اقترحت هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC) عملية وضع قواعد تستغرق 60 يومًا لتحديث أنظمة وكلاء التحويل لسجلات البلوك تشين مع تزايد الطلب الخارجي على الأسهم المرمزة.

صرح ريان لي، كبير المحللين في Bitget Research، لموقع crypto.news بأن اقتراح هيئة الأوراق المالية والبورصات يتناول جزءًا من أسواق الأسهم المرمزة حظي باهتمام أقل من أماكن التداول: السجل الرسمي الذي يوضح من يمتلك كل سهم قانونيًا.

قال لي إن معظم منتجات الأسهم المرمزة المتاحة خارج الولايات المتحدة تمنح المستثمرين تعرضًا للأسعار من خلال هيكل تركيبي أو وصائي. وبموجب هذه الترتيبات، تحتفظ المنصة أو الوصي بالورقة المالية الأساسية، بينما يمتلك المستثمر رمزًا يحمل مطالبة ضد هذا الوسيط.

قال لي: "الفرق الرئيسي هو كيفية تسجيل الملكية، وليس الرمز نفسه".

في السوق الأمريكية التقليدية، يحتفظ وكلاء التحويل المسجلون بسجلات المصدرين، ويعالجون تغييرات الملكية، ويساعدون في إدارة إجراءات الشركات. وفقًا لـ لي، فإن ربط الرمز بسجل وكيل تحويل موثوق به يمكن أن يسمح بظهور الملكية القانونية في نفس السجل الرسمي المستخدم للأسهم التقليدية.

مقترح هيئة الأوراق المالية والبورصات للأسهم المرمزة يحدث نظام الملكية

إن اقتراح هيئة الأوراق المالية والبورصات، الذي نُشر في 1 سبتمبر، من شأنه تحديث القواعد والنماذج الفيدرالية التي تحكم وكلاء التحويل المسجلين. وفقًا للوكالة، لم تتلق قواعد وكلاء التحويل الحالية تحديثًا جوهريًا منذ أواخر السبعينيات وأوائل الثمانينيات.

بموجب الخطة، يمكن لوكلاء التحويل استخدام الاتصالات الإلكترونية وتقنية البلوك تشين عند التعامل مع عروض الأوراق المالية وعمليات نقل الأسهم. تشمل التغييرات المقترحة أيضًا التسجيل، والإبلاغ، وحفظ السجلات، والضمانات للأوراق المالية والأموال.

قال رئيس هيئة الأوراق المالية والبورصات، بول أتكينز، إن الاقتراح سيحدث القواعد لمراعاة عمليات وكلاء التحويل الحالية، بما في ذلك استخدام تقنية البلوك تشين. وستظل التعليقات العامة مفتوحة لمدة 60 يومًا بعد ظهور الاقتراح في السجل الفيدرالي.

حذر لي من أن عملية وضع القواعد تتعامل مع الأنظمة التي تدعم ملكية الأوراق المالية، وليس الوضع القانوني للأسهم المرمزة نفسها. لن يؤدي التبني تلقائيًا إلى تأسيس الرمز كضمان أساسي أو منح حامله حقوق التصويت والأرباح وحقوق المساهمين الأخرى.

قال لي: "إنه يحدّث البنية التحتية التي سيحتاجها السجل الرمزي الموثوق به في النهاية"، واصفًا الاقتراح بأنه ذو مغزى مع التأكيد على أن أسئلة قانون الأوراق المالية الجوهرية لا تزال غير محسومة.

بالنسبة للمستثمرين الأمريكيين، يحدد هذا التمييز ما إذا كان المنتج الموجود على السلسلة يمثل ملكية أسهم مسجلة أو مجرد تعرض مالي مرتبط بشركة مدرجة. ستظل شروط الإصدار، وترتيبات الحفظ، وقوانين الأوراق المالية المعمول بها تحكم حقوق المستثمرين حتى لو قام وكيل تحويل بتخزين السجلات على بلوك تشين.

