سمحت هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC) بالتداول المسموح به على السلسلة لتوكنات الأسهم الأمريكية المدعومة بالكامل، لكن أسبوع التداول الذي يبلغ 32.5 ساعة في بورصتي نيويورك وناسداك يترك الأسواق الآلية بدون سعر مرجعي مباشر لمعظم ساعات الأسبوع البالغة 168 ساعة.

يسمح الإعفاء المؤقت لهيئة الأوراق المالية والبورصات للأماكن المؤهلة بجمع المشترين والبائعين معًا من خلال مجمعات صناع السوق الآليين المسموح بهم لأسهم نظام السوق الوطني (NMS) الرمزية.

بموجب الأمر، يجب أن يوفر كل توكن نفس الحقوق والامتيازات التي توفرها فئة مكافئة من الأسهم التقليدية. كما وضعت هيئة الأوراق المالية والبورصات قيودًا على عدد الرموز المتاحة وحجم التداول، بينما تتطلب عقودًا ذكية عامة وقابلة للتدقيق منشورة على سلاسل كتل غير مرخصة.

يجب على أماكن التداول إيقاف النشاط على السلسلة كلما أوقفت البورصة الأساسية تداول السهم الأساسي. يتم التعامل مع الإغلاقات العادية ليلًا أو في عطلات نهاية الأسبوع أو أثناء العطلات بشكل مختلف، مما يترك الأماكن الرمزية قادرة على العمل عندما لا تنتج بورصتا نيويورك وناسداك أسعارًا مباشرة.

تفقد الأسهم الرمزية مرجعها السعري الرئيسي بعد ساعات التداول

صرح مارسين كازميرتشاك، الشريك المؤسس وكبير مسؤولي العمليات في RedStone، مزود أوراكل البلوكتشين، لموقع crypto.news أن السوق المرجعي المفقود يمثل مشكلة أكثر خطورة من تجزئة السيولة أو المراجحة وحدها.

يحدد صانع السوق الآلي الأسعار من الأصول المحتفظ بها في مجمعه الخاص. يمكن للمتداولين الذين يقومون بالمراجحة تصحيح فرق السعر عن طريق الشراء في السوق الأرخص والبيع في السوق الأغلى، لكن كازميرتشاك قال إن العملية تضعف عندما يكون سوق الأسهم الأمريكي الرئيسي مغلقًا.

“يسعر صانع السوق الآلي بناءً على مجمعه الخاص فقط، والمراجحة تحافظ على صدق ذلك ولكن فقط عندما يكون السوق المرجعي مفتوحًا، وتتداول بورصتا نيويورك وناسداك حوالي 32.5 ساعة في الأسبوع من أصل 168 ساعة.”

خلال ساعات التداول الأمريكية العادية، يمكن لصناع السوق مقارنة التوكن على السلسلة بالسهم الأساسي والتداول بعيدًا عن الفجوات. ومع ذلك، خلال الليل أو عطلة نهاية الأسبوع، لا ينشر المكان الأكثر عمقًا للسهم سعرًا قابلاً للتنفيذ حاليًا.

في مثل هذه الأوقات، قد يتفاعل صانع السوق الآلي مع الأوامر الموضوعة داخل مجمع سيولة أصغر بكثير. يمكن للتداولات الكبيرة أن تحرك السعر المعروض حتى عندما لا يتمكن المستثمرون من شراء أو بيع السهم الأساسي على الفور لإكمال الجانب الآخر من معاملة المراجحة.

لا يتلاشى هذا التحدي مع زيادة النشاط، وفقًا لكازميرتشاك. يمكن أن تؤدي أحجام الأوامر الأعلى إلى زيادة تأثير السعر لكل معاملة لصانع السوق الآلي، بينما يظل عدد الساعات بدون مرجع مباشر للسوق الأساسي دون تغيير.

“تزداد الصعوبة، لا السهولة. يزداد تأثير السعر لكل تداول لصانع السوق الآلي مع الحجم، وساعات عدم وجود سعر مرجعي مباشر لا تتقلص لمجرد زيادة الحجم.”

قواعد هيئة الأوراق المالية والبورصات تخلق فئات منفصلة من الأسهم الرمزية

إلى جانب فجوة التوقيت، أشار كازميرتشاك إلى انقسام بين توكنات الملكية المؤهلة ومنتجات الأسهم الاصطناعية المتاحة بالفعل من خلال الخدمات الخارجية.

يغطي أمر هيئة الأوراق المالية والبورصات أسهم نظام السوق الوطني (NMS) الرمزية التي تمنح حامليها حقوقًا وامتيازات مطابقة للأسهم التقليدية. قال كازميرتشاك إن منتجات مثل توكنات أسهم روبن هود (Robinhood’s Stock Tokens) وأسهم كراكن إكس (Kraken’s xStocks) تستخدم هياكل منفصلة ولا تخضع للإعفاء الجديد.

ونتيجة لذلك، يمكن للمستثمرين رؤية سهم أمريكي تقليدي، وتوكن ملكية مدعوم بالكامل ومشمول بإطار هيئة الأوراق المالية والبورصات، ومنتج اصطناعي أو مغلف مرتبط بنفس الشركة. قد يتم تداول كل أداة بموجب قواعد مختلفة وتحمل حقوقًا مختلفة.

قال كازميرتشاك: "لذلك لا تحصل فقط على منتج رمزي مقابل تقليدي، بل تحصل على فئتين من المنتجات الرمزية لنفس السهم الأساسي، وبأسعار مختلفة، وبموجب قواعد مختلفة".

