وصل سوق الأصول الواقعية المرمزة (RWA) إلى 34.6 مليار دولار على السلسلة، لكن 3.79 مليار دولار فقط منها تم نشرها في البروتوكولات، مما يترك حوالي 89% من القيمة المصدرة خاملة.
تظهر بيانات DefiLlama فرقًا حادًا بين قيمة الأصول المرمزة الصادرة على السلسلة والمبلغ المستخدم داخل بروتوكولات التمويل اللامركزي.
يبلغ معدل استخدام BUIDL من BlackRock 0.64%، بينما يصل BENJI من Franklin Templeton إلى 0%، وUSYC من Circle إلى 0.52%، وفقًا للمنصة. يمنح كل منتج حامله تعرضًا لأصول مدرة للعائد، لكن القليل من قيمتها المصدرة قد انتقل إلى البروتوكولات التي يغطيها مقياس استخدام DefiLlama.
تظهر المنتجات التي تم إنشاؤها للاستخدام كضمان نمطًا مختلفًا. فقد وصل صندوق Janus Henderson Anemoy AAA CLO المرمز من Centrifuge، والمعروف باسم JAAA، إلى 97.97% من الاستخدام، بينما يقف reUSD من Re Protocol عند 97.87%، وSyrupUSDT من Maple Finance عند 88.84%.
قال أرتيم تولكاشيف، كبير مسؤولي الأصول الواقعية (RWA) في Falcon Finance، لـcrypto.news إن الفجوة لا يمكن فهمها من رقم استخدام واحد فقط. فمن وجهة نظره، يجب على المحللين أولاً فحص الغرض الذي أنشئ من أجله الأصل ثم تحديد كيفية استخدام حامله له.
قال تولكاشيف: "يُعد الاستخدام المنخفض فائدة ضعيفة عندما يكون المنتج قد بُني وسُعّر ليتم الاقتراض مقابله ويبقى ثابتًا بعد الإطلاق".
"الصندوق الأساسي الذي يُحتفظ به لتحقيق العائد ويتم استرداده في الوقت المحدد يقوم بعمله حتى مع عدم وجود أي استخدام."
يقسم تولكاشيف الاستخدام إلى مستويين. على مستوى الأصل، يدرس سرعة الاسترداد، والطرف المسؤول عن الوفاء بالاستردادات، واستقرار العائد، والخسائر التي قد يواجهها حاملو الأصل بعد التخلف عن السداد.
وعلى مستوى الاستخدام، ينظر فيما إذا كان الأصل يُحتفظ به لتحقيق العائد، أو يُودع كضمان في بورصة مركزية، أو يُقدم لبروتوكول DeFi. وقال إن كل مسار يحمل شروطًا ومخاطر مختلفة، مما يجعل استخدام البروتوكول مقياسًا غير مكتمل للطلب الكلي.
قد تؤدي الأصول التي يحتفظ بها الأمناء أو تُقدم كهامش في أماكن المشتقات وظيفة اقتصادية دون أن تظهر في بيانات استخدام DeFi. على سبيل المثال، تُشترى صناديق سوق المال عادةً كمنتجات لإدارة النقد بدلاً من كونها أصولًا يجب أن تتداول عبر مجمعات الإقراض.
تتطلب الأغلفة المصممة خصيصًا لـDeFi اختبارًا مختلفًا، وفقًا لتولكاشيف. إذا كان الغرض الرئيسي منها هو دعم الاقتراض أو أي نشاط آخر على السلسلة، فإن معدل الاستخدام المنخفض بعد الإطلاق يمكن أن يشير إلى ضعف في الاعتماد.
ظهرت فجوة مماثلة على مستوى الشبكة. وجد تقرير صادر في أغسطس أن سوق الأصول الواقعية (RWA) في Stellar قد نما من حوالي 785 مليون دولار في يناير إلى أكثر من 3 مليارات دولار في يوليو، في حين احتفظت المجمعات التي تدعم الأصول الواقعية (RWA) على بروتوكول الإقراض Blend الخاص بها بما يزيد قليلاً عن 2 مليون دولار.
