ارتفعت تحويلات الأسهم المرمزة إلى 29.5 مليار دولار مع توسع المنتجات الجديدة في الوصول إلى السوق، لكن تشان آن، مؤسس شركة Tessera PE، يقول إن المستثمرين قد يحصلون على أي شيء بدءًا من الملكية المباشرة للأسهم إلى مطالبة تعاقدية لا تحمل أي حقوق للمساهمين.

صرح تشان آن، مؤسس Tessera PE، لموقع crypto.news بأن المصطلحات التسويقية المتشابهة غالبًا ما تخفي فروقًا جوهرية في ما يملكه حاملو الرموز، وكيف يتلقون الأرباح، وما إذا كان بإمكانهم التصويت على شؤون الشركة.

وقال آن إنه لم ينشر سابقًا تحليلًا لـ Securitize واستند في تعليقاته حول نموذجها إلى المعلومات المتاحة للجمهور. كما فصل بين إدراج Securitize المعلن في بورصة نيويورك، وترميز أسهمها الخاصة، وقدرتها على دعم العروض للمصدرين الآخرين، قائلاً إن كل منها يتضمن مسألة قانونية مختلفة.

يمكن أن تمنح الأسهم المرمزة المستثمرين ثلاثة أنواع مختلفة من المطالبات

وفقًا لقراءة آن لبيان صادر عن موظفي هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC) في يناير، تتخذ الأوراق المالية المرمزة عمومًا أحد ثلاثة أشكال: أوراق مالية برعاية المصدر، أو منتجات وصاية (حفظ)، أو عقود اصطناعية.

في هيكل برعاية المصدر، تدعم الشركة عملية الترميز وتقدم الرمز كضمان نفسه بدلاً من كونه غلافًا منفصلاً. إذا عمل الهيكل كما هو موضح، قال آن إن حقوق التصويت والأرباح والمعلومات لحامل الرمز يجب أن تكون هي نفسها المرفقة بسهم تقليدي لأن كلا التنسيقين يمثلان نفس الأداة.

ومع ذلك، يحدد تفصيلان تشغيليان ما إذا كان حامل الرمز يمتلك الضمان مباشرة. يحتاج المستثمرون إلى معرفة ما إذا كانت أسماؤهم تظهر في سجل المساهمين أو ما إذا كان هناك وكيل (مرشح) يجلس بينهم وبين الشركة. يجب أن تشرح المنصة أيضًا كيف تتوافق الوضعية على السلسلة مع تسوية الأسهم المتداولة في بورصة عامة.

قال آن: "تحدد الإجابات ما إذا كنت تمتلك الضمان أو مطالبة على شخص يمتلكه".

ينشئ الرمز الإيداعي (الوصاية) علاقة مختلفة لأن الأسهم الأساسية تظل خارج السلسلة مع وسيط. وفقًا لآن، قد يتلقى المستثمر بدلاً من ذلك استحقاقًا أمنيًا بموجب المادة 8 من القانون التجاري الموحد، على غرار هيكل الملكية غير المباشرة المستخدم عندما يحتفظ شخص بأسهم من خلال وسيط.

تصل مواد التصويت والأرباح واتصالات الشركة إلى حامل الرمز فقط من خلال الترتيبات التي يقوم بها الوسيط. قال آن إن أحد الهياكل التي راجعها استخدم Broadridge لمعالجة مواد الوكالة واتصالات المصدر، مطابقة للبنية التحتية المستخدمة بالفعل من قبل شركات الوساطة التقليدية.

يخلق فشل الوصي أيضًا مخاطرة منفصلة. بينما يتمتع المساهم المسجل بعلاقة مباشرة مع الشركة، قد يضطر حامل الرمز الإيداعي إلى تقديم مطالبة من خلال عملية إفلاس الوسيط.

