واجهت Hyperliquid عملية تنظيمية محتملة تتراوح مدتها بين 10 و12 شهرًا لدخول السوق الأمريكية، حتى لو تحركت الوكالات الفيدرالية بسرعة، وفقًا للمستشار الأول السابق في هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC)، آشلي إيبرسول، بعد أن قال الرئيس دونالد ترامب إن المنظمين يعملون على مسار متوافق مع القوانين لمنصة العقود الآجلة الدائمة.
صرح آشلي إيبرسول، المؤسس المشارك والمدير القانوني في tx والمستشار الأول السابق في هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC)، لموقع crypto.news أن العقبة الرئيسية ليست مجرد تأمين إذن لـ Hyperliquid للعمل في البلاد. بل سيتعين على المنظمين الأمريكيين أولاً تحديد كيفية توافق العقود الآجلة الدائمة للعملات المشفرة على غرار المنصات الخارجية مع قوانين الأوراق المالية والمشتقات المالية الحالية.
أثار الرئيس دونالد ترامب هذه القضية في 19 أغسطس خلال اجتماع في البيت الأبيض مع المسؤولين التنفيذيين في قطاع العملات المشفرة والقطاع المالي. وقال ترامب إن رئيس هيئة تداول السلع الآجلة (CFTC)، مايكل سيليج، يعمل على جلب Hyperliquid إلى الولايات المتحدة بطريقة "متوافقة تمامًا وقانونية". ولم تحدد التقارير المعاصرة موافقة أو هيكلًا تنظيميًا أو جدولًا زمنيًا لمثل هذه الخطوة.
جاءت هذه التعليقات في الوقت الذي ضغطت فيه الإدارة على الكونجرس للمضي قدمًا في قانون وضوح سوق الأصول الرقمية (Digital Asset Market Clarity Act). وكما غطى موقع crypto.news سابقًا، استخدم ترامب نفس اجتماع 19 أغسطس لحث المشرعين على تمرير التشريع، الذي من شأنه أن يضع حدودًا أوضح بين إشراف هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية وهيئة تداول السلع الآجلة على الأصول الرقمية.
قال إيبرسول إن القانون الأمريكي لا يوفر حاليًا مسارًا مباشرًا لتقديم العقود الآجلة الدائمة للعملات المشفرة لعملاء التجزئة الأمريكيين بنفس الشكل المتاح عادةً على المنصات الخارجية.
من المحتمل أن يكون لهيئة تداول السلع الآجلة الولاية القضائية الرئيسية على العقود الدائمة المرتبطة بالسلع، بما في ذلك أصول العملات المشفرة التي ليست أوراقًا مالية، وفقًا لإيبرسول. ومع ذلك، فإن العقود المستندة إلى الأوراق المالية يمكن أن تقع تحت سلطة هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية كمقايضات قائمة على الأوراق المالية أو منتجات أخرى مرتبطة بالأوراق المالية.
قال إيبرسول: "القضية الأساسية هي أن القانون الأمريكي لا يوفر حاليًا مسارًا تنظيميًا مباشرًا لتقديم العقود الآجلة الدائمة للعملات المشفرة لعملاء التجزئة الأمريكيين بالشكل الذي يتم تداولها به في الخارج".
بالنسبة لـ Hyperliquid، يمكن أن يشمل الهيكل المتوافق متطلبات التسجيل التي تغطي ساحة التداول، والمقاصة، والوسطاء. وقال إيبرسول إن البنية التحتية لسوق العقود المعينة (DCM) ومنظمة مقاصة المشتقات المالية (DCO) يمكن أن تشكل جزءًا من العملية، مع تطبيق متطلبات منفصلة لهيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية عندما تكون الأوراق المالية متضمنة.
لن يعالج التسجيل سوى جزء من المشكلة. وفقًا لإيبرسول، ستحتاج الوكالات الفيدرالية أولاً إلى تحديد ما إذا كان الكونغرس قد منحها بالفعل سلطة كافية على المنتجات، ثم وضع القواعد التي يمكن بموجبها تقديم العقود الدائمة بشكل قانوني.
"المشكلة الأصعب ليست مجرد الحصول على تسجيل؛ بل هي أن البنية التنظيمية الأمريكية الحالية لم تُصمم حول العقود الدائمة على غرار المنصات الخارجية، لذلك ستكون هناك حاجة إلى الكثير من 'البناء' التنظيمي."
وأضاف إيبرسول أن المنظمين يمكنهم استخدام وضع القواعد الرسمية، أو الإعفاء التنظيمي، أو مزيج من الاثنين لإنشاء مثل هذا المسار.