عزت RedStone جزءًا من الفجوة إلى صعوبة تسعير الأصول التقليدية على مدار الساعة. فالسندات الحكومية الأمريكية وصناديق سوق المال والائتمان المؤسسي لا تنتج أسعارًا سوقية مستمرة بنفس طريقة Bitcoin أو Ether، مما يترك بروتوكولات الإقراض تدير تقييمات قديمة عندما تكون الأسواق الأساسية مغلقة.
قبل أن تقبل Falcon أصولًا مثل JAAA، أو صندوق سندات الخزانة JTRSY، أو شهادات CETES المكسيكية المرمزة، قال تولكاشيف إن عملية الاكتتاب الخاصة بها تركز على نتيجتين: مدى سرعة البروتوكول في تحويل الضمانات المحتجزة إلى نقد، ومقدار القيمة التي يمكن استردادها في ظروف الإجهاد.
يغطي الاختبار الأول المطالبة القانونية لحامل التوكن. تفحص Falcon ما إذا كان التوكن يوفر مطالبة مكتملة على الأصول المحتفظ بها من خلال هيكل معزول عن الإفلاس أو مجرد وعد غير مضمون من المصدر. ويأخذ المراجعة في الاعتبار أيضًا ما سيحدث للحاملين إذا فشل المصدر.
تشكل شروط الاسترداد الاختبار الثاني. فبعض صناديق سوق المال المرمزة يمكنها الاسترداد مباشرة إلى عملة مستقرة على السلسلة، بينما قد تشتري تسهيلات السيولة أسهم الصندوق بقيمتها الصافية في ميزانياتها العمومية. وتعتمد منتجات أخرى على المصدر والجدول الزمني المكتوب في وثائق الصندوق.
قال تولكاشيف: "نحن نقرأ الوثائق، وليس العرض التقديمي. الأصل الضماني الذي لا يمكنك التخلص منه في حالات الإجهاد ليس ضمانًا".
ثم تفحص Falcon سيولة السوق الثانوية لتحديد ما إذا كان هناك مشترٍ آخر أو ما إذا كان الاسترداد هو المخرج الوحيد. ويمكن للسوق الثانوية المحدودة أن تبطئ التصفية أو تجبر البروتوكول على قبول سعر أقل عندما يحتاج إلى إغلاق مركز.
يغطي الاختبار الرابع تغذية الأسعار، بما في ذلك كيفية تقييم الأصل وما إذا كانت البيانات يمكن أن تقاوم التلاعب عندما تكون سوقه الأساسية مغلقة. وتكتمل المراجعة بجودة الائتمان من خلال تقييم التصنيفات، والمدة، وتعرض المصدر، وتركيز المحفظة.
تصنف Falcon JAAA على أنها تعرض لالتزامات القروض المضمونة من الفئة AAA، بينما يحتفظ JTRSY بديون حكومية أمريكية قصيرة الأجل، وتمثل CETES سندات سيادية مكسيكية قصيرة الأجل. وقد أضاف البروتوكول JAAA وJTRSY كضمانات مقبولة، ودمج بشكل منفصل سندات مكسيكية مرمزة.
قال تولكاشيف: "إذا فشلت أي من هذه الأركان الخمسة، فلن يصبح ضمانًا، مهما كان العائد جذابًا".
تعمل قروض DeFi بشكل مستمر، لكن الأوراق المالية التي تدعم العديد من توكنات الأصول الواقعية يتم تداولها لساعات محدودة. قال تولكاشيف إن Falcon تحدد عوامل الضمان من خلال قياس تقلب الأسعار، والوقت اللازم لبيع الأصل، والفترة التي قد يكون البروتوكول خلالها غير قادر على إتمام المعاملات أو الحصول على تقييم جديد.
قد لا يتم تداول الائتمان المنظم والسندات السيادية غير الأمريكية بين عشية وضحاها أو خلال عطلات نهاية الأسبوع. يمكن للمقترض أن يقترب من حد التصفية خلال تلك الفترة، مما يترك البروتوكول بضمانات لا يمكن بيعها على الفور.
