A principios de esta semana, la Comisionada de la SEC, Hester Peirce, publicó una declaración diciendo que las bóvedas de criptoactivos y las estrategias de préstamo en cadena (on-chain) ya podrían estar dentro de las leyes federales de valores. Mover una actividad a la cadena no la saca, como regla general, de esas leyes, escribió. Cualquiera que haga "piruetas, volteretas y otras acrobacias para interpretar la ley de modo que no se aplique" a las actividades dentro de su alcance "tendrá una dolorosa caída".
Peirce expuso varias formas en que las leyes podrían aplicarse. Una bóveda podría ser una empresa común en la que los usuarios invierten dinero esperando ganancias de los esfuerzos de su implementador y curador. Una bóveda que posee valores, o asigna activos a valores, podría caer bajo las leyes de compañías de inversión. Dependiendo de cómo opere, una bóveda podría parecerse a un fideicomiso de inversión unitario, una compañía de inversión de gestión o una cuenta gestionada por separado (todas las cuales requieren diferentes niveles de registro ante la SEC). Los préstamos en cadena también podrían ser pagarés que son valores, mientras que la gestión de bóvedas o estrategias de préstamo podría plantear problemas de asesor de inversiones.
Si alguna de estas leyes se aplica "dependerá de los hechos y circunstancias específicos", escribió Peirce. Invitó a las empresas a acercarse y hablar. La declaración no es una regla ni una acción de cumplimiento, y Peirce habló solo por sí misma, no por la Comisión. Pero marcó la segunda vez en tres meses que el liderazgo de la SEC abordaba públicamente las bóvedas.
En mayo, el presidente de la SEC, Paul Atkins, dijo que la Comisión "debería considerar formas de proporcionar claridad en torno a lo que comúnmente se conoce como 'criptobóvedas', particularmente en lo que respecta a los puntos de contacto de la Ley de Valores y la Ley de Asesores". Dijo que esa claridad debería llegar a través de la reglamentación con aviso y comentarios y las autoridades de exención de la SEC, señalando que las estructuras del mercado en cadena son "de naturaleza híbrida", combinando elementos de las finanzas tradicionales y descentralizadas.
Esto plantea una pregunta importante para un mercado de rápido crecimiento: ¿son las bóvedas fondos, son los curadores que las administran gestores de activos y, de ser así, qué debe registrarse? Les hice esas preguntas a curadores, protocolos, inversores, un grupo de la industria y un proveedor de datos.
Parte de la dificultad es que el término cubre casi cualquier cosa. Una bóveda es un contrato en cadena que agrupa depósitos y los despliega bajo una estrategia establecida, con los depositantes que poseen participaciones en el fondo, según Ryan Rodenbaugh, cofundador y director ejecutivo de vaults.fyi, un proveedor de datos cuyas API permiten que las aplicaciones integren el descubrimiento de rendimiento DeFi, depósitos y seguimiento de posiciones.
ERC-4626, el principal estándar de token para bóvedas, define depósitos, participaciones y reembolsos, pero no dice nada sobre la estrategia interna, dijo Rodenbaugh.
"Una granja de rendimiento pasiva y un fondo de cobertura discrecional pueden coexistir detrás de la misma interfaz", dijo. "La palabra contiene tanta información como 'fondo' en las finanzas tradicionales: hay un fondo común, hay participaciones y alguien decide lo que sucede dentro".
Incluso esa definición tiene limitaciones. De los aproximadamente 75 mil millones de dólares en depósitos que vaults.fyi rastrea en las redes de la Máquina Virtual de Ethereum, solo unos 20 mil millones de dólares se encuentran en contratos que utilizan el estándar ERC-4626, dijo Rodenbaugh. El resto está en posiciones de staking y préstamo que nunca lo adoptaron.
Peirce pareció reconocer el problema, calificando su propia descripción de una bóveda como "intencionadamente amplia y genérica".
"Se sitúan a lo largo de un espectro que va desde asignaciones programáticas determinadas únicamente por contratos inteligentes inmutables, hasta asignaciones a discreción exclusiva de otra persona o grupo de personas", dijo Peirce.
Las bóvedas curadas actualmente tienen alrededor de 8.75 mil millones de dólares en 811 productos activos administrados por 110 empresas en 18 protocolos, según vaults.fyi. Eso es aproximadamente el 12% de los depósitos que rastrea.
"En nuestros datos, una bóveda curada es aquella en la que las decisiones de una entidad nombrada determinan a qué están expuestos los depositantes", dijo Rodenbaugh.
Dentro del mercado curado, las bóvedas de préstamo representan 5.8 mil millones de dólares en 617 productos. En estas bóvedas, un curador selecciona mercados y establece límites, mientras que el código impone dónde pueden ir los fondos. Las bóvedas de estrategia, donde un gestor administra activamente el capital, tienen 3 mil millones de dólares en 194 productos. Una categoría más pequeña, el crédito de contraparte, donde los depósitos se prestan directamente a una empresa nombrada, tiene 182 millones de dólares.
