Las transferencias de acciones tokenizadas han ascendido a 29.500 millones de dólares a medida que los nuevos productos amplían el acceso al mercado, pero el fundador de Tessera PE, Chan Ahn, afirma que los inversores podrían recibir desde la propiedad directa de acciones hasta una reclamación contractual sin derechos de accionista.
El fundador de Tessera PE, Chan Ahn, dijo a crypto.news que términos de marketing similares a menudo ocultan diferencias sustanciales en lo que poseen los titulares de tokens, cómo reciben los dividendos y si pueden votar en asuntos de la empresa.
Ahn dijo que no había publicado previamente un análisis de Securitize y basó sus comentarios sobre su modelo en información disponible públicamente. También separó la cotización reportada de Securitize en la Bolsa de Nueva York, la tokenización de sus propias acciones y su capacidad para respaldar ofertas para otros emisores, diciendo que cada uno implica una cuestión legal diferente.
Según la interpretación de Ahn de una declaración del personal de la SEC de enero, los valores tokenizados generalmente adoptan una de tres formas: valores patrocinados por el emisor, productos de custodia o contratos sintéticos.
En una estructura patrocinada por el emisor, la empresa respalda la tokenización y presenta el token como el propio valor en lugar de como un envoltorio separado. Si la estructura funciona como se describe, Ahn dijo que los derechos de voto, dividendo e información del titular deberían ser los mismos que los asociados a una acción convencional porque ambos formatos representan el mismo instrumento.
Aun así, dos detalles operativos determinan si un titular de tokens posee el valor directamente. Los inversores necesitan saber si sus nombres aparecen en el registro de accionistas o si un nominado se interpone entre ellos y la empresa. La plataforma también debe explicar cómo la posición en cadena se concilia con la liquidación de acciones negociadas en una bolsa pública.
“Las respuestas deciden si usted posee el valor o una reclamación sobre alguien que sí lo posee”, dijo Ahn.
Un token de custodia crea una relación diferente porque las acciones subyacentes permanecen fuera de la cadena con un intermediario. Según Ahn, el inversor puede recibir en su lugar un derecho de valores según el Artículo 8 del Código Comercial Uniforme, similar a la estructura de propiedad indirecta utilizada cuando una persona posee acciones a través de un corredor.
Los materiales de votación, los dividendos y las comunicaciones de la empresa llegan al titular del token solo a través de acuerdos realizados por el intermediario. Ahn dijo que una estructura que revisó utilizaba Broadridge para procesar los materiales de representación y las comunicaciones del emisor, coincidiendo con la infraestructura ya utilizada por las corredurías convencionales.
La falla del custodio también crea un riesgo separado. Si bien un accionista registrado tiene una relación directa con la empresa, un titular de un token de custodia puede tener que presentar una reclamación a través del proceso de insolvencia del intermediario.
Los tokens sintéticos están más alejados de la empresa. Los compradores poseen un contrato con el emisor del producto en lugar de una acción o un derecho respaldado por acciones. Ahn dijo que el personal de la SEC advirtió que algunos productos de esta categoría podrían calificarse como swaps basados en valores, lo que podría limitar el acceso a participantes de contrato elegibles.
“Entonces, la respuesta honesta a ‘¿qué posee un inversor?’ es: lea cuál de los tres se le ofrece, porque el lenguaje de marketing es casi idéntico en todos ellos y la sustancia legal no lo es.”
El voto, los dividendos y el acceso a la información de la empresa proporcionan una forma rápida de probar la estructura de un producto, añadió Ahn. Los inversores deben preguntar qué entidad les debe cada derecho y qué sucede si esa entidad falla.
Los productos propios de Tessera no representan capital. Ahn dijo que la empresa emite derechos de participación en préstamos tokenizados que proporcionan exposición económica pero no conllevan derechos de propiedad, voto, dividendo o información en el negocio subyacente.
Incluso cuando un token puede moverse entre direcciones de blockchain, Ahn dijo que las aprobaciones del emisor, las leyes de valores y los bloqueos contractuales pueden evitar que la propiedad relacionada o el interés económico cambien de manos.