الرموز الاصطناعية أبعد عن الشركة. يمتلك المشترون عقدًا مع مصدر المنتج بدلاً من سهم أو استحقاق مدعوم بأسهم. قال آن إن موظفي هيئة الأوراق المالية والبورصات حذروا من أن بعض المنتجات في هذه الفئة يمكن أن تُصنف على أنها مقايضات قائمة على الأوراق المالية، مما قد يحد من الوصول إلى المشاركين المؤهلين في العقد.

«لذلك، الإجابة الصادقة على سؤال 'ماذا يملك المستثمر؟' هي: اقرأ أي من الأنواع الثلاثة يتم تقديمه لك، لأن لغة التسويق متطابقة تقريبًا عبر جميعها، لكن الجوهر القانوني ليس كذلك.»

وأضاف آن أن التصويت والأرباح والوصول إلى معلومات الشركة توفر طريقة سريعة لاختبار هيكل المنتج. يجب على المستثمرين أن يسألوا عن الكيان الذي يدين لهم بكل حق وماذا يحدث إذا فشل هذا الكيان.

منتجات Tessera الخاصة لا تمثل حقوق ملكية. قال آن إن الشركة تصدر حقوق مشاركة في القروض المرمزة التي توفر تعرضًا اقتصاديًا ولكنها لا تحمل أي حقوق ملكية أو تصويت أو أرباح أو معلومات في العمل الأساسي.

يمكن أن تظل قواعد الشركات تمنع تحويلات الرموز

حتى عندما يمكن لرمز الانتقال بين عناوين البلوكتشين، قال آن إن موافقات المصدر وقوانين الأوراق المالية وفترات الحظر التعاقدية يمكن أن تمنع الملكية أو المصلحة الاقتصادية المرتبطة بذلك من التغيير.

تفرض الشركات المقفلة عادة متطلبات موافقة مجلس الإدارة، وحقوق الرفض الأول، وقيودًا مكتوبة في اتفاقيات المساهمين. قد تحتفظ الشركات الخاصة بسجلات مساهميها الخاصة بدلاً من توظيف وكيل تحويل خارجي، مما يسمح لها برفض التحويلات التي لا تفي بشروطها.

قال آن: "لا يمكن لرمز أن ينقل ما لن يسجله السجل".

تضيف قواعد الأوراق المالية الفيدرالية طبقة أخرى من خلال فترات الاحتفاظ بموجب القاعدة 144، وحدود حجم الشركات التابعة، وشروط الإخطار، ومتطلبات أهلية المستثمرين. يمكن أن تتجاوز فترات حظر الاكتتاب المبيعات المباشرة للأسهم عن طريق تقييد المعاملات التي تنقل الجوانب الاقتصادية للملكية.

مستشهدًا بنشرة SpaceX النهائية، قال آن إن المساهمين مُنعوا من بعض ترتيبات التحوط أو غيرها دون موافقة كتابية مسبقة من Goldman Sachs التي تعمل نيابة عن المكتتبين. يذكر أن هذا البند، مع مراعاة الاستثناءات المذكورة، شمل التحويلات المباشرة أو غير المباشرة للعواقب الاقتصادية للملكية، سواء تمت تسويتها بأسهم أو نقدًا.

يعني هذا النوع من اللغة أن الرمز الذي يقدم تعرضًا لأسهم مقفلة قد يثير مشكلة تعاقدية حتى لو لم يتم تصنيف الرمز قانونيًا كسهم أساسي. وفقًا لآن، يجب أن يكون المزودون الذين يقدمون تعرضًا اقتصاديًا لمراكز لا تزال خاضعة للحظر قادرين على شرح كيفية امتثال المنتج لتلك الاتفاقيات.

يمكن لأنظمة البلوكتشين المسموح بها فرض بعض القيود من خلال المحافظ المعتمدة، وفحوصات الهوية، وفحص الاختصاص القضائي. عندما يكون الرمز هو الضمان، قد تفرض ضوابط التحويل الخاصة به قيودًا يفرضها المصدر. ومع ذلك، بالنسبة للغلاف (wrapper)، قد تفرض نفس الضوابط شروط المزود فقط، والتي لا تتطابق بالضرورة مع متطلبات الشركة.