الحجم الخارجي يظهر تركز الطلب في الأسهم النشطة

سجلت Bitget حجم تداول للأسهم المرمزة بقيمة 1.16 مليار دولار بين 2 يونيو و19 يوليو، وفقًا للأرقام المقدمة من البورصة. استحوذت الأصول غير المشفرة على حوالي 20% من إجمالي حجم تداولها، مما يشير إلى أن المستخدمين الخارجيين يتداولون بالفعل منتجات مرتبطة بالأسهم بدون إطار عمل أمريكي مخصص للترميز.

مستشهدًا ببحث من DeFiLlama، قال لي إن نشاط Bitget تركز على شركات أشباه الموصلات والتكنولوجيا بدلاً من توزيعه بالتساوي عبر أكثر من 500 سهم مدرج.

وجدت الدراسة أن Bitget كان لديها متوسط فرق سعر العرض والطلب (bid-ask spread) يبلغ 0.83 نقطة أساس، وهو الأدنى بين خمسة أسواق أسهم مرمزة مشمولة في المقارنة. كما سجلت أعمق سيولة متاحة في الجزء العلوي من دفتر طلباتها، وفقًا للبحث.

وصف لي الأرقام بأنها دليل على الطلب على التداول الفعال في أسماء مختارة ذات زخم عالٍ. ومع ذلك، لا يحدد الحجم وحده ما إذا كان المستخدمون يحتفظون بالمنتجات كاستثمارات طويلة الأجل أو يتداولونها بشكل متكرر.

قال لي إن الانتقال من الوصول إلى السعر إلى الملكية المباشرة سيتطلب قواعد واضحة تحكم الملكية القانونية وحقوق المساهمين. وجدت دراسة للأسهم المرمزة في يوليو أن عدد الحائزين عبر خمس منصات ارتفع بنسبة 92% في 30 يومًا ليصل إلى 752,000.

استحوذت Robinhood على 328,000 حائز ولكن بـ 44 مليون دولار فقط من الأصول، مما أدى إلى متوسط مركز يبلغ حوالي 134 دولارًا. احتفظت Ondo بـ 857 مليون دولار من الأسهم المرمزة، بينما تبعتها xStocks بـ 487 مليون دولار، مما يظهر أن أعداد الحائزين وتركيز رأس المال يمكن أن يقدم صورًا مختلفة للتبني.

السجلات المشتركة يمكن أن تجعل الأسهم المرمزة قابلة للتبادل

وفقًا لـ لي، فإن قابلية التبادل القانونية (fungibility) بين سهم رمزي منظم أمريكيًا ونظيره الخارجي ستتطلب أن يشير كلا المنتجين إلى نفس سجل الملكية الموثوق. بدون هذا الربط، فإن نقل منتج بين الولايات القضائية يمكن أن يخلق أداة منفصلة بدلاً من نقل الورقة المالية الأصلية.

سيحتاج المنظمون أولاً إلى الاعتراف بأن الرمز الذي يمثل ورقة مالية مسجلة في الولايات المتحدة يظل نفس الورقة المالية عند الاحتفاظ به من خلال منصة خارجية. حدد لي الاعتراف عبر الحدود كأصعب شرط لأن الولايات القضائية لم تحسم بعد كيفية امتلاك حائز خارجي لمطالبة بنفس السهم المسجل.

سيحتاج مشغلو السوق أيضًا إلى طبقة تسوية وسجل مشتركة أو قابلة للتشغيل المتبادل. وبالتالي، سيؤدي التحويل إلى تحديث سجل واحد مقبول بدلاً من طلب تسوية سجلين مستقلين بعد كل معاملة.

تضيف إجراءات الشركات متطلبًا تشغيليًا. سيتعين على المنصات ووكلاء التحويل تطبيق الأرباح، وأصوات المساهمين، وحدود التحويل، والتقارير التنظيمية بشكل متسق حتى لا تكتسب الأصول أو تفقد حقوقها عند انتقالها من مكان إلى آخر.