لمراعاة هذا التباين، تطبق Falcon خصومات أكبر عندما يكون للسوق الأساسي فترات إغلاق طويلة أو سيولة ثانوية محدودة. تتضمن عتبات التصفية الخاصة بها أيضًا احتياطيًا للفترات التي لا يمكن فيها تداول الأصل، بينما قد تحتفظ عملية التسعير الخاصة بها بتقييم قديم أو تخصم منه بدلاً من الاعتماد على تداول ضعيف خارج ساعات العمل.
تخلق أخبار عطلة نهاية الأسبوع خطرًا آخر لأن الأصل الائتماني أو السيادي قد يعاد فتحه بسعر مختلف. قال تولكاشيف إن Falcon تضيف هامشًا لمثل هذه الفجوات وتقيس قدرة الاقتراض وفقًا لما يمكن للبروتوكول تصفيه خلال أصعب نافذة تداول للأصل، بدلاً من استخدام قيمته الاسمية الكاملة.
ولهذه المسألة أهمية مباشرة بالنسبة لسندات الخزانة الأمريكية المرمزة والصناديق التي تحتفظ بأوراق مالية حكومية أمريكية. على الرغم من أن توكنات البلوك تشين الخاصة بها يمكن أن تتحرك في أي ساعة، إلا أن الأسعار الموثوقة والوصول إلى سوق سندات الخزانة الأساسي لا يزالان يعتمدان على أنظمة التداول والتسوية والاسترداد التقليدية.
أشار دليل صادر في يونيو حول ترميز الأصول الواقعية (RWA) إلى أن وضع الأصل على السلسلة لا يغير من طبيعته القانونية. لا يزال حاملو التوكن يعتمدون على هياكل الصناديق، والأمناء، وقيود التحويل، والقوانين التي تحكم المطالبة الأساسية.
قليل من بروتوكولات DeFi تقبل الائتمان المنظم أو الدين السيادي كضمان لأن المراجعة تتطلب خبرة قانونية وائتمانية وتشغيلية، وفقًا لتولكاشيف. تم بناء معظم بروتوكولات الإقراض لإدراج توكنات العملات المشفرة السائلة بأسعار صرف مستمرة، وهو نموذج لا يغطي وثائق الصناديق، أو مطالبات الإفلاس، أو عمليات الاسترداد التي يديرها المُصدر.
يتطلب الاكتتاب أيضًا من البروتوكولات إنشاء إجراءات تصفية للأصول التي قد تكون أسواقها مغلقة عندما يصبح القرض بضمانات غير كافية. نظرًا لأن جزءًا كبيرًا من هذا العمل خاص بكل منتج، قال تولكاشيف إنه لا يمكن أتمتته بالكامل.
لذلك، تجمعت القدرة لدى عدد قليل من المنصات القادرة على إكمال هذه المراجعات. يمكن للمجمعات التي تقبل الأصول المبنية للاستخدام كضمان أن تمتلئ بسرعة، حتى مع بقاء صناديق مرمزة أكبر بكثير خارج أسواق الإقراض والاقتراض.
تقدم Centrifuge مثالاً على تركز الطلب حول أصل ذي استخدام محدد. في أغسطس 2025، تجاوز إجمالي القيمة المقفلة لديها 1.1 مليار دولار، مدعومًا بأكثر من 653 مليون دولار في JAAA وأكثر من 392 مليون دولار في صندوق سندات الخزانة المرمز الخاص بها. في ذلك الوقت، كانت JAAA متاحة للمستثمرين المحترفين غير الأمريكيين بحد أدنى للاستثمار قدره 500,000 دولار.
قال تولكاشيف إن توسيع قدرة الاكتتاب سيتطلب معايير مشتركة تغطي الحقوق القانونية المرتبطة بتوكنات الأصول الواقعية (RWA) وعملية استردادها. ودعا أيضًا إلى توفير تغذية أسعار موثوقة للأصول ذات ساعات السوق المغلقة وإفصاحات مفصلة تغطي تكوين المحفظة، وتعرض المصدر، والتركيز.
USYC
JAAA