Đồng sáng lập BitMEX Arthur Hayes đã xuất bản một bài luận mới, "Situationship," vào ngày 4 tháng 8 năm 2026, lập luận rằng sự bùng nổ hạ tầng trí tuệ nhân tạo (AI) có thể kết thúc bằng một cuộc khủng hoảng tín dụng thay vì sự sụp đổ cổ phiếu kiểu dot com.
Hayes xem xét các trung tâm dữ liệu như bất động sản được thế chấp chứa thiết bị điện toán có thể mất giá trị kinh tế khi các chip mới hơn trở nên hiệu quả hơn.
Hayes cho biết một sự chậm lại cuối cùng trong việc xây dựng trung tâm dữ liệu có thể phơi bày những người vay và các nhà tài chính yếu kém, thúc đẩy sự can thiệp của chính phủ và nới lỏng tiền tệ rộng hơn. Ông tin rằng thanh khoản tạo ra có thể hỗ trợ một thị trường bò Bitcoin được đổi mới. Tuy nhiên, kịch bản này vẫn là dự báo cá nhân của ông, không phải một cuộc khủng hoảng được xác nhận hoặc một triển vọng chính sách chính thức.
Bitcoin giao dịch quanh mức 64,150 đô la vào đầu ngày 5 tháng 8. Không có bằng chứng nào được xem xét cho báo cáo này liên kết biến động giá tức thì với bài luận của Hayes. Hayes cũng thừa nhận rằng ông không thể xác định người vay nào có thể gây ra khủng hoảng hoặc xác định đáy chính xác của Bitcoin.
Lập luận trung tâm của Hayes là các nhà đầu tư đang coi chi tiêu vốn AI như thể mỗi đô la đều hỗ trợ một doanh nghiệp công nghệ có tỷ suất lợi nhuận cao. Ông nhìn nhận nhiều khoản chi tiêu theo cách khác. Đất trung tâm dữ liệu, tòa nhà, kết nối điện và hệ thống làm mát giống như phát triển bất động sản, trong khi bộ xử lý có thể trở nên kém giá trị hơn khi thiết bị mới hơn cung cấp nhiều sức mạnh tính toán hơn với chi phí thấp hơn.
Sự khác biệt này dẫn đến so sánh của ông với cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu. Hayes mô tả sự bùng nổ AI là một "câu chuyện tín dụng như năm 2008 chứ không phải câu chuyện lợi nhuận như năm 2000." Trong kịch bản của ông, các ngân hàng, công ty bảo hiểm, quỹ tín dụng tư nhân và nhà đầu tư hạ tầng tiếp tục tài trợ xây dựng sau khi nhu cầu có lợi nhuận bắt đầu chậm lại.
Các khoản lỗ sau đó sẽ xuất hiện khi các dự án yếu hơn không thể tạo ra đủ tiền mặt để đáp ứng các nghĩa vụ nợ, thuê hoặc lãi suất. Căng thẳng tài chính có thể lan rộng sang các tổ chức cho vay và nhà đầu tư nắm giữ rủi ro hạ tầng AI, ngay cả khi các công ty công nghệ hàng đầu vẫn có lợi nhuận.
Hayes kỳ vọng tăng trưởng chi tiêu vốn AI được công bố sẽ bắt đầu chậm lại trong nửa cuối năm 2027 và trở nên rõ ràng hơn vào năm 2028. Ông cũng kỳ vọng thị trường cuối cùng sẽ thưởng cho các công ty giảm kế hoạch xây dựng. Những ngày đó là dự báo. Không có hồ sơ công ty nào được xem xét cho báo cáo này xác nhận rằng một sự co lại trên toàn ngành đã bắt đầu.
Trường hợp Bitcoin của ông xuất phát từ phản ứng chính sách dự kiến. Hayes lập luận rằng các nhà chức trách Hoa Kỳ sẽ bảo vệ các công ty AI quan trọng về mặt chiến lược và các tổ chức cho vay của họ vì năng lực tính toán đã trở thành một phần của cuộc cạnh tranh kinh tế của đất nước với Trung Quốc.
Ông đã thảo luận về một phạm vi giao dịch Bitcoin có thể nằm giữa 60.000 và 70.000 đô la, với mức giảm gần 50.000 đô la, trước khi tăng cuối cùng lên 1 triệu đô la. Những mức đó không phải là mục tiêu đảm bảo và phụ thuộc vào chính sách tiền tệ, tạo tín dụng và nhu cầu của nhà đầu tư phát triển như Hayes mong đợi.