أظهر تقرير حديث عن توكنات أسهم كوين بيس (Coinbase) كيف يمكن أن تختلف هذه الحقوق حتى عندما تكون التوكنات مدعومة بأسهم. تمثل منتجات كوين بيس مصالح انتفاعية في الأسهم المحتفظ بها من خلال شركة خارجية ذات أغراض خاصة ووسيط أمريكي منظم، بينما يمكن للحائزين المؤهلين طلب الاسترداد بموجب قواعد امتثال محددة.

عرضت كوين بيس توكنات أصلية لـ Base مرتبطة بـ Apple وNvidia وMeta وAlphabet للمستثمرين غير الأمريكيين المؤهلين. تنص نشرات الإصدار الخاصة بها على أن الملكية القانونية تظل بشكل عام مع صندوق ائتماني، مما يعني أن حاملي المحافظ لا يظهرون مباشرة في سجل المساهمين للشركة الأساسية.

يعتمد الاسترداد أيضًا على الهوية والموقع والعقوبات وفحوصات مكافحة غسيل الأموال. وفقًا لوثائق المنتج، يمكن للمشتري على السلسلة الذي لم يكمل العملية نقل التوكن ولكنه لا يستطيع ممارسة حقوق الاسترداد أو التصويت حتى تتم الموافقة عليه.

اعتراضات المُصدر تعالج الملكية، وليس المنتجات الاصطناعية

بالنسبة للتوكنات التي أنشأها طرف ثالث غير تابع، تتطلب هيئة الأوراق المالية والبورصات من المكان تقديم إشعار كتابي للشركة الأساسية وفرصة للاعتراض قبل بدء التداول. تعالج هذه العملية نزاعًا على الحوكمة ظهر بالفعل بين الشركات العامة ومصدري التوكنات.

اعترض الرئيس التنفيذي لشركة AMC Entertainment، آدم آرون، مؤخرًا بعد أن علم أن روبن هود قد أنشأت توكنًا مرتبطًا بـ AMC دون موافقة الشركة. كما أوضحت التغطية السابقة، أصدرت Robinhood Assets (Jersey) Limited انكشافًا اصطناعيًا لأكثر من 190 شركة دون منح حامليها الملكية أو قوة التصويت أو حماية المساهمين القياسية.

استشهد كازميرتشاك بنزاع AMC كمثال على سبب تضمين هيئة الأوراق المالية والبورصات لإشعار المُصدر وحقوق الاعتراض. ومع ذلك، قال إن تأثير القاعدة يظل محدودًا لأن المنتجات الاصطناعية خارج الإعفاء لا تضطر إلى اتباع نفس العملية.

قال: "المنتجات التي تسبب هذا الخلاف اصطناعية ولن تخضع حتى لإطار العمل الحالي".

بموجب الإعفاء، يجب على الأماكن المؤهلة أيضًا الكشف عن معلومات حول عملياتها وتداولها وأنشطتها المرتبطة. منحت هيئة الأوراق المالية والبورصات إعفاءً مشروطًا منفصلاً من تسجيل التجار لبعض مزودي السيولة الذين يستخدمون رؤوس أموالهم الخاصة في مجمعات صناع السوق الآليين المعتمدة.

سينتهي الإعفاء بعد خمس سنوات من النشر، بينما طلبت الوكالة تعليقات عامة حول التغييرات المحتملة والإجراءات التنظيمية اللاحقة.

الأسواق على مدار الساعة تعتمد على البنية التحتية خارج السلسلة

واجهت أسواق رمزية أخرى عدم تطابق مماثل بين نشاط البلوكتشين المستمر والأنظمة المالية التي تحافظ على ساعات عمل ثابتة.

في سبتمبر، أكمل بنكا DBS وCiti دفعة إيداع رمزية عابرة للحدود من سنغافورة إلى نيويورك في غضون دقائق يوم السبت. ووجد تحليل لتمويل عطلة نهاية الأسبوع أن المعاملة أظهرت حركة أموال مستمرة ولكنها لم تثبت ما إذا كان كل التزام أساسي قد وصل إلى تسوية قانونية نهائية في نفس الوقت.

لا يعمل Fedwire حاليًا بشكل مستمر خلال عطلات نهاية الأسبوع، مما قد يترك البنوك التي تستخدم المدفوعات الرمزية تعتمد على الأرصدة الممولة مسبقًا أو هوامش سيولة إضافية حتى إعادة فتح أنظمة تسوية البنوك المركزية.

تواجه توكنات الأسهم قيودًا على البيانات ذات صلة بدلاً من نفس مشكلة التسوية. قال كازميرتشاك إن الحفاظ على توافق الأدوات المرتبطة بالأسهم يتطلب معلومات أسعار موثوقة عندما يكون السوق الأساسي مفتوحًا وقواعد للفترات التي لا يكون فيها كذلك.

قال: "مخاطر الأسعار تتناسب مع البنية التحتية للبيانات. مخاطر الموافقة تتناسب مع الحوكمة. لا يتم حل أي منهما بهذا الإعفاء وحده، وكلاهما يتفاقم مع نمو الحجم."

أصبحت هياكل المنتجات أيضًا أكثر تعقيدًا. قدمت كراكن مؤخرًا ثلاث خزائن xStocks تقبل SPYx وQQQx وNVDAx، وتقدم عوائد سنوية صافية تقديرية تبلغ 2٪ و2٪ و1.8٪ على التوالي، خلال الطرح الأولي.

تستخدم الخزائن التوكنات المودعة كضمان لقروض العملات المستقرة قبل توجيه الأموال من خلال استراتيجيات التمويل اللامركزي عبر السلاسل. تحدد إفصاحات كراكن مخاطر التصفية والديون المعدومة والعقود الذكية وعبر السلاسل والسيولة، بينما تخضع عمليات السحب عمومًا لفترة انتظار مدتها ثلاثة أيام وقد تستغرق وقتًا أطول أثناء ضغط السوق.