تتعامل المنتجات الحالية مع هذه الحقوق بطرق مختلفة. أوضح تقرير أغسطس حول xStocks كيف تجمع Backed Assets تعليمات التصويت من حاملي الرموز وتمررها عبر هيكلها الوصائي. تظل Backed المالك المستفيد للأسهم الأساسية، بينما يتلقى حاملو الرموز حقوق تعليمات تعاقدية بدلاً من التسجيل المباشر كمساهمين.

يختلف الوصول أيضًا حسب الولاية القضائية. في يوليو، أضافت Kraken أسهم xStocks مختارة كضمان لمراكز العقود الآجلة والهامش، لكن الخدمة ظلت مقتصرة على المستخدمين المؤهلين خارج الولايات المتحدة. شمل الإطلاق عشرة منتجات، بما في ذلك نسخ مرمزة من Apple، Nvidia، Tesla، وSPDR S&P 500 ETF Trust، وInvesco QQQ Trust.

سعت Coinbase وBase إلى هيكل آخر. قال جيسي بولاك، مؤسس Base، في يوليو إن الشركتين كانتا تعدان أسهمًا مرمزة مدعومة بأسهم أساسية بنسبة واحد لواحد، وفقًا لتقرير سابق عن الخطة. كانت Coinbase قد صرحت بأن منتجاتها المخطط لها خارج الولايات المتحدة ستمثل ملكية أسهم وستشمل أرباحًا وحقوق مساهمين، على الرغم من أن الشركات لم تكشف عن عملية الحفظ أو التسجيل المقترحة.

السيطرة على وكلاء التحويل يمكن أن تصبح ميزة تنافسية

قال لي إن السيطرة على سجلات المساهمين قد تصبح أكثر قيمة مع تنافس البورصات على الرسوم والسيولة وساعات التداول. في النهاية، يحتاج كل موقع إلى تسوية المعاملات مقابل سجل ملكية مقبول، مما يمنح وكلاء التحويل مكانة مركزية في هيكل السوق.

أشار لي إلى استحواذ Bullish المخطط له على Equiniti كدليل على أن الشركات توجه رأس المال نحو البنية التحتية للسجل. الصفقة التي أُعلن عنها في مايو بقيمة 4.2 مليار دولار ستضيف وكيل تحويل منظمًا إلى عمليات Bullish للترميز والتداول والبنية التحتية للسوق.

تحتفظ Equiniti بسجلات المساهمين لأكثر من 2,500 شركة و20 مليون مساهم، بينما تعالج حوالي 500 مليار دولار من المدفوعات السنوية. تتضمن الصفقة 1.85 مليار دولار من الديون المفترضة وحوالي 2.35 مليار دولار من أسهم Bullish، وفقًا لإعلان الصفقة.

قال لي إن متطلبات الترخيص، وعلاقات المصدرين القائمة، والثقة الموضوعة في أمناء السجلات تخلق حواجز دخول عالية لخدمات وكلاء التحويل. على الرغم من أن هذا الهيكل قد يركز النشاط بين عدد محدود من مقدمي الخدمات، إلا أنه جادل بأن السجلات المنظمة والقابلة للتشغيل المتبادل يمكن أن تقلل من التجزئة التي تمنع الأسهم المرمزة من أن تصبح قابلة للتبادل.

وفقًا للنموذج المفضل لـ لي، ستعمل عدة سجلات موثوقة تحت إشراف واضح وتتواصل مع بعضها البعض، بينما تتنافس البورصات من خلال السيولة والتنفيذ. من المتوقع أن تُغلق صفقة Bullish في أوائل عام 2027، بشرط الحصول على الموافقات التنظيمية، مع احتفاظ إدارة Equiniti بالمسؤولية عن العمليات اليومية وواجبات الامتثال وعلاقات العملاء.