Sinabi ni Raphael Zagury, CEO ng Twenty One Capital, na nararanasan ng Bitcoin ang una nitong “hashrate bear market” dahil nananatiling mas mababa ang computing power ng network kaysa sa record nito noong huling bahagi ng 2025 at inililihis ng mga nakalistang kumpanya ng pagmimina ang pamumuhunan sa imprastraktura patungo sa artificial intelligence.
Iniharap ni Zagury ang argumento sa Bitcoin Asia sa Hong Kong noong Agosto 28. Kasunod nito, inihain ng Twenty One Capital ang inihandang transcript sa U.S. Securities and Exchange Commission.
Ang hashrate ng Bitcoin ay lumapit sa 1.3 zettahashes per second noong huling bahagi ng nakaraang taon bago pumasok sa isang matagal na pagbaba, ayon kay Zagury. Kinakalkula ng kanyang mga materyales sa presentasyon ang isang pagbaba ng humigit-kumulang 22% hanggang 24% mula sa pinakamataas na antas.
Ang “Hashrate bear market” ay ang paglalarawan ni Zagury sa kasalukuyang siklo sa halip na isang opisyal na klasipikasyon ng network ng Bitcoin. Ito ay tumutukoy sa hindi pangkaraniwang mahabang panahon kung saan ang tinantiyang computing power ay nabigo na bumalik sa dati nitong record.
Sinusukat ng hashrate ng Bitcoin ang tinantiyang computing power na iniaambag ng mga minero upang masiguro ang network at makipagkumpitensya para sa mga gantimpala sa block. Sa pangkalahatan, ang mas mataas na numero ay nangangahulugang mas maraming makina o mas epektibong kagamitan ang gumagana.
Ikinumpara ni Zagury ang kasalukuyang pagbaba sa pagkasira na dulot ng ban sa pagmimina ng China noong 2021. Mabilis na bumaba ang hashrate sa panahong iyon habang isinara ng mga kumpanya ang mga pasilidad sa China, ngunit nakabawi ito habang lumipat ang mga makina sa North America, Central Asia, at iba pang rehiyon.
Ang kasalukuyang siklo ay mas unti-unting umunlad. Sa halip na ilipat ang parehong mga makina, pinag-iisipan ng mga operator kung dapat ba talagang ilaan ang bagong kuryente at kapasidad ng data center sa Bitcoin mining.
“Ito ang pinakamahabang panahon na nakita natin mula sa all-time high hanggang sa paggaling,” sabi ni Zagury.
Nag-iiba-iba ang mga pagtatantya ng network dahil hindi naglalabas ang Bitcoin ng eksaktong bilang ng mga aktibong makina. Kinukuha ng mga analyst ang hashrate mula sa mga rate ng produksyon ng block at mining difficulty, na nangangahulugang ang pang-araw-araw na readings ay maaaring magbago nang husto.
Tinantya ng CoinWarz ang hashrate sa humigit-kumulang 829 exahashes per second noong Setyembre 2, matapos na lumampas sa isang zettahash ang mga readings sa loob ng ilang araw noong huling bahagi ng Agosto. Ang mas mahabang moving averages ay nagbibigay ng mas malinaw na sukat kaysa sa pang-araw-araw na pagtatantya.
Natuklasan ng nakaraang pagsusuri na ang mining difficulty ng Bitcoin ay bumaba ng 19.9% mula sa peak nito noong Nobyembre hanggang huling bahagi ng Hulyo. Nanatili ang hashrate sa isang pababang trend sa loob ng humigit-kumulang 287 araw, ayon sa data ng Bitcoin Magazine Pro na binanggit sa ulat na iyon.
Nagkumpetensya ang mga minero ng Bitcoin at AI data centers para sa ilang parehong resources. Parehong nangangailangan ng malalaking koneksyon sa kuryente, cooling systems, lupa, mga gusali ng data center, at access sa kapital.
Ang mga pasilidad ng AI ay nangangailangan ng iba't ibang chips, networking equipment, at construction standards kumpara sa Bitcoin mines. Samakatuwid, ang pag-convert ng isang mining site ay mas kumplikado kaysa sa pagpapalit ng mga makina ng ASIC ng graphics processors. Ang mga site na may secured na kuryente at fiber access ay gayunpaman maaaring magbigay ng panimulang punto para sa pagbuo ng high performance computing.
