La SEC ha abierto la negociación en cadena permisionada a tokens de acciones estadounidenses totalmente respaldados, pero la semana de negociación de 32,5 horas en la NYSE y Nasdaq deja a los mercados automatizados sin un precio de referencia en vivo durante la mayor parte de cada semana de 168 horas.
La exención temporal de la SEC permite que los lugares elegibles reúnan a compradores y vendedores a través de pools de creadores de mercado automatizados permisionados para acciones tokenizadas del Sistema Nacional de Mercado (NMS).
Según la orden, cada token debe proporcionar los mismos derechos y privilegios que una clase equivalente de acciones convencionales. La SEC también impuso límites al número de símbolos disponibles y al volumen de negociación, al tiempo que exigió contratos inteligentes públicos y auditables desplegados en blockchains sin permiso.
Los lugares de negociación deben detener la actividad en cadena siempre que la bolsa primaria detenga la acción subyacente. Los cierres ordinarios por la noche, los fines de semana o durante los días festivos se tratan de manera diferente, lo que permite que los lugares tokenizados operen cuando la NYSE y Nasdaq no están produciendo precios en vivo.
Marcin Kaźmierczak, cofundador y director de operaciones del proveedor de oráculos de blockchain RedStone, dijo a crypto.news que la falta de un mercado de referencia presenta un problema más grave que la fragmentación de la liquidez o el arbitraje por sí solos.
Un creador de mercado automatizado (AMM) establece los precios a partir de los activos mantenidos en su propio pool. Los traders de arbitraje pueden corregir una diferencia de precio comprando en el mercado más barato y vendiendo en el más caro, pero Kaźmierczak dijo que el proceso se debilita cuando el principal mercado de renta variable de EE. UU. está cerrado.
"Un AMM solo fija el precio en función de su propio pool, el arbitraje lo mantiene honesto, pero solo mientras el mercado de referencia esté abierto, y la NYSE/Nasdaq negocia alrededor de 32.5 horas a la semana de un total de 168."
Durante el horario regular de negociación en EE. UU., los creadores de mercado pueden comparar un token en cadena con la acción subyacente y negociar las brechas. Sin embargo, durante la noche o un fin de semana, el lugar más profundo de la acción no está publicando un precio ejecutable actual.
En esos momentos, un AMM puede reaccionar a órdenes colocadas dentro de un pool de liquidez mucho más pequeño. Las grandes operaciones pueden mover su precio cotizado incluso cuando los inversores no pueden comprar o vender inmediatamente la acción subyacente para completar el otro lado de una transacción de arbitraje.
El desafío no disminuye a medida que aumenta la actividad, según Kaźmierczak. Un mayor tamaño de las órdenes puede aumentar el impacto en el precio de cada transacción de AMM, mientras que el número de horas sin una referencia de mercado primario en vivo permanece sin cambios.
"Se vuelve más difícil, no más fácil. El impacto en el precio por operación de AMM crece con el tamaño, y las horas sin un precio de referencia en vivo no se reducen solo porque el volumen aumenta."
Además de la brecha temporal, Kaźmierczak señaló una división entre los tokens de propiedad calificados y los productos de acciones sintéticas ya disponibles a través de servicios offshore.
La orden de la SEC cubre las acciones tokenizadas del NMS que otorgan a los titulares derechos y privilegios que coinciden con las acciones tradicionales. Kaźmierczak dijo que productos como los Stock Tokens de Robinhood y los xStocks de Kraken utilizan estructuras separadas y no están regidos por la nueva exención.
Como resultado, los inversores podrían ver una acción estadounidense convencional, un token de propiedad totalmente respaldado cubierto por el marco de la SEC, y un producto sintético o envuelto asociado con la misma compañía. Cada instrumento puede negociarse bajo diferentes reglas y conllevar diferentes derechos.
"Así que no solo obtienes tokenizadas versus tradicionales, obtienes dos clases de productos tokenizados para la misma acción subyacente, con precios diferentes y bajo diferentes reglas", dijo Kaźmierczak.
Un reciente informe de Coinbase sobre tokens de acciones mostró cómo tales derechos pueden variar incluso cuando los tokens tienen respaldo de acciones. Los productos de Coinbase representan intereses beneficiosos en acciones mantenidas a través de una sociedad instrumental offshore y un corredor estadounidense regulado, mientras que los titulares calificados pueden solicitar el rescate bajo reglas de cumplimiento específicas.