Las empresas de capital cerrado suelen imponer requisitos de aprobación de la junta, derechos de preferencia y límites escritos en los acuerdos de accionistas. Las empresas privadas pueden mantener sus propios registros de accionistas en lugar de emplear un agente de transferencia externo, lo que les permite rechazar transferencias que no cumplan sus condiciones.
“Un token no puede mover lo que el registro no registrará”, dijo Ahn.
Las reglas federales de valores añaden otra capa a través de los períodos de retención de la Regla 144, los límites de volumen de afiliados, las condiciones de notificación y los requisitos de elegibilidad del inversor. Los bloqueos de los suscriptores pueden ir más allá de las ventas directas de acciones al restringir las transacciones que transfieren la economía de la propiedad.
Citando el prospecto final de SpaceX, Ahn dijo que a los accionistas se les prohibían ciertas coberturas u otros acuerdos sin el consentimiento previo por escrito de Goldman Sachs actuando para los suscriptores. La cláusula, sujeta a excepciones establecidas, cubría supuestamente las transferencias directas o indirectas de las consecuencias económicas de la propiedad, ya sea liquidadas en acciones o en efectivo.
Tal lenguaje significa que una oferta de tokens que ofrece exposición a acciones bloqueadas puede plantear una cuestión contractual incluso si el token no está legalmente clasificado como la acción subyacente. Según Ahn, los proveedores que ofrecen exposición económica a posiciones aún bajo bloqueo deberían poder explicar cómo el producto cumple con esos acuerdos.
Los sistemas de blockchain con permiso pueden aplicar algunos límites a través de monederos aprobados, verificaciones de identidad y selección de jurisdicción. Cuando el token es el valor, sus controles de transferencia pueden aplicar restricciones impuestas por el emisor. Para un envoltorio, sin embargo, los mismos controles pueden aplicar solo los términos del proveedor, que no coinciden necesariamente con los requisitos de la empresa.
El problema se ha vuelto más relevante a medida que las acciones tokenizadas se mueven a mercados descentralizados. Coinbase añadió recientemente seis acciones tokenizadas en Base después de que sus primeros cuatro productos generaran 227,7 millones de dólares en volumen de intercambio descentralizado en unos 30 días.
Las adiciones incluyeron tokens vinculados a Amazon, Microsoft, Strategy, SanDisk, Tesla y la empresa privada SpaceX. La estructura de Coinbase utiliza una entidad del Mercado Global de Abu Dhabi para emitir tokens contra acciones subyacentes o participaciones de capital elegibles mantenidas en custodia, pero los titulares no aparecen directamente en los registros de accionistas de las empresas.
Las personas estadounidenses no pueden acceder a los productos porque no han sido registrados bajo la Ley de Valores de 1933 o las leyes de valores estatales. Coinbase los ofrece bajo la Regulación S, que cubre transacciones de valores calificadas realizadas fuera de los Estados Unidos.
El acceso al trading por sí solo no produce un mercado líquido, especialmente cuando un token rastrea a una empresa privada sin acciones cotizadas, opciones o acciones disponibles para pedir prestado.
Ahn dijo que los creadores de mercado cotizan precios cuando pueden compensar el riesgo en otro lugar. Con los activos pre-OPI, a menudo carecen de un instrumento estrechamente emparejado para la cobertura, lo que les obliga a retener el riesgo en sus propios libros y a cobrar por ello a través de mayores diferenciales de compra-venta.
La valoración crea un problema más difícil. Las acciones tokenizadas que cotizan en bolsa pueden seguir los precios formados continuamente durante el horario de la bolsa, lo que proporciona a las plataformas de trading una referencia externa. Una empresa privada no tiene un mercado público comparable, lo que deja a las plataformas depender de la última ronda de financiación primaria.
Las valoraciones de las rondas privadas surgen de negociaciones entre un grupo limitado que ya posee o planea comprar el activo. El uso de esa cifra para el trading secundario puede hacer que una valoración privada negociada parezca un precio establecido por el mercado.