Bài luận mở rộng một lập luận trước đó. Như crypto.news đã báo cáo trước đây, Hayes cảnh báo rằng các đợt niêm yết công nghệ lớn, bao gồm các đợt chào bán có thể của OpenAI, Anthropic và SpaceX, có thể hấp thụ thanh khoản mà lẽ ra có thể chảy vào thị trường tiền điện tử.
Trong một bài viết liên quan, crypto.news đã xem xét rủi ro trái phiếu và tín dụng đang mở rộng đằng sau hạ tầng AI. Phân tích đó lưu ý rằng rủi ro tài chính có thể lan rộng ra ngoài cổ phiếu công nghệ nếu việc xây dựng trung tâm dữ liệu phụ thuộc nhiều hơn vào nợ và tài chính tư nhân.
Kết quả công ty mới nhất không cho thấy sự sụp đổ chi tiêu vốn AI. Alphabet báo cáo 44.9 tỷ đô la chi tiêu vốn trong quý thứ hai. Khoảng 60% đầu tư hạ tầng kỹ thuật của họ dành cho máy chủ, trong khi 40% dành cho trung tâm dữ liệu và thiết bị mạng.
Alphabet đã tăng hướng dẫn chi tiêu vốn năm 2026 lên giữa 195 tỷ và 205 tỷ đô la, tăng từ phạm vi trước đó là 180 tỷ đến 190 tỷ đô la. Công ty cho rằng sự gia tăng này là do việc cung cấp công suất nhanh hơn để đáp ứng nhu cầu.
Doanh thu Google Cloud tăng 82% so với năm trước lên 24.8 tỷ đô la. Lợi nhuận hoạt động của Cloud đạt 8.8 tỷ đô la, trong khi tồn đọng tăng lên 514 tỷ đô la. Alphabet cho biết họ kỳ vọng chi tiêu vốn sẽ tăng trở lại vào năm 2027.
Microsoft cũng báo cáo tiếp tục mở rộng. Chi tiêu vốn hàng quý của họ đạt 41 tỷ đô la, với khoảng hai phần ba được dành cho CPU và GPU. Doanh thu Microsoft Cloud tăng 27% lên 59.3 tỷ đô la, trong khi nghĩa vụ thực hiện còn lại thương mại đạt 678 tỷ đô la.
Công ty cho biết họ kỳ vọng chi tiêu vốn sẽ tăng trong năm tài chính 2027. Microsoft cũng kỳ vọng hơn 50 tỷ đô la chi tiêu trong quý tiếp theo, mặc dù một phần của con số đó phản ánh sự thay đổi trong cách phân loại một số hợp đồng thuê trung tâm dữ liệu.
Amazon báo cáo sự kết hợp tương tự giữa đầu tư tăng và thu nhập đám mây mạnh hơn. Doanh thu AWS tăng 37% lên 42.2 tỷ đô la trong quý thứ hai, mức tăng trưởng nhanh nhất trong 18 quý. Lợi nhuận hoạt động của AWS đạt 16.6 tỷ đô la.
Tuy nhiên, dòng tiền tự do trong mười hai tháng gần nhất của Amazon đã chuyển sang dòng tiền âm 7.6 tỷ đô la. Công ty cho rằng sự thay đổi này chủ yếu là do tăng 66.1 tỷ đô la trong việc mua tài sản và thiết bị, phần lớn liên quan đến đầu tư AI.
Những kết quả này có hai mặt đối với luận điểm của Hayes. Tăng trưởng đám mây mạnh mẽ và tồn đọng khách hàng lớn làm suy yếu lập luận rằng nhu cầu đã thất bại. Đồng thời, dòng tiền tự do thấp hơn, khấu hao tăng và nghĩa vụ hợp đồng ngày càng tăng cho thấy cách thức xây dựng có thể gây áp lực lên tài chính ngay cả khi doanh thu mở rộng.
Chi tiêu lớn một mình không tạo ra khủng hoảng tín dụng. Một cuộc khủng hoảng như vậy sẽ đòi hỏi tạo tiền mặt yếu hơn, các vấn đề tái cấp vốn, vỡ nợ hoặc tài sản hạ tầng bị suy giảm trên một số công ty và tổ chức cho vay.
Các hồ sơ quy định hỗ trợ tuyên bố hẹp hơn của Hayes rằng hạ tầng AI ngày càng liên quan đến các hợp đồng thuê, bảo lãnh, liên doanh và vốn bên ngoài.
