng claim sa pamamagitan ng proseso ng insolvency ng intermediary.
Ang mga synthetic token ay mas malayo sa kumpanya. Ang mga mamimili ay nagmamay-ari ng isang kontrata sa product issuer sa halip na isang shares o isang entitlement na suportado ng shares. Sinabi ni Ahn na nagbabala ang staff ng SEC na ang ilang produkto sa kategoryang ito ay maaaring maging kwalipikado bilang security-based swaps, na posibleng nililimitahan ang access sa mga kwalipikadong kalahok sa kontrata.
“Kaya ang tapat na sagot sa 'ano ang pagmamay-ari ng isang mamumuhunan' ay: basahin kung alin sa tatlo ang inaalok sa iyo, dahil ang marketing language ay halos magkapareho sa lahat ng ito at ang legal na substance ay hindi.”
Ang pagboto, mga dibidendo at pag-access sa impormasyon ng kumpanya ay nagbibigay ng mabilis na paraan upang subukan ang istraktura ng isang produkto, dagdag ni Ahn. Dapat tanungin ng mga mamumuhunan kung aling entidad ang may utang sa kanila ng bawat karapatan at kung ano ang mangyayari kung mabigo ang entidad na iyon.
Ang sariling produkto ng Tessera ay hindi kumakatawan sa equity. Sinabi ni Ahn na ang kumpanya ay naglalabas ng mga tokenized loan participation rights na nagbibigay ng economic exposure ngunit walang pagmamay-ari, pagboto, dibidendo, o karapatan sa impormasyon sa pinagbabatayan na negosyo.
Kahit na ang isang token ay maaaring gumalaw sa pagitan ng mga blockchain address, sinabi ni Ahn na ang mga pag-apruba ng issuer, mga batas sa securities, at mga kontraktuwal na lock-up ay maaaring pumigil sa nauugnay na pagmamay-ari o interes sa ekonomiya na magbago ng kamay.
Ang mga closely held na kumpanya ay karaniwang nagpapataw ng mga board-approval requirement, rights of first refusal, at mga limitasyon na nakasulat sa mga shareholder agreement. Ang mga pribadong kumpanya ay maaaring magpanatili ng sarili nilang shareholder register sa halip na gumamit ng isang outside transfer agent, na nagpapahintulot sa kanila na tanggihan ang mga paglilipat na hindi nakakatugon sa kanilang mga kondisyon.
“Hindi maaaring ilipat ng isang token ang hindi ire-rekord ng rehistro,” sabi ni Ahn.
Ang mga pederal na patakaran sa securities ay nagdaragdag ng isa pang layer sa pamamagitan ng Rule 144 holding periods, affiliate volume limits, notice conditions, at investor eligibility requirements. Ang mga underwriter lock-up ay maaaring umabot nang lampas sa direktang pagbebenta ng shares sa pamamagitan ng paghihigpit sa mga transaksyon na naglilipat ng economics ng pagmamay-ari.
Binabanggit ang final prospectus ng SpaceX, sinabi ni Ahn na ang mga shareholder ay pinagbawalan mula sa ilang hedging o iba pang kaayusan nang walang paunang nakasulat na pahintulot mula sa Goldman Sachs na kumikilos para sa mga underwriter. Ang clause, na napapailalim sa mga nakasaad na eksepsiyon, ay iniulat na sumaklaw sa direkta o hindi direktang paglilipat ng economic consequences ng pagmamay-ari, maging ito ay na-settle sa shares o cash.
Ang ganoong wika ay nangangahulugan na ang isang token na nag-aalok ng exposure sa mga naka-lock na shares ay maaaring magdulot ng isang kontraktuwal na isyu kahit na ang token ay hindi legal na inuri bilang ang pinagbabatayan na stock. Ayon kay Ahn, ang mga provider na nag-aalok ng economic exposure sa mga posisyon na naka-lock pa rin ay dapat makapagpaliwanag kung paano sumusunod ang produkto sa mga kasunduan na iyon.
Ang mga permissioned blockchain system ay maaaring magpatupad ng ilang limitasyon sa pamamagitan ng mga approved wallet, identity check, at jurisdiction screening. Kapag ang token ay ang seguridad, ang mga kontrol sa paglilipat nito ay maaaring magpatupad ng mga paghihigpit na ipinataw ng issuer. Para sa isang wrapper, gayunpaman, ang parehong mga kontrol ay maaaring magpatupad lamang ng mga tuntunin ng provider, na hindi kinakailangang tumutugma sa mga requirement ng kumpanya.