Sinabi ni Zagury na binabago ng opsyong ito ang hashrate cycle dahil ang mga minero ay maaari na ngayong idirekta ang kapital patungo sa ibang computing market sa halip na awtomatikong palawakin ang kanilang mga Bitcoin fleet.
“Kung titingnan mo ang mga pampublikong kumpanya ng pagmimina doon, wala talagang sinumang nananatili sa pagmimina ng Bitcoin nang malakihan,” aniya. “Halos lahat ay umaalis na sa industriya ngayon.”
Inilalarawan ng pahayag ang isang malawak na trend ngunit hindi dapat basahin nang literal. Ang MARA, CleanSpark, Riot, Bitdeer, at iba pang mga pampublikong kumpanya ay patuloy na nagpapatakbo ng malalaking Bitcoin mining fleet, kahit na ang ilan ay nag-e-explore o nagtatayo ng AI infrastructure.
Ang paglipat ay pinaka-advanced sa mga kumpanya tulad ng TeraWulf, IREN, Core Scientific, HIVE, at Cipher. Iniulat ng TeraWulf ang $21 milyon sa AI at high performance computing hosting revenue sa unang quarter, na lumampas sa kita nito sa pagmimina ng Bitcoin sa unang pagkakataon habang ang AI business nito ay naging pinakamalaking pinagmulan ng kita nito.
Nakuha rin ng Cipher ang isang $200 milyong revolving credit facility upang pondohan ang pagpapalawak nito sa pangmatagalang kontrata sa AI data center.
Tinanggihan ni Zagury ang ideya na ang Bitcoin mining ay likas na mahirap na negosyo. Iginiit niya na ang kakayahang kumita ay nakasalalay kung nasaan ang isang operator sa cost curve ng industriya.
Ang isang minero na may mahusay na kagamitan at mababang gastos sa kuryente ay maaaring manatiling kumikita sa ilalim ng mga kondisyon na pumipilit sa isang mas mataas na gastos na kakumpitensya na magsara. Mahalaga rin ang istruktura ng kapital dahil ang mabigat na utang at maikling iskedyul ng pagbabayad ay maaaring magdulot ng presyon kahit na ang isang pasilidad ay nananatiling mapagkumpitensya sa operasyon.
Ang hash price, na sumusukat sa inaasahang kita ng minero para sa isang unit ng computing power, ay nananatiling mababa kumpara sa mga historical na antas. Nagdudulot iyon ng presyon sa mga operator na gumagamit ng mas lumang makina o mahal na kuryente.
Gayunpaman, ang pagbaba ng network hashrate ay maaaring makinabang sa mga minero na nananatiling aktibo. Inia-adjust ng Bitcoin ang mining difficulty tuwing 2,016 blocks, o humigit-kumulang tuwing dalawang linggo, upang panatilihin ang average block production malapit sa sampung minuto.
Kapag umalis ang computing power sa network, ang isang pababang difficulty adjustment ay maaaring gawing mas madali para sa mga natitirang minero na makahanap ng mga block. Ang bawat natitirang operator ay maaaring makontrol ang mas malaking bahagi ng network nang hindi nagdaragdag ng mga makina.
“Ang magandang bagay tungkol sa pagmimina ng Bitcoin na nasa bear market ng hashrate ay, para sa mga nananatili, natural na makakakuha sila ng mas mataas na bahagi ng merkado,” sabi ni Zagury.
Ang benepisyong iyon ay hindi ginagarantiya ang mas mataas na kita. Nakasalalay pa rin ang kita sa presyo ng Bitcoin, transaction fees, gastos sa kuryente, kahusayan ng kagamitan, at ang dami ng nakikipagkumpitensyang hashrate.
Sinabi ni Zagury na ang pagmimina ay may pinakamahusay na pagkakataong lampasan ang Bitcoin kapag ang presyo ng asset ay tumataas nang mas mabilis kaysa sa hashrate ng network.
Kung tumaas ang Bitcoin ng 50% habang nananatiling flat ang hashrate, maaaring tumaas ang kita ng isang minero nang walang katumbas na pagtaas sa kompetisyon. Kung mas mabilis na lumago ang computing power kaysa sa presyo ng Bitcoin, maaaring bumaba ang network share ng bawat operator at kita sa bawat makina.