Alphabet tiết lộ 85.2 tỷ đô la thanh toán trong tương lai cho các hợp đồng thuê, chủ yếu liên quan đến trung tâm dữ liệu, mà chưa bắt đầu tính đến ngày 30 tháng 6. Các hợp đồng thuê này dự kiến bắt đầu từ năm 2026 đến 2031, với thời hạn hợp đồng kéo dài tới 26 năm.
Alphabet cũng báo cáo 811 tỷ đô la cam kết mua hàng và các nghĩa vụ hợp đồng khác. Hầu hết liên quan đến hạ tầng kỹ thuật, tồn kho, thỏa thuận năng lượng và các hợp đồng dài hạn khác. Công ty có 98.2 tỷ đô la nợ dài hạn và phát hành hơn 51 tỷ đô la trái phiếu lãi suất cố định trong nửa đầu năm 2026.
Microsoft tiết lộ 62.9 tỷ đô la nghĩa vụ thuê tài chính tính đến ngày 31 tháng 3. Công ty cũng báo cáo thêm 196.6 tỷ đô la hợp đồng thuê, chủ yếu cho trung tâm dữ liệu, mà chưa bắt đầu.
Meta báo cáo khoảng 182.88 tỷ đô la nghĩa vụ thuê chưa bắt đầu và 237.67 tỷ đô la cam kết hợp đồng không hủy ngang tính đến ngày 31 tháng 3. Công ty đã ký thêm 24 tỷ đô la hợp đồng hạ tầng trong tháng 4.
Tài chính tư nhân cũng ngày càng trở nên rõ ràng hơn trong các dự án trung tâm dữ liệu của Hoa Kỳ. Meta và BlackRock đã công bố một liên doanh cho một khuôn viên một gigawatt ở El Paso, Texas. Meta mô tả dự án này đại diện cho hơn 10 tỷ đô la đầu tư.
Một liên doanh trước đó của Meta với Blue Owl Capital bao gồm một khuôn viên trung tâm dữ liệu ước tính 27 tỷ đô la ở Louisiana. Các quỹ của Blue Owl nhận 80% lợi ích, trong khi Meta giữ lại 20%. Một phần vốn bên ngoài đến từ nợ được bán riêng cho PIMCO và các nhà đầu tư trái phiếu khác.
Meta đồng ý thuê các cơ sở ở Louisiana và cung cấp một bảo lãnh giá trị còn lại có giới hạn trong một số điều kiện nhất định. Các thỏa thuận như vậy cho thấy cách rủi ro trung tâm dữ liệu có thể được phân phối giữa các công ty công nghệ, quỹ hạ tầng, chủ đất và nhà đầu tư nợ.
Chúng không chứng minh rằng một chuỗi phá sản kiểu năm 2008 đã bắt đầu. Alphabet, Microsoft, Amazon và Meta vẫn là những doanh nghiệp có lợi nhuận với dòng tiền hoạt động lớn và cam kết khách hàng ngày càng tăng. Các hồ sơ được xem xét không báo cáo rộng rãi các trường hợp vỡ nợ trên nợ hạ tầng AI hoặc một chương trình cứu trợ chính phủ chính thức.
So sánh năm 2008 do đó vẫn là một kịch bản căng thẳng hơn là một chẩn đoán hiện tại. Các khoản lỗ thế chấp trở nên mang tính hệ thống vì cho vay yếu kém, chứng khoán hóa, đòn bẩy và rủi ro đối tác không minh bạch đã lan rộng khắp các tổ chức tài chính lớn.
Một cuộc suy thoái hạ tầng AI có thể đi theo một con đường khác liên quan đến công suất không sử dụng, giá thuê giảm, thiết bị lỗi thời, tập trung người thuê và cam kết điện năng dài hạn. Liệu những rủi ro đó có trở thành hệ thống hay không sẽ phụ thuộc vào mức độ sử dụng, điều kiện tái cấp vốn và nơi các khoản lỗ cuối cùng được giải quyết.
Cục Dự trữ Liên bang đã giữ phạm vi mục tiêu quỹ liên bang ở mức 3.5% đến 3.75% vào ngày 29 tháng 7. Quyết định được thông qua với 9 phiếu thuận và 3 phiếu chống. Ngân hàng trung ương không công bố một cơ sở cứu trợ AI, chương trình cho vay khẩn cấp hoặc kế hoạch mua tài sản mới.