“Un AMM sin referencia externa no está descubriendo un precio; está reflejando los flujos de quienquiera que esté operando ese día.”
La divulgación plantea el mayor obstáculo porque una empresa privada generalmente no tiene el deber de proporcionar información regular a los titulares de un instrumento que no emitió ni aprobó. Un token puede negociarse continuamente mientras la empresa detrás de su valor divulga información financiera solo cuando lo desea.
Según Ahn, una estructura más sólida incluiría una política de valoración escrita, un tasador independiente identificado y un calendario fijo para actualizar el valor del activo. Los deberes de divulgación deben aparecer en los términos legales del instrumento, mientras que las plataformas deben etiquetar los precios cotizados como indicativos cuando no representan precios de mercado ejecutables.
La actividad en cadena ya ha crecido a pesar de estas diferencias. Un informe de agosto encontró que las transferencias mensuales de acciones aumentaron un 415% hasta los 29.500 millones de dólares, mientras que las acciones tokenizadas distribuidas en la cadena se valoraron en unos 2.540 millones de dólares. RWA.xyz también contabilizó alrededor de 1,3 millones de direcciones activas y 2,36 millones de accionistas tokenizados, aunque las cifras de monederos no equivalen al número de usuarios individuales.
El uso de garantías añade otro riesgo porque las brechas de precios pueden desencadenar liquidaciones. Chainlink introdujo recientemente feeds para cuatro acciones emitidas por Coinbase, lo que permite a las plataformas de préstamos evaluar tokens vinculados a Nvidia, Meta, Apple y Alphabet.
Los documentos del producto de Coinbase advierten que la escasa liquidez y las diferentes horas de negociación pueden hacer que los precios de los tokens se separen de las acciones subyacentes cuando las bolsas de EE. UU. están cerradas. Las plataformas de préstamos también establecen sus propios límites de garantía y términos de liquidación.
Pasar del capital al crédito privado no elimina los problemas de valoración y divulgación, según Ahn, particularmente cuando la deuda financia infraestructura de IA cuyo equipo puede perder valor rápidamente.
Señalando un Formulario 8-K de CoreWeave, Ahn dijo que la compañía suscribió una facilidad de préstamo a plazo de giro diferido de 2.600 millones de dólares el 7 de agosto de 2026, a través de una subsidiaria con aislamiento patrimonial, con JPMorgan actuando como agente administrativo. La presentación decía que el dinero financiaría los gastos necesarios para ejecutar contratos con clientes, incluidas las compras de servidores de unidades de procesamiento gráfico y la infraestructura relacionada.
Los préstamos bajo la facilidad pueden continuar hasta diciembre de 2026, mientras que la deuda vence el 1 de septiembre de 2031. Ahn señaló que la empresa matriz garantiza incondicionalmente la facilidad y que sustancialmente todos los activos de la subsidiaria prestataria la garantizan.
La presentación de CoreWeave también enumeraba ciertos eventos adversos que afectaban a contratos materiales con clientes entre los eventos de incumplimiento. En opinión de Ahn, la disposición hace que esos acuerdos con los clientes sean fundamentales para la estructura crediticia en lugar de meras fuentes de ingresos.
La pregunta central de valoración se refiere a cuánto valdrán los aceleradores financiados dentro de varios años. Tokenizar la exposición al préstamo no establecería un precio de mercado para ese equipo, dijo Ahn, pero podría distribuir la misma incertidumbre entre más inversores que podrían tener menos capacidad para examinar los contratos subyacentes y las garantías.
Ahn también citó un estudio de la Fed de Chicago que mostraba que la exposición pendiente promedio de los bancos a las industrias adyacentes a la IA era de aproximadamente el 0,8% de los activos totales. La exposición comprometida, sin embargo, estaba más cerca del 25% del capital de Nivel 1, en comparación con la exposición comercial e industrial pendiente que promediaba el 9%.
Entre los grandes bancos, los compromisos con las industrias adyacentes a la IA alcanzaron aproximadamente los 450.000 millones de dólares a finales de 2025, según el estudio, mientras que se habían desembolsado aproximadamente 150.000 millones de dólares.
BASE