Inirekomenda ni Zagury ang direktang pagbili ng Bitcoin bago mamuhunan sa pagmimina para sa isang taong naglaan lamang ng maliit na halaga ng kapital. Sinabi niya na ang mga investor na isinasaalang-alang ang mas malaki, diversified na alokasyon ay maaaring pagsamahin ang Bitcoin sa mining exposure.
“Kung mayroon ka lamang $1, bumili muna ng Bitcoin,” sabi ni Zagury. “Sa tingin ko, iyon ang pinakamahusay na paraan upang ipahayag ang iyong pananaw.”
Ang kanyang posisyon ay sumasalamin sa nakasaad na diskarte ng Twenty One Capital sa pagsukat ng mga potensyal na pamumuhunan laban sa Bitcoin. Itinuturing ng kumpanyang sinusuportahan ng Tether ang cryptocurrency bilang pangunahing benchmark nito at iginiit na dapat bigyang-katwiran ng isang operating business ang karagdagang panganib nito sa pamamagitan ng pag-aalok ng isang kapani-paniwalang landas upang malampasan ang BTC.
Nahaharap ang mga kumpanya ng pagmimina sa mga panganib sa konstruksyon, kuryente, kagamitan, pamamahala, at pagpopondo na hindi nagmumula sa paghawak ng isang spot Bitcoin exchange-traded fund. Maaari din silang mag-alok ng operating leverage kapag mas mabilis na tumataas ang Bitcoin kaysa sa kanilang mga gastos at kompetisyon sa network.
Ipinagtanggol din ni Zagury ang pagmimina ng Bitcoin laban sa kritisismo na nag-aaksaya ito ng kuryente. Iginiit niya na sinusuportahan ng paggamit ng enerhiya ang pag-unlad ng ekonomiya at nag-aalok ang pagmimina ng isang flexible na pinagmulan ng demand.
Mas mabilis na maaaring isara at muling simulan ang mga makina ng ASIC kaysa sa mabibigat na pasilidad ng industriya. Kaya maaaring bawasan ng mga minero ang pagkonsumo kapag tumataas ang demand sa kuryente at ipagpatuloy ang operasyon kapag naging available ang hindi nagagamit na kapasidad.
Ang kakayahang bawasan ang operasyon ay nagtulak sa mga minero na lumahok sa mga programa ng pagpapapanatag ng grid, lalo na sa mga merkado ng enerhiya na may pabago-bagong renewable generation. Nakasalalay ang mga resulta sa pananalapi at kapaligiran sa pinagbabatayan ng pinagmumulan ng kuryente at sa mga tuntunin ng bawat kasunduan.
Sa pangkalahatan, ang mga AI data center ay nangangailangan ng mas matatag na kuryente kaysa sa Bitcoin mines dahil hindi madaling maaabala ang mga workload ng customer. Samakatuwid, maaaring panatilihin ng Bitcoin mining ang isang papel sa mga site kung saan sagana ngunit hindi maaasahan ang kuryente o hindi ito maipapadala nang ekonomiko.
Sinabi ni Zagury na ang pagmimina ngayon ay nagbibigay ng apat na uri ng optionality: flexible na demand sa enerhiya, mas mataas na network share kapag umalis ang mga kakumpitensya, kalapitan sa protocol ng Bitcoin, at magagamit muli na imprastraktura ng data center.
Magiging mas malinaw kung makukuha ng mga minero ang mga benepisyong iyon sa pamamagitan ng mga darating na difficulty adjustment at resulta ng mga pampublikong kumpanya. Ipapakita ng mga filing kung gaano karaming kapital ang ididirekta ng mga minero patungo sa bagong kagamitan ng ASIC kumpara sa konstruksyon ng AI.
Ang direksyon ng sektor ay malamang na hindi pare-pareho. Mananatili ang ilang operator sa Bitcoin mining, pagsasamahin ng iba ang pagmimina sa AI hosting, at ang mga kumpanyang kumokontrol sa pinaka-kaakit-akit na mga site ng kuryente ay maaaring mas agresibong lumipat patungo sa high performance computing.
BTC