بعض هذا النقاش التنظيمي جارٍ بالفعل. في يوليو، طلب مركز Hyperliquid للسياسات وPhantom من هيئة تداول السلع الآجلة تطوير قواعد مصممة خصيصًا للأسواق على السلسلة بدلاً من تطبيق المتطلبات المصممة للوسطاء التقليديين. وجادلت المجموعات بأن مطوري البرمجيات اللامركزية ومزودي المحافظ غير الاحتجازية لا ينبغي أن يواجهوا تلقائيًا نفس التزامات التسجيل مثل الشركات المالية التقليدية.
تقسيم المسؤولية بين الوكالتين الفيدراليتين سيخلق طبقة إضافية من العمل.
قارن إيبرسول القضية بالإطار الذي تم وضعه بعد قانون دود-فرانك، والذي قسم الإشراف الفيدرالي بين المقايضات التي تنظمها هيئة تداول السلع الآجلة والمقايضات القائمة على الأوراق المالية التي تشرف عليها هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية. في رأيه، يمكن أن تتبع العقود الدائمة للعملات المشفرة مبدأ مماثلًا، حيث يتم تحديد الولاية القضائية من خلال التعرض الاقتصادي لكل عقد.
قال إنه عادةً ما تتدخل هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية في العقد الدائم القائم على ورقة مالية أو مجموعة من الأوراق المالية، بينما يقع العقد المرتبط بسلعة عادةً تحت سلطة المشتقات لهيئة تداول السلع الآجلة.
يمكن أن تنشأ أسئلة أكثر تعقيدًا عندما تتفاعل الأصول الفورية والمشتقات داخل نفس النظام البيئي للتداول. وفقًا لإيبرسول، يمكن أن تخلق مثل هذه الترتيبات حالات استثنائية تتطلب التنسيق بين المنظمين، تمامًا كما كان على الوكالات تطوير حدود ولاية قضائية مفصلة بعد قانون دود-فرانك.
أصبحت القضية ذات صلة خاصة بالعقود الدائمة المرتبطة بالأسهم. في 24 أغسطس، اقترح مركز Hyperliquid للسياسات معاملة العقود الدائمة للأسهم المؤهلة كعقود آجلة للأوراق المالية بموجب هيكل قائم تشرف عليه هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية وهيئة تداول السلع الآجلة بشكل مشترك. وقالت المنظمة إن أسواق HIP-3 عالجت أكثر من 480 مليار دولار من الحجم الاسمي التراكمي خلال أول 10 أشهر لها.
قبل ذلك بعدة أيام، قدم مركز السياسات وtrade[XYZ] خمس ركائز مقترحة إلى هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية لتنظيم عقود آجلة دائمة ما قبل الاكتتاب العام (pre-IPO). وقد نشرت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية التقديم لكنها لم تؤيد أو توافق على المنتجات المقترحة.
حتى مع الدعم السياسي، يتوقع إيبرسول أن تستغرق العملية الإدارية وقتًا أطول بكثير من العمل التقني اللازم لتقديم المنتجات.
يستند تقديره البالغ 10 إلى 12 شهرًا إلى افتراض أن هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية وهيئة تداول السلع الآجلة تقرران بنشاط إنشاء مسار للعقود الدائمة. وسيتعين على المنظمين أولاً تحديد سلطتهم القانونية، وتطوير إطار عمل، وإعداد أي قواعد أو إعفاءات مطلوبة.
يمكن أن تتطلب عملية وضع القواعد الرسمية بعد ذلك من الوكالات نشر المقترحات، وجمع التعليقات العامة، ومراجعة تلك التقديمات، واعتماد التدابير النهائية، وتنفيذ الإطار الناتج.
قال إيبرسول: "يفترض تقدير الـ 10 إلى 12 شهرًا مرحلة إجرائية طويلة تتعلق أساسًا بالعملية الإدارية بدلاً من التنفيذ التكنولوجي".
يمكن أن تكون هناك عملية أسرع إذا اعتمد المنظمون بشكل كبير على الصلاحيات والإعفاءات المتاحة لهم بالفعل.
"هل يمكن أن يحدث ذلك في ستة أشهر؟ محتمل، خاصة إذا اعتمدت الوكالات بشكل كبير على السلطات القائمة أو آليات الإعفاء."
حذر إيبرسول من أن التقدير الأطول يفترض بالفعل أن المنظمين يريدون أن تنجح العملية. فالتقاضي، أو الخلافات بين هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية وهيئة تداول السلع الآجلة، أو تغيير الأولويات السياسية، أو استنتاج أن الكونغرس يجب أن يمرر التشريع أولاً، يمكن أن يؤخر أي إطلاق في الولايات المتحدة.