Ang isyu ay naging mas may kaugnayan habang ang mga tokenized shares ay gumagalaw sa mga desentralisadong merkado. Kamakailan ay nagdagdag ang Coinbase ng anim na tokenized stocks sa Base matapos ang una nitong apat na produkto ay nakabuo ng $227.7 milyong volume sa desentralisadong palitan sa halos 30 araw.
Kasama sa mga dagdag ang mga token na nauugnay sa Amazon, Microsoft, Strategy, SanDisk, Tesla, at pribadong pagmamay-ari na SpaceX. Ang istraktura ng Coinbase ay gumagamit ng isang entidad ng Abu Dhabi Global Market upang maglabas ng mga token laban sa pinagbabatayan na shares o karapat-dapat na interes sa ekwidad na hawak sa kustodiya, ngunit ang mga may-ari ay hindi direktang lumilitaw sa mga rehistro ng shareholder ng mga kumpanya.
Hindi ma-access ng mga tao sa U.S. ang mga produkto dahil hindi pa sila nakarehistro sa ilalim ng Securities Act of 1933 o mga batas sa securities ng estado. Inaalok sila ng Coinbase sa ilalim ng Regulation S, na sumasaklaw sa mga kwalipikadong transaksyon sa securities na isinasagawa sa labas ng Estados Unidos.
Ang access sa pangangalakal lamang ay hindi lumilikha ng isang likidong merkado, lalo na kung ang isang token ay sumusubaybay sa isang pribadong kumpanya na walang nakalistang shares, options, o available na stock upang hiramin.
Sinabi ni Ahn na ang mga market maker ay nagbibigay ng presyo kapag maaari nilang bawasan ang panganib sa ibang lugar. Sa mga pre-IPO asset, madalas silang walang malapit na tumutugmang instrumento para sa hedging, na pumipilit sa kanila na panatilihin ang panganib sa kanilang sariling libro at singilin para dito sa pamamagitan ng mas malalaking bid-ask spreads.
Ang pagpapahalaga ay lumilikha ng mas mahirap na problema. Ang mga tokenized na stock na nakalista sa publiko ay maaaring sumunod sa mga presyo na nabubuo nang tuloy-tuloy sa mga oras ng palitan, na nagbibigay sa mga platform ng pangangalakal ng isang panlabas na batayan. Ang isang pribadong kumpanya ay walang maihahambing na pampublikong merkado, na nag-iiwan sa mga platform na umasa sa pinakahuling primary funding round.
Ang mga pribadong round valuation ay lumilitaw mula sa mga negosasyon sa pagitan ng isang limitadong grupo na nagmamay-ari na o nagpaplanong bumili ng asset. Ang paggamit ng numerong iyon para sa secondary trading ay maaaring gawing tila isang market-established price ang isang napagkasunduang pribadong valuation.
“Ang isang AMM na walang panlabas na batayan ay hindi tumutuklas ng presyo; ito ay nagpapakita ng daloy ng sinumang nangyayaring nagte-trade nito sa araw na iyon.”
Ang pagsisiwalat ang pinakamalaking hadlang dahil ang isang pribadong kumpanya ay karaniwang walang tungkulin na magbigay ng regular na impormasyon sa mga may-ari ng isang instrumento na hindi nito inilabas o inaprubahan. Ang isang token ay maaaring makipagkalakalan nang tuloy-tuloy habang ang kumpanya sa likod ng halaga nito ay naglalabas ng impormasyong pinansyal lamang kapag pinili nito.
Ayon kay Ahn, ang isang mas matibay na istraktura ay magsasama ng nakasulat na patakaran sa pagpapahalaga, isang natukoy na independent valuer, at isang takdang iskedyul para sa pag-update ng halaga ng asset. Ang mga tungkulin sa pagsisiwalat ay dapat lumitaw sa mga legal na tuntunin ng instrumento, habang ang mga platform ay dapat lagyan ng label ang mga quoted price bilang indikasyon kapag hindi sila kumakatawan sa mga naipapatupad na presyo sa merkado.