Las bóvedas de préstamo rastreadas por vaults.fyi actualmente obtienen un rendimiento promedio de alrededor del 3.7%, en comparación con aproximadamente el 7.7% para las bóvedas de estrategia. Gran parte del mayor rendimiento proviene de estrategias de activos del mundo real y crédito privado.
"Esa prima es una compensación por la discreción del gestor, que es la misma propiedad sobre la que trata la conversación regulatoria", dijo Rodenbaugh.
El mercado también está altamente concentrado. Los cinco curadores más grandes poseen el 70% del valor curado, mientras que las 25 bóvedas de stablecoins más grandes en Morpho asignan la mitad de su capital combinado a solo tres mercados subyacentes, dijo Rodenbaugh.
Utilizando una definición más amplia, S&P Global Ratings dijo en mayo que los depósitos totales en bóvedas habían alcanzado aproximadamente 131 mil millones de dólares en abril, un aumento de aproximadamente 24 mil millones de dólares tres años antes. Señaló que el 94% de la actividad actual sigue concentrada en estrategias cripto-nativas como el staking y los préstamos respaldados por criptoactivos.
Si las bóvedas ya son fondos depende en gran medida de aquellos con la mayor discreción sobre cómo se gestionan los activos.
"Desde principios de año hemos sido claros sobre las bóvedas: esto es gestión de activos, es una actividad regulada y no se puede escapar de eso", dijo James Harris, director ejecutivo de Tesseract Group, un gestor de criptoactivos europeo.
Las estructuras agrupadas a esta escala "se parecen mucho a esquemas de inversión colectiva", dijo Harris. Europa estableció la línea primero, añadió. Según el marco legal de los Mercados de Criptoactivos (MiCA), la gestión discrecional de criptoactivos está regulada, independientemente de quién la gestione o dónde resida el código, señaló Harris.
Dijo que Tesseract está autorizado para la gestión de carteras europeas bajo MiCA. En abril, lanzó lo que llama "bóvedas de clientes dedicadas", con un cliente, una bóveda y un mandato segregado.
Andy Martinez, fundador y director ejecutivo de Crypto Insights Group, dijo que el argumento de que "muchas bóvedas funcionan como fondos no registrados merece ser tomado en serio". Dijo que cuando un curador ejerce discreción sobre activos que son valores y los depositantes esperan ganancias de ese juicio, "la relación se parece mucho a la actividad de asesoramiento bajo la ley existente", dijo.
"Muy pocos" curadores de cualquier tamaño son asesores registrados hoy en día, dijo Martinez, y espera que eso se vea muy diferente dentro de un año.
La visión más contundente provino de Lucas Kozinski, cofundador del protocolo de re-staking líquido Renzo, quien escribió en X que "lo único que debería sorprender a cualquiera es que las empresas hayan estado gestionando fondos de cobertura no registrados durante tanto tiempo". Se negó a comentar más a The Block.
Los curadores y los protocolos rechazan la caracterización amplia de las bóvedas como fondos no registrados. Dicen que una etiqueta no puede cubrir funciones que son genuinamente diferentes.
Gauntlet fue el más directo. Las declaraciones generales de ese tipo "no pueden ser más que desinformadas y ampliamente incorrectas", dijo Nicholas Cannon, director de negocios de Gauntlet, uno de los curadores de bóvedas más grandes. Cada bóveda, plataforma de bóvedas y curador opera de manera diferente, dijo.
Cuando se le preguntó dónde encaja el trabajo de Gauntlet en el espectro de Peirce, Cannon lo situó "mucho más cerca de la curación de bóvedas programática de naturaleza no discrecional".
Para Morpho, cuyo protocolo de préstamo e infraestructura de bóvedas respaldan gran parte del mercado curado, la objeción es estructural. El encuadre "colapsa varias funciones distintas en una sola, y omite el análisis que la propia Comisionada Peirce dice que es necesario", dijo Christopher Robins, consejero general de Morpho.
Rob Hadick, socio general de la firma de capital riesgo cripto Dragonfly, dijo que el análisis también depende de lo que se deposita. Las bóvedas son "simplemente una tecnología que utiliza contratos inteligentes para realizar transacciones de forma autónoma basándose en un conjunto de criterios", dijo. En la mayoría de los casos, los activos que se depositan, como stablecoins, bitcoin y ether, explícitamente no son valores, dijo Hadick.
La forma en que los curadores utilizan esa infraestructura "varía enormemente", añadió. La divulgación, el acceso a los fondos y el grado de gestión activa podrían cambiar el análisis.
Galaxy Digital, que ayudó a lanzar la Coalición de Bóvedas del Crypto Council for Innovation y gestiona sus propios negocios de activos digitales, no respondió a las preguntas.
Harris, sin embargo, advirtió contra la suposición de que una bóveda pasiva automáticamente queda fuera de la regulación. Peirce dijo que una bóveda que contiene una cartera fija con poca gestión activa podría parecerse a un fideicomiso de inversión unitario, que sigue siendo una compañía de inversión.