لدى المتداولين الأمريكيين بالفعل تعرض محدود للمنتجات الدائمة بموجب هياكل منظمة. في يونيو، قدمت Kalshi طلبًا إلى هيئة تداول السلع الآجلة لإدراج عقود آجلة دائمة مرتبطة بـ HYPE بعد إطلاق عقود Bitcoin وEthereum الدائمة للعملاء الأمريكيين.
لا يزال الوصول إلى Hyperliquid نفسه أكثر تقييدًا. أضافت Coinbase أكثر من 290 سوقًا دائمًا مدعومًا من Hyperliquid إلى تطبيق Base الخاص بها في 19 أغسطس، مع رافعة مالية تصل إلى 50 ضعفًا على العقود المدعومة، ولكن تم استبعاد المستخدمين الأمريكيين بالإضافة إلى المستخدمين في المملكة المتحدة وكندا.
بدلاً من انتظار الكونغرس، يمكن لهيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية وهيئة تداول السلع الآجلة أن تستنتجا أن صلاحياتهما القانونية الحالية كافية لإنشاء إطار تنظيمي، وفقًا لإيبرسول. يمكن أن يؤدي هذا النهج إلى تقصير العملية، خاصة إذا استخدمت الوكالات الإعفاءات جنبًا إلى جنب مع قواعد المشتقات والأوراق المالية الحالية.
لا يزال هناك قيد قانوني بعد قرار المحكمة العليا الأمريكية لعام 2024 في قضية Loper Bright Enterprises v. Raimondo، والذي أنهى مبدأ شيفرون الذي كان يوجه المحاكم للامتثال لتفسيرات الوكالات المعقولة للقوانين الفيدرالية الغامضة.
قال إيبرسول: "لا يمكن لوكالة أن تنشئ ولاية قضائية قانونية ببساطة عن طريق تفسير غموض لصالحها".
إذا تم الطعن في تفسير لهيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية أو هيئة تداول السلع الآجلة، قال إن المحكمة ستحدد بشكل مستقل ما إذا كان الكونغرس قد منح بالفعل الوكالة سلطة على المنتج. يمكن أن يظل لتفكير الوكالة وزن مقنع، لكنه لن يحصل على الامتثال على غرار شيفرون لمجرد أن القانون الأساسي كان غامضًا.
لذلك، سيوفر الإجراء الكونغرس مسارًا قانونيًا أوضح، وفقًا لإيبرسول، لأن المشرعين يمكنهم تفويض المنتجات الدائمة صراحةً، وتقسيم المسؤولية بين هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية وهيئة تداول السلع الآجلة، وتحديد حدود سلطة كل منظم.
يحمل التشريع مشكلة توقيت خاصة به. قال إيبرسول إن المسار الكونغرس يمكن أن يستغرق وقتًا أطول بكثير وقد لا ينتج عنه قانون على الإطلاق.
هذا السؤال ذو صلة خاصة في الوقت الذي لا يزال فيه قانون CLARITY غير محلول في واشنطن. يسعى التشريع إلى تحديد الحدود الفيدرالية بين السلع الرقمية والأوراق المالية، مع حصول هيئة تداول السلع الآجلة على سلطة إضافية على أسواق السلع الرقمية المؤهلة بينما تحتفظ هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية بالولاية القضائية على الأوراق المالية.
قال إيبرسول إن أي مسار تنظيمي يتم إنشاؤه لـ Hyperliquid سيكون له أيضًا عواقب على منصات التداول الأمريكية المنافسة.
لا يمكن للمنظمين الفيدراليين بشكل واقعي إنشاء إطار عمل قانوني ينطبق على شركة واحدة فقط. بمجرد أن تحدد هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية وهيئة تداول السلع الآجلة متطلبات تقديم العقود الدائمة للعملات المشفرة، سيكون لدى الشركات الأخرى التي تستوفي نفس المعايير التنظيمية أساس لطلب الإذن بتقديم منتجات مماثلة.
قال إيبرسول: "أي مسار ينشئه المنظمون لـ Hyperliquid لا يمكن أن يكون خاصًا بـ Hyperliquid بشكل واقعي".
لذلك، سيكون لدى Coinbase وKraken والمنصات الأخرى المسجلة بشكل مناسب أساس قوي لمتابعة منتجات مماثلة إذا أنشأ المنظمون إطار عمل أمريكيًا قابلاً للتطبيق، وفقًا لإيبرسول.
"الأهمية الأكبر لجلب Hyperliquid إلى الولايات المتحدة ليست ببساطة ما إذا كان بإمكان منصة خارجية واحدة دخول الولايات المتحدة. بل هي ما إذا كان المنظمون مستعدين للترحيب بفئة منتجات رئيسية تطورت إلى حد كبير خارج الولايات المتحدة للمنافسة المحلية المنظمة."
HYPE
BTC