Ang aktibidad on-chain ay lumago na sa kabila ng ganoong pagkakaiba. Natuklasan ng isang ulat noong Agosto na ang buwanang paglilipat ng stock ay tumaas ng 415% sa $29.5 bilyon, habang ang mga tokenized na equity na ipinamamahagi on-chain ay nagkakahalaga ng humigit-kumulang $2.54 bilyon. Binilang din ng RWA.xyz ang humigit-kumulang 1.3 milyong aktibong address at 2.36 milyong tokenized stockholders, bagaman ang bilang ng wallet ay hindi katumbas ng bilang ng indibidwal na user.
Ang paggamit ng collateral ay nagdaragdag ng isa pang panganib dahil ang agwat ng presyo ay maaaring mag-trigger ng liquidations. Kamakailan ay ipinakilala ng Chainlink ang mga feed para sa apat na stock na inilabas ng Coinbase, na nagpapahintulot sa mga lending platform na tasahin ang mga token na nauugnay sa Nvidia, Meta, Apple, at Alphabet.
Ang mga dokumento ng produkto ng Coinbase ay nagbabala na ang manipis na likidasyon at iba't ibang oras ng pangangalakal ay maaaring maging sanhi ng paghihiwalay ng presyo ng token mula sa pinagbabatayan na shares kapag sarado ang mga palitan ng U.S. Nagtatakda din ang mga lending platform ng sarili nilang limitasyon ng collateral at mga tuntunin ng liquidation.
Ang paglipat mula sa equity patungo sa pribadong kredito ay hindi nagtatanggal sa mga problema sa pagpapahalaga at pagsisiwalat, ayon kay Ahn, lalo na kapag ang utang ay nagpopondo sa imprastraktura ng AI na ang kagamitan ay maaaring mabilis na mawalan ng halaga.
Binabanggit ang isang CoreWeave Form 8-K, sinabi ni Ahn na ang kumpanya ay pumasok sa isang $2.6 bilyong delayed-draw term loan facility noong Agosto 7, 2026, sa pamamagitan ng isang ring-fenced na subsidiary, na ang JPMorgan ang nagsisilbing administrative agent. Nakasaad sa filing na ang pera ay gagamitin sa pagpopondo ng gastusin na kailangan upang gampanan ang mga kontrata ng customer, kabilang ang pagbili ng graphics processing unit servers at kaugnay na imprastraktura.
Ang mga paghiram sa ilalim ng pasilidad ay maaaring magpatuloy hanggang Disyembre 2026, habang ang utang ay magtatapos sa Setyembre 1, 2031. Nabanggit ni Ahn na ang parent company ay walang pasubaling ginagarantiya ang pasilidad at halos lahat ng asset ng borrowing subsidiary ay sinisiguro ito.
Inilista din ng filing ng CoreWeave ang ilang masamang pangyayari na nakakaapekto sa mahahalagang kontrata ng customer sa mga kaganapan ng default. Sa pananaw ni Ahn, ang probisyon na ito ang nagiging sentro ng estruktura ng kredito sa mga kasunduan ng customer sa halip na basta lamang pinagkukunan ng kita.
Ang pangunahing tanong sa pagpapahalaga ay tungkol sa kung ano ang halaga ng mga pinondohan na accelerator pagkaraan ng ilang taon. Ang pag-tokenize ng loan exposure ay hindi magtatatag ng market price para sa kagamitang iyon, sabi ni Ahn, ngunit maaari nitong ipamahagi ang parehong kawalan ng katiyakan sa mas maraming mamumuhunan na maaaring may mas kaunting kakayahang suriin ang pinagbabatayan na kontrata at collateral.
Binanggit din ni Ahn ang isang pag-aaral ng Chicago Fed na nagpapakita na ang natitirang exposure ng average na bangko sa mga industriyang malapit sa AI ay humigit-kumulang 0.8% ng kabuuang asset. Gayunpaman, ang committed exposure ay mas malapit sa 25% ng Tier 1 capital, kumpara sa natitirang komersyal at pang-industriyal na exposure na may average na 9%.
Sa mga malalaking bangko, ang mga pangako sa mga industriyang malapit sa AI ay umabot sa humigit-kumulang $450 bilyon sa huling bahagi ng 2025, ayon sa pag-aaral, habang humigit-kumulang $150 bilyon ang nagamit.
BASE