أصبحت هذه المسألة أكثر أهمية مع انتقال الأسهم المرمزة إلى الأسواق اللامركزية. أضافت Coinbase مؤخرًا ستة أسهم مرمزة على Base بعد أن حققت منتجاتها الأربعة الأولى حجم تداول في البورصات اللامركزية بقيمة 227.7 مليون دولار في حوالي 30 يومًا.

شملت الإضافات رموزًا مرتبطة بـ Amazon، وMicrosoft، وStrategy، وSanDisk، وTesla، وSpaceX المملوكة للقطاع الخاص. يستخدم هيكل Coinbase كيانًا تابعًا لسوق أبوظبي العالمي لإصدار الرموز مقابل الأسهم الأساسية أو حقوق الملكية المؤهلة المحتفظ بها في الحفظ، لكن حاملي الرموز لا يظهرون مباشرة في سجلات المساهمين للشركات.

لا يمكن للأشخاص الأمريكيين الوصول إلى المنتجات لأنها لم تسجل بموجب قانون الأوراق المالية لعام 1933 أو قوانين الأوراق المالية للولايات. تقدم Coinbase هذه المنتجات بموجب اللائحة S، التي تغطي معاملات الأوراق المالية المؤهلة التي تتم خارج الولايات المتحدة.

الأسهم المرمزة لا تخلق سيولة يمكن الاعتماد عليها

إن الوصول إلى التداول وحده لا يخلق سوقًا سائلة، خاصة عندما يتتبع رمز شركة خاصة بدون أسهم مدرجة، أو خيارات، أو أسهم متاحة للاقتراض.

قال آن إن صانعي السوق يسعرون عندما يمكنهم تعويض المخاطر في أماكن أخرى. مع الأصول ما قبل الاكتتاب العام، غالبًا ما يفتقرون إلى أداة متطابقة عن كثب للتحوط، مما يجبرهم على الاحتفاظ بالمخاطر في دفاترهم الخاصة وتحصيل رسوم مقابل ذلك من خلال فروق أسعار عرض وطلب أكبر.

يشكل التقييم مشكلة أصعب. يمكن للأسهم المرمزة المدرجة علنًا أن تتبع الأسعار التي تتشكل باستمرار خلال ساعات التداول، مما يمنح منصات التداول مرجعًا خارجيًا. لا توجد لدى الشركة الخاصة سوق عامة مماثلة، مما يترك المنصات تعتمد على أحدث جولة تمويل أولية.

تنبع تقييمات الجولات الخاصة من المفاوضات بين مجموعة محدودة تمتلك بالفعل الأصل أو تخطط لشرائه. يمكن أن يؤدي استخدام هذا الرقم للتداول الثانوي إلى جعل التقييم الخاص المتفاوض عليه يبدو وكأنه سعر محدد في السوق.

«صانع السوق الآلي (AMM) بدون مرجع خارجي لا يكتشف سعرًا؛ بل يعكس تدفقات من يتداولون فيه في ذلك اليوم.»

يشكل الإفصاح أكبر عقبة لأن الشركة الخاصة ليس لديها عمومًا واجب تقديم معلومات منتظمة لحاملي أداة لم تصدرها أو توافق عليها. قد يتداول الرمز باستمرار بينما تقوم الشركة وراء قيمته بإصدار المعلومات المالية فقط عندما تختار ذلك.

وفقًا لآن، سيتضمن الهيكل الأقوى سياسة تقييم مكتوبة، ومقيّمًا مستقلاً محددًا، وجدولًا زمنيًا ثابتًا لتحديث قيمة الأصل. يجب أن تظهر واجبات الإفصاح في الشروط القانونية للأداة، بينما يجب على المنصات تصنيف الأسعار المقتبسة على أنها إرشادية عندما لا تمثل أسعار سوق قابلة للتنفيذ.