"Ser pasivo cambia el régimen en el que te encuentras, en lugar de sacarte de uno", dijo Harris.
Alison Mangiero, directora de estrategia y jefa de política de EE. UU. en el Crypto Council for Innovation, dijo que la discreción es precisamente la razón por la que una etiqueta no puede cubrir todo el mercado.
Las preguntas relevantes son qué función se está realizando, quién ejerce la discreción, qué derechos y obligaciones existen, y cómo opera la tecnología, dijo. Las respuestas difieren entre las bóvedas, por lo que tratar cada bóveda como una compañía de inversión o cada curador como un asesor de inversiones podría "correr el riesgo de simplificar demasiado lo que en realidad es un panorama muy diverso".
Muchas estrategias de bóvedas también están diseñadas para ayudar a los usuarios a reducir el riesgo a través de la automatización, la diversificación o parámetros predefinidos, señaló Mangiero.
Según las fuentes, la opinión común era que la regulación debería aplicarse a las actividades realizadas, no a la tecnología en sí.
La Coalición de Bóvedas del Crypto Council for Innovation está desarrollando un marco común que separa a los diferentes participantes en el ecosistema, incluidos los proveedores de infraestructura, los desarrolladores de protocolos, los curadores, las interfaces, los servicios de soporte y los usuarios finales. El objetivo es ayudar a los reguladores a distinguir entre la infraestructura técnica y las actividades de inversión o gestión de activos. Mangiero dijo que el principio rector es que los reguladores deben centrarse en las actividades, no en la infraestructura, mientras aplican las leyes existentes de manera tecnológicamente neutral.
La mayoría de los operadores estuvieron de acuerdo en dos puntos generales. Primero, dijeron que los proveedores de infraestructura que publican y mantienen software no custodial no deberían ser tratados como firmas financieras reguladas. Segundo, dijeron que el principal enfoque regulatorio debería estar en los curadores discrecionales, porque ellos toman las decisiones de inversión.
Robins de Morpho dijo que si una bóveda cae bajo las leyes de valores, debería haber "un camino viable hacia el cumplimiento en lugar de un régimen de registro diseñado para una era diferente".
Richard Galvin, presidente ejecutivo y director de inversiones de Digital Asset Capital Management, que invierte en bóvedas, propuso requisitos de licencia tanto para los curadores como para los operadores de plataformas. Dijo que esas licencias también podrían aclarar las obligaciones de divulgación y antilavado de dinero.
Mientras tanto, "un resultado sensato serían reglas personalizadas que brinden a la industria una orientación clara y reflejen cómo funcionan realmente estos productos", dijo Johanna Collins-Wood, consejera general de Bitwise. "Lo que nos preocuparía es un enfoque que fuerce arreglos genuinamente nuevos en categorías heredadas que no encajan, o que simplemente aumente la incertidumbre de la industria".
"El mercado de las bóvedas crecerá mucho más", dijo Hadick. Espera que la distribución se realice cada vez más a través de bancos, empresas fintech, gestores de activos y otros canales tradicionales a medida que "todos los mercados de capitales" se tokenicen progresivamente.
Harris lo expresó como dos puntos de vista que no considera controvertidos: todos los activos serán tokenizados, y todos los activos tokenizados se gestionarán en cadena, "lo que en la práctica significa bóvedas".
Mangiero de CCI señaló la reciente opinión de S&P de que la claridad regulatoria podría impulsar la siguiente fase de crecimiento en las bóvedas. Dijo que las stablecoins mostraron cómo la incertidumbre puede limitar la participación institucional hasta que lleguen los marcos regulatorios.
Sin embargo, si el dinero institucional sigue, depende de más que la regulación, dijo Martinez. Dijo que los asignadores ven el atractivo de la transparencia en cadena, la liquidez diaria o instantánea y la eficiencia, pero aún necesitan respuestas sobre las empresas detrás de los productos.
"La pregunta que los asignadores nos traen es simple: ¿a quién le estamos dando el dinero? Gobernanza, controles operativos, postura regulatoria. La mayor parte del ecosistema de las bóvedas ofrece muy poco para trabajar", dijo Martinez, razón por la cual el capital en las bóvedas hoy en día sigue siendo abrumadoramente cripto-nativo. Espera que el dinero institucional tradicional llegue por etapas a medida que los asignadores se sientan más cómodos con el riesgo de los contratos inteligentes, las empresas proporcionen respuestas creíbles sobre sus operaciones fuera de la cadena y la regulación aclare las salvaguardas.
Martinez espera que los asignadores hagan la selección, con los flujos moviéndose hacia curadores que tengan empresas establecidas detrás de ellos, procesos documentados y una posición regulatoria que puedan defender en una reunión de diligencia debida.
"Los ganadores gestionarán esto como un negocio de gestión de activos", dijo.
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