Fed đã tiến hành mua trái phiếu Kho bạc để quản lý dự trữ nhằm duy trì đủ dự trữ hệ thống ngân hàng. Báo cáo chính sách tiền tệ tháng 7 của họ cho biết các giao dịch mua trái phiếu Kho bạc kể từ đầu tháng 1 lên tới gần 250 tỷ đô la, bao gồm khoảng 160 tỷ đô la mua để quản lý dự trữ.
Các hoạt động đó không được mô tả chính thức là nới lỏng định lượng (quantitative easing) hoặc gói cứu trợ AI. Fed cho biết chúng nhằm mục đích duy trì mức dự trữ đầy đủ và hỗ trợ kiểm soát lãi suất ngắn hạn.
Hayes giải thích tăng trưởng bảng cân đối kế toán và lãi suất chính sách ổn định là yếu tố hỗ trợ tín dụng ngân hàng và thanh khoản thị trường trong tương lai. Cách giải thích đó vẫn còn gây tranh cãi vì quản lý dự trữ có thể mở rộng tài sản của Fed mà không đại diện cho phản ứng khủng hoảng rộng lớn được giả định trong dự báo của ông.
Bitcoin có thể hưởng lợi nếu một cuộc suy thoái trong tương lai tạo ra việc cắt giảm lãi suất, cho vay khẩn cấp hoặc mua tài sản lớn hơn. Tuy nhiên, giai đoạn đầu của một cú sốc tín dụng có thể gây tổn thương cho Bitcoin khi các nhà đầu tư bán tài sản có tính thanh khoản cao, đáp ứng các lệnh gọi ký quỹ và giảm đòn bẩy.
Như crypto.news đã báo cáo trong bài phân tích về chu kỳ thị trường Bitcoin đang thay đổi, chính sách của Cục Dự trữ Liên bang và thanh khoản toàn cầu hiện đang cạnh tranh với chu kỳ halving như những yếu tố chính thúc đẩy giá tiền điện tử.
Bằng chứng tiếp theo sẽ đến từ hướng dẫn của công ty và thị trường tín dụng hơn là từ bài luận của Hayes. Các nhà đầu tư có thể theo dõi kế hoạch chi tiêu năm 2027, chuyển đổi tồn đọng đám mây, mức độ chiếm dụng trung tâm dữ liệu, cam kết thuê, chênh lệch tín dụng tư nhân và bất kỳ trường hợp vỡ nợ nào liên quan đến hạ tầng AI.
Cuộc họp tiếp theo của Fed dự kiến diễn ra vào ngày 15 và 16 tháng 9. Trừ khi nhu cầu của công ty suy yếu hoặc căng thẳng tài chính bắt đầu xuất hiện, lập luận của Hayes vẫn là một luận điểm Bitcoin hướng tới tương lai được xây dựng xung quanh một cuộc khủng hoảng tín dụng chưa xảy ra.
Các hồ sơ mới nhất không cho thấy sự co lại trên toàn ngành. Alphabet đã tăng hướng dẫn chi tiêu, Microsoft kỳ vọng tăng trưởng chi tiêu vốn tiếp tục và AWS báo cáo doanh thu tăng tốc. Áp lực tài chính có thể thấy rõ trong dòng tiền tự do và cam kết hợp đồng, nhưng những điều kiện đó không cấu thành một sự phá sản tín dụng.
Hayes tin rằng điểm yếu chính nằm ở nợ, hợp đồng thuê và tài chính hạ tầng hơn là các công ty công nghệ kiếm được ít hoặc không có doanh thu. So sánh này phụ thuộc vào việc các khoản lỗ tín dụng lan rộng qua các trung gian tài chính, điều này chưa được xác định.
Không. Bitcoin có thể giảm trong giai đoạn thanh lý ban đầu. Sự phục hồi sau đó sẽ phụ thuộc vào quy mô, tốc độ và hình thức hỗ trợ tiền tệ, cùng với nhu cầu tiếp tục đối với Bitcoin. Việc nới lỏng của ngân hàng trung ương sẽ không đảm bảo bất kỳ mức giá cụ thể nào.
Doanh thu đám mây bền vững, tỷ lệ sử dụng trung tâm dữ liệu cao, các dịch vụ AI có lợi nhuận và hiệu suất tín dụng ổn định sẽ làm suy yếu lập luận. Luận điểm cũng sẽ mất đi sức mạnh nếu các công ty tài trợ xây dựng mà không tạo ra những người vay gặp khó khăn hoặc các khoản lỗ của người cho vay tập trung.
BTC