نمى النشاط على السلسلة بالفعل على الرغم من هذه الاختلافات. وجد تقرير أغسطس أن تحويلات الأسهم الشهرية ارتفعت بنسبة 415% لتصل إلى 29.5 مليار دولار، بينما بلغت قيمة الأسهم المرمزة الموزعة على السلسلة حوالي 2.54 مليار دولار. كما أحصى RWA.xyz حوالي 1.3 مليون عنوان نشط و 2.36 مليون مساهم مرمّز، على الرغم من أن أرقام المحافظ لا تساوي عدد المستخدمين الأفراد.

يضيف استخدام الضمان مخاطرة أخرى لأن فجوات الأسعار يمكن أن تؤدي إلى عمليات تصفية. قدمت Chainlink مؤخرًا خلاصات لأربعة أسهم أصدرتها Coinbase، مما يسمح لمنصات الإقراض بتقييم الرموز المرتبطة بـ Nvidia وMeta وApple وAlphabet.

تحذر وثائق منتجات Coinbase من أن السيولة الضعيفة وساعات التداول المختلفة يمكن أن تتسبب في انفصال أسعار الرموز عن الأسهم الأساسية عندما تكون البورصات الأمريكية مغلقة. كما تحدد منصات الإقراض حدود الضمان وشروط التصفية الخاصة بها.

يمكن أن ينشر الائتمان الخاص المرمّز مخاطر صعبة التقييم

الانتقال من حقوق الملكية إلى الائتمان الخاص لا يزيل مشاكل التقييم والإفصاح، وفقًا لآن، خاصة عندما يمول الدين بنية تحتية للذكاء الاصطناعي قد تفقد معداتها قيمتها بسرعة.

بالإشارة إلى نموذج CoreWeave 8-K، قال آن إن الشركة دخلت في تسهيل قرض لأجل بقيمة 2.6 مليار دولار أمريكي بسحب مؤجل في 7 أغسطس 2026، من خلال شركة فرعية محمية الأصول، مع عمل JPMorgan كوكيل إداري. ذكر الإيداع أن الأموال ستمول الإنفاق اللازم لتنفيذ عقود العملاء، بما في ذلك شراء خوادم وحدات معالجة الرسوميات والبنية التحتية ذات الصلة.

يمكن أن تستمر الاقتراضات بموجب التسهيل حتى ديسمبر 2026، بينما تستحق الديون في 1 سبتمبر 2031. أشار آن إلى أن الشركة الأم تضمن التسهيل دون قيد أو شرط وأن جميع أصول الشركة الفرعية المقترضة تقريبًا تضمنه.

كما أدرج إيداع CoreWeave بعض الأحداث السلبية التي تؤثر على عقود العملاء المادية ضمن أحداث التخلف عن السداد. في رأي آن، يجعل هذا البند عقود العملاء تلك جوهرية لهيكل الائتمان بدلاً من مجرد مصادر للإيرادات.

يتعلق سؤال التقييم المركزي بما ستساويه المسرعات الممولة بعد عدة سنوات من الآن. قال آن إن ترميز التعرض للقرض لن يحدد سعر سوق لهذه المعدات، لكنه يمكن أن يوزع نفس عدم اليقين بين المزيد من المستثمرين الذين قد يكون لديهم قدرة أقل على فحص العقود والضمانات الأساسية.

استشهد آن أيضًا بدراسة أجراها بنك الاحتياطي الفيدرالي في شيكاغو تظهر أن متوسط تعرض البنوك القائم للصناعات المرتبطة بالذكاء الاصطناعي بلغ حوالي 0.8% من إجمالي الأصول. ومع ذلك، كان التعرض الملتزم به أقرب إلى 25% من رأس المال من الفئة 1، مقارنة بمتوسط التعرض التجاري والصناعي القائم الذي بلغ 9%.

بين البنوك الكبيرة، بلغت الالتزامات تجاه الصناعات المرتبطة بالذكاء الاصطناعي حوالي 450 مليار دولار في أواخر عام 2025، وفقًا للدراسة، بينما تم سحب حوالي 150 مليار دولار.