Coinbase ha ofrecido tokens nativos de Base vinculados a Apple, Nvidia, Meta y Alphabet a inversores no estadounidenses elegibles. Sus prospectos establecen que el título legal generalmente permanece en un fideicomiso, lo que significa que los titulares de las wallets no aparecen directamente en el registro de accionistas de la compañía subyacente.
El rescate también depende de la identidad, la ubicación, las sanciones y los controles contra el lavado de dinero. Según los documentos del producto, un comprador en cadena que no haya completado el proceso puede transferir un token, pero no puede ejercer los derechos de rescate o voto hasta que sea aprobado.
Para los tokens creados por un tercero no afiliado, la SEC exige que un lugar de negociación dé a la empresa subyacente una notificación por escrito y la oportunidad de oponerse antes de que comience la negociación. El proceso aborda una disputa de gobernanza ya visible entre las empresas públicas y los emisores de tokens.
El CEO de AMC Entertainment, Adam Aron, objetó recientemente después de enterarse de que Robinhood había creado un token vinculado a AMC sin la aprobación de la compañía. Como se detalló en una cobertura anterior, Robinhood Assets (Jersey) Limited emitió exposición sintética a más de 190 compañías sin otorgar a los titulares propiedad, poder de voto o protecciones estándar de los accionistas.
Kaźmierczak citó la disputa de AMC como un ejemplo de por qué la SEC incluyó la notificación del emisor y los derechos de objeción. Sin embargo, dijo que el efecto de la regla sigue siendo limitado porque los productos sintéticos fuera de la exención no tienen que seguir el mismo proceso.
"Los productos que causan esa lucha son sintéticos y ni siquiera estarán gobernados por el marco actual", dijo.
Bajo la exención, los lugares de negociación calificados también deben divulgar información sobre sus operaciones, negociación y actividad afiliada. La SEC concedió un alivio condicional separado del registro de distribuidores a ciertos proveedores de liquidez que utilizan su propio capital en los pools de AMM aprobados.
La exención expirará cinco años después de su publicación, mientras que la agencia ha solicitado comentarios públicos sobre posibles cambios y acciones regulatorias subsiguientes.
Otros mercados tokenizados han encontrado una incompatibilidad similar entre la actividad continua de la blockchain y los sistemas financieros que mantienen horarios de operación fijos.
En septiembre, DBS y Citi completaron un pago transfronterizo de depósito tokenizado de Singapur a Nueva York en cuestión de minutos un sábado. Un análisis de la financiación del fin de semana encontró que la transacción demostró un movimiento continuo de dinero, pero no estableció si cada obligación subyacente alcanzó la liquidación legal final al mismo tiempo.
Fedwire no opera continuamente durante los fines de semana actualmente, lo que puede dejar a los bancos que utilizan pagos tokenizados dependientes de saldos prepagados o colchones de liquidez adicionales hasta que los sistemas de liquidación del banco central reabran.
Los tokens de acciones se enfrentan a una restricción de datos relacionada en lugar del mismo problema de liquidación. Kaźmierczak dijo que mantener los instrumentos vinculados a acciones alineados requiere información de precios confiable cuando el mercado subyacente está abierto y reglas para los períodos en que no lo está.
"El riesgo de precio escala con la infraestructura de datos. El riesgo de consentimiento escala con la gobernanza", dijo. "Ninguno de los dos se resuelve solo con esta exención, y ambos se agravan a medida que crece el volumen".
Las estructuras de los productos también se están volviendo más complejas. Kraken introdujo recientemente tres bóvedas de xStocks que aceptan SPYx, QQQx y NVDAx, ofreciendo rendimientos anuales netos estimados del 2%, 2% y 1.8%, respectivamente, durante el lanzamiento inicial.
Las bóvedas utilizan tokens depositados como garantía para préstamos de stablecoins antes de dirigir los fondos a través de estrategias de finanzas descentralizadas entre cadenas. Las divulgaciones de Kraken identifican riesgos de liquidación, deuda incobrable, contratos inteligentes, entre cadenas y liquidez, mientras que los retiros generalmente tienen un período de espera de tres días y pueden demorar más durante el estrés del mercado.
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